企业分拆

一、企业分拆的动因

所谓企业分拆（sell-offs），是指重组企业对业务和资产进行分类，保留符合其战略导向的业务和资产，卖掉不符合其战略导向的业务和资产的行为。企业分拆又称资产剥离。导致企业分拆或资产剥离的动因有很多，主要是：

1.并购企业为了筹集所需的资金，把不符合其发展战略要求的业务或质量不高的资产分拆出售。

2.为了树立新的公司形象，被分拆的部门目前也可能具有很好的业绩，但公司认为它获得强有力竞争地位的前景暗淡，为了维持企业主业竞争优势及其大规模的投资，因而对其进行分拆出售。

3.并购企业在并购完成后战略重点发生改变，而被分拆的部门可能不适合这种新战略，只好予以出售。

4.企业可能从事过于广泛的多样化经营，以至于难以监控分公司的业绩，出现了过高的运营成本和代理问题，只好把它剥离出售。当有问题的分公司被分离出去后，企业管理层将会有更充足的时间和精力来加强对公司其他部门的经营管理，同时也可以借此来纠正以前在投资方向上所犯的错误。

5.资产缺乏产生利润的能力是企业进行资产剥离最直接的动因。公司能够让股东满意的最好办法是企业运转良好不断创造大量利润。那些使公司遭受损失，又不能通过重组为公司带来丰厚回报的分支部分和生产线，往往被分拆或剥离。

6.公司为了进入技术等级更高的领域，不得不剥离掉不能适应这种技术和产品升级要求的部门或生产线。反之，当公司打算从高科技领域撤退到其核心业务领域的时候，也会采取资产剥离的形式实现其撤退计划。

7.被分拆部门的战略取向有时可能更适合于其他公司，并能够为这一公司创造价值，增加该公司的股东收益。此外，当竞争特别激烈时，通过连续的资产剥离，竞争者能够从市场上撤退，这也成为化解竞争风险的一种有效手段。

8.分拆经常被用来作为一个防御敌意收购的手段，如出售“皇冠上的宝珠”就是一个典型的方法。

二、企业分拆的类型

企业分拆主要表现为三种类型：

1.企业分立。分立（spin-offs）是与剥离不同的一种企业产权裂变方式。分立经常与被控制的子公司联系在一起，是指母公司将其部分资产和负债转移给新建立的公司，产生出新的法律实体。母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东，这时便有两家独立的股份比例相同的公司存在。原股东在新公司依然保留与母公司同样比例的权益。但新公司作为一个独立的决策单位可以拥有不同于母公司的政策和战略。分立不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公

司同样保持着他们的权利。母公司在向新公司转移资产过程中得不到任何现金回报，公司的资产也没有进行重估。此类交易被看作是一种股票股利和一项免税的交易。以上分立只是有关分立的经典解释，称之为纯粹的分立（pure spin offs）。纯粹分立的典型案例有，1984年AT&T公司分立为8个独立的公司，即新的AT&T和7个区域性的电话公司。在这一案例中，如果一个拥有100股AT&T公司股份的股东，分立以后可以得到100股新AT&公司的股票和其他7个区域性电话公司每个公司10股的股票，这170股新股票和先前的100股股票代表相同的资产所有权和控制权。

2.股权切离（分拆上市）。股权切离（equity cave-outs），又叫分拆上市，是指母公司将资产的一部分转移到新设立的公司，再将子公司股权对外出售，在不丧失控制权的情况下给母公司带来现金收入的方法。认购这些股权的人可以是母公司的股东，也可以不是母公司的股东。母公司的股东在拥有股权切离方式成立的公司股票后，可以自由改变投资到这两家公司的组合比例，增加投资决策的灵活性而在此之前，这些股东只能通过母公司的投资，才能投资到子公司，其投资活动是单一取向的。股权切离相当于母公司全资所有的子公司部门普通股的首次公开发售（IPO:initial public offering），也被称为“子股换母股的IPOs”。一家子公司股权的IPO类似于母公司股权的二次发售，因为两者都能从股票的公开出售中得到现金。因此，股权切离是企业分立的一种衍生形式。通常所说的企业分拆上市就是指股权切离。

3.资产剥离。资产剥离（divestiture），是指母公司将其部分资产卖给已有的公司。资产、产品种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售。这种形式不同于企业分立和股权切离，在进行资产交易后，不会产生新的法律实体。资产剥离常涉及资产出售后现金的回报。按照剥离业务中出售资产的形式，剥离又可划分为出售资产、出售产品生产线、出售子公司等形式。分立可以看作是一种特殊形式的剥离，是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个独立的实体（在美国，联邦贸易委员会经常会强制公司采用分立的形式分拆为较小的公司）。但剥离与纯粹的分立（pure spin-offs）之间存在着区别。在分立中，投资者（股东）对原有公司直接持有股票，新公司有着独立的法人地位，有其自己的管理队伍，投资者也可以直接选择合适的管理人员来管理这些特定的资产。最重要的是，在分立中不存在涉及利益主体之间的现金或证券支付，而这种支付在剥离中通常是会发生的。从这个角度看，股权切离与资产剥离又存在相似之处，它们都得到了现金，但资产剥离通常是将资产出售给其他的企业，母公司放弃了对出售资产的控制权，并且没有引入子公司股票的买卖。如香港的分拆案例：“新世界发展”分拆“新世界基建”，“恒基地产”分拆“恒基中国”，“长江实业”分拆“长江基建”。资产剥离会给售出企业带来1～2个百分点的收益。

三、适合分拆的企业

具体有以下几类:

1.因部门不适合而主动剥离的企业。母公司希望脱离某一行业，觉得该行业已不再符合公司的发展规划，对它们的经营已无利可图。但这并不意味着其他更有经验的公司从这一行业的经营中获利。此时，该剥离就成为有效市场过程的一部分，即通过资产的重新分配，使行业资源流向能够利用这些资产创造最大价值的企业。

2.存在负协同效应的企业。并购行为常见的动机之一是追求协同效应。协同效应是指两家公司合并后产生的额外收益。在存在协同效应的情况下，合并后的企业整个价值超过原分散企业价值之和。负协同效应是指某一部门单独衡量时的价值要超过它在公司整体结构中的价值，在这种情况下，外部收购者的开价可能超过该部门相对于母公司所体现的价值。负协同效应的概念最早见于20世纪80年代后期美国艾乐吉公司被迫出售其先前收购的赫兹汽车租赁公司和希尔顿全球连锁酒店的案例中。艾乐吉公司为上述收购支付了高价，因为公司相信，旅游业务与公司原有主要资产即联合航空公司的结合所带来的协同效应，将证明为此支付高价是值得的。但是预期的协同效应并未出现，造成公司股价下跌，由此引发了纽约康尼斯特公司的敌意收购，康尼斯特公司认定，艾乐吉公司各部分的独立价值超过了结合为整体时的价值。

3.业绩不佳的企业。有时公司出售某些部门仅仅因为这些部门的收益率无法超过公司最低要求收益率。最低要求收益率是指公司用于评价某一项目或公司内各个部门业绩的最低收益率标准，比较典型的是公司的资本成本。管理层可能不愿出售业绩不佳的部门，因为这样一来他们就不得不承认管理工作不力或者先前的收购决策有误。但根据实际业绩表现，这些部门早就应该出售。

4.不适合资本市场投资的企业。有些企业复杂的公司结构可能会令投资者感觉难于归类，例如，有些投资者可能希望投资于钢铁公司而不愿投资于医药公司，另外一些投资者则认为钢铁公司周期性太强而且成长空间不大而希望投资于医药公司。上述两类投资者都不愿意投资于一家同时涉足钢铁或医药行业的公司，此时，剥离就成为必然。剥离为分拆后的两家公司提供了比先前作为一家公司时更多的资本机会，不同部门的拆分提高了投资者的定位精确程度和市场的细分程度，因而可以吸引新的投资。

5.急需现金的企业。出售交易能够立刻给公司带来现金流收入，处于财务困境中的公司通常会被迫出售有价值的资产以改进现金流状况。