八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构

《监管合同》 资产服务机构
监管银行
-今典影视文 化
借款人今 典集团
转让协议》
应收账款转让人72家影视公司的
《服务协
《信托贷款合同》
信托贷款
78家影院
议》
《应收账款质押合
保管银行
同》
平安财富-汇安816 号今典17.5影院单
一资金信托
信托受益 权
信托资金
《保证合同》 担保人-三亚旅 业：张宝全、 王秋杨
资产支持证券持有人
现金流
法律关系
第三方服务
图四：民办学校学费收入abs 目前市场上对于学费收入是采用单spv结构，还是双SPV结构，还存在一定争议，但对于期限超过 普通入学期限的证券化产品，交易所还是鼓励采用双SPV结构，从而保证未来学费债权的实现。
交易结构图
学生
信托公司（受托人）
担保公司
学费住宿费
在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型 的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受 到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。
本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。
CMBS典型交易结构
管理人
优先A类资产支持证券
基金管理人
资产支持专项计划
契约式私募基金
优先B类资产支持证券 优先C类资产支持证券
项目公司 目标酒店资产
资产服务机构
律师事务所
评级机构
会计事务所
现金流预测机构
授权评估
一文详解资产证券化业务中SPV的运作
SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在 实践中, SPV种类繁多包括SPT、SPC、 SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些 优势特点?
SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业 务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV 的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。
当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础 资产，具备发行证券的资格。
原始权益 人
《信托受益权转让协议》
托管银行
《托管协议》
银河金汇-今典17.5 影院信托受益权资
信托受益权转让价格
产支持专项计划
计划管理
计划管理人-
银河金汇
专项计划认购资金
资产支持证券
法律意见 书合同文 本
律师事务所
初始评级 跟踪评级
评级机构
验资报告 会计处理 意见
会计师事务 所
评估报告
评估机构
中证登上海
认购资金
资产支持证券
资产支持专项计划
转让信托收益权 转让款
法律顾问
评级机构
会计师
计划管理人
图二：银行存量资产非标转标 此处使用双SPV结构，主要是考虑到商业银行不想充当abs的直接委托人，而是通过先设立财产权
信托，成为财产权信托的受托人，信托公司充当资产支持证券的直接委托人。
交易结构设计过程
方案三：委托贷款债权做基础资 产
一、资产证券化的业
务类型
上述资产证券化业务类别中， 信贷资产证券化采取SPT的形式， 资产支持专项计划和项目资产支 持计划实际上可以归为SPE，实践 中，ABN很多时候并不使用SPV。
虽然，从资产证券化试点以 来，尚未出现真正以SPC作为载体 发行资产支持证券的情况，但是 在几单极具代表性的REITs（例如 “中信苏宁资产支持专项计划”） 中，还是出现了SPC的影子。因此， 并不影响我们在讨论中把SPC纳入 其中。
兑付资产支持 证券本金及收 益
中证登公司上海分公司
图七：酒店收入为基础资产的ABS
酒店收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用了 双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。
CMBS典型交易结构
酒店及餐饮分公司
运营收入
债务人
偿还贷款
发放委托 贷款
委托贷款、监管、 托管人
八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构
详解资产证券化业务中SPV的运作
图一：信托存量资产ABS 信托公司将14笔存量信托资产转让给资产支持专项计划，实现非标转标，资产套利。
交易结构
托管人
集合资金信托计
划
受托管理
原始收益
资金托管
计划管理人
设立
基础资产14笔信 受托管理 托收益权
资产支持证券持 有人
信托贷款
《监管协议》
托管监管银行
中证登 上海分公司
信托贷款 学费住宿费
《托管协议》
受益凭证本 金及收益
设立信托
单一资金信托
信托贷款 信托受益权
分配 信托 受益
信托受益权资
产支持专项计 划
设立、管理
认购资金
《认购协议》
投资者
资产管理公司（原始 权益人）
广州证券（计划管 理人）
法律关系 现金流入
上海融孚律师事务 所
从《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的效力上看，其属于部门规章，并不是人大通过的法 律。虽然这两个规章都明确指出，其上位法为《证券投资基金法》和《证券法》，而在《证券投资基金法》中， 也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力，但在该法律制定的时候，资产证券化业务尚未大规模开 展，因此，专项计划也未被纳入其中。所以，专项计划基于《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》 的破产隔离效力，存在一定的不确定性。
在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型 的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受 到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。
本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。
二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较
但是，SPE和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的？根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意 见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”（见《宝信租赁一期资产支持专项计划说 明书》），资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。因此，资产支持专项计划和管 理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，和原始权益人的资产隔离关系依 据“资产买卖合同”。
二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较
1. 特殊目的信托(SPT) 特定目的信托是以《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）为法律基础，信托公司作为特定目的 信托和资产支持专项计划的受托人，从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下，破产隔离的效力是 《信托法》所赋予的，《信托法》第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六 条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产 隔离，具有最强的破产隔离效力。 在资产证券化业务中，SPT的破产隔离体现在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作 用。 2. 特殊目的实体(SPE) 在国内，最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划（以下简称专项计划），此处以专项计划为例，讨论其 破产隔离效力。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“……根据《证券法》、《证券投资基金 法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规……”，资产支持专项计划是证券公司或基金管理 公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV（为避免混淆，下文以SPE表示），“专项计划资产独立于原始权益 人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、 被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”。
评级机构
会计师事务所
图六：CMBS CMBS与传统的租金收入abs最大的区别是，物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金 的收入，也会重点参考物业的评估价值。此处采用双SPV结构，一来可以通过发放信托贷款，稳
定现金流回款；二来，是实现资产的抵质押办理。
CMBS典型交易结构
担保人
提供担保
原始权益人
SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业 务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV 的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。
当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础 资产，具备发行证券的资格。
持有信托受益 权
单一资金信托
设立并受托管 理
信托受托人
转让信托受益权 支付对价
管理人/销售机构
设 立 并 管 理
资产支持专 项计划
提供增信支持
享有信托受益权的优 先收购权，支付权利 维持费
资产支持证券
认购资金
增信主体/优先收 购权人
资产支持证券 持有人
资金托管
托管人
资金监管
监管银行
资产支持证券 本金及收益
中诚信证券
中兴财光华会计律师 事务所
中联资产评估集团有 限公司
图五：保障房收入abs 保障房收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用
了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。
交易结构图
5.偿还贷款本息
置业公司
特定拆迁安 置房项目
2.信托贷款
保管银行
一文详解资产证券化业务中SPV的运作
SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在 实践中, SPV种类繁多包括SPT、SPC、 SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些 优势特点?
对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低 的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一 是Βιβλιοθήκη Baidu具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实 出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证 券化的业务中起着非常重要的作用。
对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低 的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一 是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实 出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证 券化的业务中起着非常重要的作用。
计划管理人
挂牌转让
质 押 担 保
资金托管
借款本息 划转 交付对价
设立并管 理
发行产品
专项计划
认购 转让基础资产/差额补足
原始权益人、差 额支付义务人
中证登
投资者
法律关系 现金流
图八：股权reits
该图是典型的股权私募reits的交易结构图，目前国内市场的股权私募reits的债性比较强，此处 采用“私募基金+资产支持计划”双spv结构，主要是考虑到以下几点： （1）通过私募基金受让项目公司股权，在办理产权变更登记比资产支持计划更加便利； （2）通过私募基金受让，未来可以通过转让公募方式实现退出； （3）通过私募基金载体，可以通过“股权+委托贷款”的方式给项目公司，实现节约税收的目的
银行理财资金
财产权信托
信托公司（原始 权益人，服务商）
基金子公司资 管计划
委贷银行
资产支持专 项计划
企业1
......
企业N
图三：影院票房收入abs 由于影院票房收入未来的现金流取决于实际经营情况，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV
结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。
交易结构图
《应收账款
资金保管
7.支付本金及收益
资产支持证券持有人
3.认购资金 资产支持证券
登记托管支付代理机构
信托贷款单一资金信托
6.分配 信托 利益
转让信托受 益权
信托受益权资产支持专 项计划
设立管理专 项计划
代理人、推广机构
保证人
贷款资金监管 1.投资信托计划
原始权益人 资产管理公司（原始权益人）
资金托管
托管银行
律师事务所