行为财务学

行為財務學
1.3.1 狹窄框架 (narrow framing) 又稱為框架相依( frame dependence )或是心理帳戶 (mental accounting)，是指我們具有情境敏感性，無法 看穿問題呈現的形式。
行Βιβλιοθήκη Baidu財務學
1.3.1.1 應用：現金流量或盈餘 當投資人處理宣告盈餘資訊時，經常會呈現出框架 相依的現象。從決定價值的現金流量折現模型(DCF 現值)得知，基本上，投資人所應該要注意的不是盈 餘而是現金流量，因為盈餘是現金流量加上應計項目 的總和。 盈餘=應計項目+現金流量 若把焦點放在盈餘，投資人就沒有辦法看穿其中的 現金流量。Sloan(1996)發現，如果投資人買進應計 項目較低的股票，同時賣出應計項目較高的股票， 便會形成一個淨投資為0的投資組合，每年投資人平 均可以獲得10%以上的超額報酬，而且在31年當中 有28年都獲得正的報酬。 行為財務學
行為財務學
1.3.2.3 價值函數(value function) 展望理論的另一個關鍵要素是，人們所看重的是變 化(changes)而非水準(states)。我們總是假設理性 的人追求財富期望效用最大化，但是實證研究卻還 發現一個共同的結論：人們對於利得與損失的憂慮， 遠遠大過他們對水準高低的憂慮。在典型的價值函 數圖中，價值函數在損失部分比在利得部分要來的 陡峭--這就是所謂的損失厭惡( loss aversion)。
行為財務學
1.3.2.4 應用：權益風險溢酬 投資人並不是對於報酬平均波動風險感到厭惡，他 們所在意的是損失的可能性。基於損失厭惡的心理 投資人會要求比較大的溢酬來說服自己持有股票。 1.3.2.5 應用：處分效果--股票與房地產 投資人會持續持有那些帳面虧損的股票(相對於他們 買入的參考點而言)，並急於賣出已經獲利的股票， 此即為處分效果(disposition effect )。
行為財務學
1.2.3 認知失調 認知失調(cognitive dissonance) 是指當證據與自我信念或假設不符時，人們所經歷 到的一種心理衝突(mental conflict)。人們的自我防 衛的程度是很驚人的，會很有效跳過心理陷阱 (mental hoops) 以降低或逃避內在不一致的衝突。 1.2.4 確認偏誤 確認偏誤(confirmation bias) 是指人們想要找到的資訊以符合既有觀念的傾向。 也就是說與預設信念相互衝突的資訊，會被忽略 掉，若強化基本信念的資訊，則會被過度強調 (也稱為自我歸因偏誤)。
1.3.1.2 預測報表vs. GAAP (Application Pro Forma vs. GAAP) 不管投資人或分析師，均允許自己把焦點放在 公司自願性揭露的盈餘數字上，而不是放在被 強制報導的盈餘上。 另外有關狹窄框架的例子，在探討GAAP盈餘 與財務預測之間的關係，可以寫成下列式子：
GAAP=預測數字(Pro forma)+特殊項目+其他排外項目
行為財務學
1.2.1 過度樂觀 (over-optimism) 主要來自於許多的心理偏誤(psychological biases)。 (1)控制的幻覺(illusion of control) 人們經常被所謂的隨機所騙，以致於對自我掌控情 況的能力，感覺超過真實。 (2)自我歸因偏誤(self-attribution bias) 當人們面對結果很好時，會歸於自我能力不錯，相 反地，則會歸因於運氣不佳。 上述兩點都會使人過度樂觀。
行為財務學
1.3.2.6 應用：交易--專業人士是損失厭惡嗎? Locke & Mann(1999)檢視芝加哥商品交易所的交 易員行為，結果，這些堅強的市場專業人士一樣 早早賣出贏家股、而繼續持有輸家股相當長的時 間，由此可知，交易員似乎也有損失厭惡的傾向 及處分效果。有趣的是，兩位作者從績效觀點來 分析，卻發現最好的交易員竟是對損失厭惡程度 最小的人，亦即，最好的交易員會賣出輸家股而 持有贏家股。
行為財務學
1.2.6.1 應用：盈餘宣告效果 股票市場對於基本資訊反應不足，不管是開始發放 股利、不發放股利、或是盈餘宣告都一樣。例如， 在美國，超額盈餘程度最大的股票，即使在宣告前 60天已經出現了4%~5%的超額績效，仍可以在盈餘 宣告之後的60天打敗市場，幅度達2% (Bernard, 1993)。
行為財務學
1.3.2 展望理論 展望理論(Prospect Theory) 展望理論(prospect theory)可能是理論中，最能夠把心 理學帶進經濟分析核心的。雖然目前許多經濟學家 在處理問題的時候，仍然利用期望效用理論( expected utility theory )，但是，展望理論在近年來已獲得許多 的支持。 1.3.2.1 非線性權重 人們的行為顯示，他們將高度不可能的事件認定就 是不可能、高度可能事件又認定為一定發生。一般 而言，人們傾向於誇大真正的機率(亦即過度自信) 。 對於小機率或大機率的決策權數都傾向過高。
行為財務學
1.2.2.1 應用：個別投資人 Odean(1998a)發現賣出去股票又迅速買進其他股票 的投資人，他們的行為與過度自信和過度樂觀所預 期的行為，頗為一致。 Odean(1998b)投資人過度自信的影響之ㄧ，就是週 轉率較高，人們因為過度自信而進行更多的交易。 Barber & Odean(2000)在「交易有損財富」(Trading is hazardous to your wealth)的研究指出，當週轉率 上升時，淨獲利傾向下降。 心理學研究同時也指出男性通常會比女性更為過度自 信與過度樂觀。
行為財務學
1.3 偏好誤差與情境影響
Errors of Preference or there is no such thing as Context-free Decision Making Context-
1.3.1 狹窄框架 (narrow framing) 1.3.2 展望理論(Prospect Theory) 1.3.3 動態展望理論 (Dynamic Prospect Theory)
行為財務學
1.2.7 代表性啟發 代表性啟發(Representativeness Heuristic) 啟發是當我們面對大量資訊時一種協助處理的經驗 法則，代表性是指我們對於事情發生的可能性，傾向 於按照它們與某件事情的相似程度來判斷，而非以 機率來判斷。另外，代表性常被提到的是小數法則， 這是指一種信念，其以為隨機樣本彼此類似的程度 及樣本與母體類似的程度，比統計抽樣理論所預期 的更大。 1.2.7.1 應用：預測修正 對於行為財務學而言，一項很重要的挑戰就是去解釋 為什麼既有反應不足又有過度反應，特別是什麼時候 應該預期反應不足、什麼時候又應該預期過度反應。
行為財務學
1.2.5 保守偏誤 保守偏誤(conservatism bias) 指出人們堅持既定觀點或預測的傾向。一但某個立 場被提出來，大多數的人都會發現，要擺脫那個觀 點相當困難。因此，會造成人們對事件的反應不足。 1.2.6 定錨效應 定錨效應(anchoring) 當人們被要求提出量化評估時，他們的觀點會被其 他建議所影響。面對不確定時，人們會抓住任何一 個稻草(straws)作為觀點形成的基礎。
1.2.1 1.2.2 1.2.3 1.2.4 1.2.5 1.2.6 1.2.7 1.2.8 1.2.9
過度樂觀 (over-optimism) 過度自信(over-confidence) 認知失調(cognitive dissonance) 確認偏誤(confirmation bias) 保守偏誤(conservatism bias) 定錨效應(anchoring) 代表性啟發(Representativeness Heuristic) 可取性啟發(Availability Heuristic) 模糊厭惡(Ambiguity Aversion)
行為財務學
1.2.8 可取性啟發 可取性啟發(Availability Heuristic) 根據Tversky與Kahneman(1974)可取性啟發是一個 經驗法則，也就是決策者「評估某一件事件發生的 頻率或機率，是按照該發生情境容易被記起來的程 度做判斷」 1.2.8.1 應用：股票選擇 如何從成千上萬支的股票中做選擇呢？雖投資人可 能會訂下若干的限制條件，但仍會受到報紙或經紀 人的研究報告之影響。然而，對我們而言，要記起 最近收到的資訊是比較容易的。Gadarowski(2001) 就發現那些披露程度很高的股票，在接下來的2年績 效較差。(並不是所有耀眼的東西都是黃金)
行為財務學 心理學基礎
Psychological Foundations 主講人：胡聯國 主講人：
1.1 前言(Introduction)
投資人的投資行為是無法被預期的，對於受過古典 經濟學訓練的經濟學家是無法去理解投資人的非理 性行為。 相對地，一般人們無法去理解使用古典財務理論去 解決所有動態最適化( dynamic optimization problems ) 的問題，相反地會利用經驗法則( rules of thumb )來 處理大量資訊。行為財務學 行為財務學將許多已有的廣泛理論 行為財務學 基礎的心理特質收納進來取代理性假設，使其與經 濟人近乎神話的邏輯理性大相逕庭。
行為財務學
1.2.2 過度自信 過度自信(over-confidence) 人們不但過度樂觀，且過度自信。人們經常因出乎 預料而感到訝異。Lichenstein、Fischoff、Philips (1977)的研究是探討過度自信的經典，結果發現一 般人都會傾向高估自己答對的機率。展現過度自信 的人通常被稱為校準不良(not well calibrated) 。 通常過度自信與過度樂觀會形成一個強烈的組合， 使投資人高估自己的知識、低估風險，並誇大自己 的控制能力。
行為財務學
1.3.3 動態展望理論 (Dynamic Prospect Theory) 展望理論原本是探討單期遊戲(one-shot games)的(亦 即沒有重複的)，但是，後來被延伸而涵蓋了動態環 境下的決策。對於投資分析來說，特別是指對風險 改變的認知因先前結果而改變。 Thaler & Johnson(1990)從賭局的研究中發現，如果人 們先前已經贏錢，會比先前輸錢的狀態下願意投入 賭局。他們的解釋是，如果已經獲利時，之後的損 失所帶來痛苦較輕；而如果先前已經蒙受損失，此 時的損失所帶來的痛苦更大。
行為財務學
心理學家已指出，人類的決策過程中，有多 項特質會使思考程序偏離全然的理性。幾乎 每個人皆有這些特質，因而使市場呈現出可 預測的情緒波動。 本章主要就是要深入討論這些特質。
行為財務學
1.2 判斷或認知偏誤乃是事實
Biases of Judgment or perception is reality
行為財務學
1.2.9 模糊厭惡 模糊厭惡(Ambiguity Aversion) 要人們去面對處理對於未知、不清楚或不熟悉的事 物時，人們通常比較害怕去涉及，事實上，人們特 別害怕涉及模糊的財務狀況。此偏誤的另外一面， 就是人們偏好已知的或是熟悉的事物。 1.2.9.1 應用：多角化不足與熟悉需求 例如，在國際投資中有很明顯的母國偏誤或稱家鄉 偏誤(home bias)，早期的理由是資本控制與資訊不 對稱，但今日整合度愈來愈高的全球市場，這些解 釋已不洽當。可能的原因是投資人就是比較喜歡投 資在熟悉的事物上、或是有可能對於自己母國的市 場過度樂觀。
行為財務學
1.3.2.2 應用：波動性微笑 選擇權不管是深度價外(deep out-of-the-money)或深度 價內(deep in-the-money)，價格都遠遠高過Black-Scholes 選擇權定價模型(option pricing model)的預期。此一傾向 通常是以隱含波動性微笑(implied volatility smile)區線來 表示。針對履約價格不同的各種選擇權，若將其隱含 波動性價格相對履約價格的關係描繪出來，便會呈現 微笑狀曲線。