中国房地产是不是泡沫

中国房地产是不是泡沫

谈到中国房地产，许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大，在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫，则无法解释三个非常显著的事实。

首先，如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象，我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。事实上，中国房地产市场是个两极分化非常严重的市场。一些城市如北京、上海的房价涨幅确实非常大。但是大部分城市的房价，过去几年的累计涨幅非常有限。根据搜房的百城指数，中国最大的100个城市里，有62个城市今年9月的房价水平比2013年9月时要低。只有17个城市的房价比三年前高20%以上，而这17个城市去年只占全国商品房销售面积的16%左右。换句话说，房价长期大幅上涨，并不是一个全国性的现象。

第二，在大多数市场泡沫中，基本面越差的资产往往价格上涨越多。因为泡沫中的交易主要为了短期买卖而不是长期持有，所以基本面是相对次要的。但上述提到的17个城市，13个城市分布在中国三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，东莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家庄，天津）以及长三角（上海，昆山，苏州），剩下四个是地区性中心城市（厦门，南京，合肥和武汉）。换言之，这17个城市都有因人口集聚或中心城市外溢所带来的基本面支持，这和股市泡沫中，往往越是没有基本面支持的垃圾股涨的越多不同。

第三，中国房价上涨的分布越来越极端。在上一轮房价上行周期中，大多数城市的房价涨幅居中，涨很多或者很少的城市是少数，整体涨幅呈钟形分布。但是这一轮房价上行周期中，两级分化极其严重。同样以搜房统计的100个城市来说，2016年9月的房价和12个月前相比，有22个城市房价超过15%，个别城市甚至超过40%。但同时也有63个城市上涨小于5%。涨幅分布从上轮的两头低中间高，变成了两头高中间低。泡沫理论同样无法解释房价涨幅的分布在最近两轮周期中的变化。

不是泡沫那是什么？土地的供需错配

在房价加速上涨的时候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房价，所以认为房地产是“泡沫”。但当房价下降的时候，比如2012年和过去两年，人们看到更多的是高库存，所以认为房地产已经“过度投资”了。事实上，中国房地产真正的问题在于房地产在地区间的供需错配。

具体来说，房屋供应和人口流动的方向是相反的，或者说土地城镇化和人口城镇化是背离的。过去5年里，从住宅的施工面积来看，三四线城市的增速远超二线城市，而二线城市又超过一线城市。后果就是，在人口流入、房屋需求比较大的城市，供应是不足的，因此房价长年上涨。而在人口流出、房屋需求比较小的地方，供应是过剩的，因此库存高企。

如果因为出现库存问题就认为中国房地产是过度投资，那么合理的政策就应该是降低全国范围的土地供应。例如今年上半年，北京上海这样的大城市，住宅土地的成交面积就在“去库存”的名义下，和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需错配是正确的，那么不应该采取一刀切限制楼市的政策，而应该在供应不足的城市增加供应，而在供应过剩的城市减少供应。否则，供需不平衡在未来将进一步恶化。

供需错配和泡沫：截然不同的含义

供需错配和泡沫，都可以表现为房价高速上升，但两者是不同的。

首先，两者的本质不同。如果北京今年只拍卖一幅土地，这幅土地的价格一定是天价。但这是因为供应不足而非泡沫造成的。对付泡沫的办法关键是管住需求，但用同样办法来对付供给不足，短期也许能压住房价，但不可能彻底解决问题，更可能恶化长期的供需平衡。

其次，对于房价判断不同。供需错配的情况下，一线城市也会由于政策打压和需求透支，出现短期房价见顶并下跌的情况，但市场能在比较短时间复苏。如果是泡沫破灭，就可能需要很多年才能恢复，比如香港1997年和美国2007年房价泡沫破裂，分别用了15年和8

年才回到泡沫破裂前的水平。所以一个人对未来房价的判断，以及是否作出购房的决定，和他认为目前房价是否是泡沫密切相关。

第三，经济预测含义不同。如果是泡沫，总有破灭的一天。从其它国家的经验看，房地产泡沫的破灭几乎毫无例外会伴随着经济长期低迷，不太可能很快复苏。但如果房价涨主要是因为供需错配，那么在政策压力和需求透支的情况下，明年中国房地产市场的确可能进入下行周期，中国经济当然也会受到负面影响，但不太可能出现房地产泡沫破灭后的大萧条和长期停滞的景象。

第四，驱动因素不同。供需失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆率和短炒的比例。中国的一线城市既有限购，又有限贷，首付至少20%，而且短期买卖的税费成本非常高，这一切都使得资金快速进出的难度很大。至于本地市民由于担心房价上涨提前购房，这更像是透支未来的需求而不是炒房，这一点从政策收紧的时候就能看出来。如果是泡沫，当政策转向的时候，通常会出现投机客纷纷出逃却无人接盘的情况。但中国每次收紧楼市政策，我们看到的，更多是购房者试图在政策收紧前赶上最后一班车。相比楼市，土地市场没有限购等进出限制，而且开发商的杠杆可以远高于购房者，出现泡沫的可能性要大不少。

最后，需要强调的是，不是泡沫，不代表合情合理。我们将在后文中讲谈到，由于土地供需错配所造成高房价与高库存并存，既不合情（财富分配）也不合理（经济增长），但并不能因此得出高房价就是泡沫的结论。

关于房价的其他解释

关于房价还存在着其他的解释，例如货币超发或者人口结构。这些解释都有其合理的部分，但是相对于土地的地区供需错配，都是相对次要的。

例如，货币超发无法解释中国大多数城市的房价涨幅非常有限。而且，金融危机之后，全世界央行都通过货币宽松刺激经济，但大多数国家的房价并没有出现如中国一线城市这样的大幅上涨。此外，香港由于汇率同美元挂钩，没有独立的货币政策。但房价仍然长年很高，所以关键还是供应问题。

事实上，房价和货币是互为因果的。很多人觉得政府刺激楼市，就是央行哗哗开动印钞机，老百姓手上钱多了，就把房价买上去了。其实，更加符合现实的描述是，楼市升温，房地产成交量上涨，导致房贷上升。当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后，就变成了存款，而存款就是货币。另外，房价的上涨，会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨，从而可以撬动更多的贷款，这些贷款最后也变成存款。