第七章杠杆效应与资本结构

第七章杠杆效应与资本结构
资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用。 1、用资费用
生产经营、投资过程中使用资金而支付的代价，如股利、利息。这是 构成资本成本的主要内容。 2、筹资费用
筹集资金过程中为获取资金而支付的费用，如手续费、发行费。与用 资费用不同，筹资费用在筹措资金时一次支付，用资过程中不再发生。
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(三）优先股资本成本 ▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 ▲ 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节 余而产生的收益。 ▲ 计算公式:
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【例】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股 1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要 求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股 要求的收益率为8%。
=基期边际贡献/基期息税前利润
经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。
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【例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣 除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益 为20 000元。
假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营 杠杆系数可计算如下：
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评价
● 账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权
平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。
● 市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹
资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。
折价：500×12%（1-25%）/400（1-5%）=11.84% 溢价：500×12%（1-25%）/600（1-5%）=7.89%
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（二）长期借款资本成本 ▲ 理论公式：
▲ 简化公式：
与长期负债类似，但长期借款的筹资费用很少时，可以忽略不计
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注意
权数的确定方法： ★ 账面价值法 ★ 市场价值法
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（二）账面价值与市场价值 ● 账面价值法
反映公司发行证券 时的原始出售价格
以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重， 并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。
● 市场价值法
反映证券当前的市场价格
以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占 总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成 本。
8%+5%=13%
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（五）留存收益资本成本
要点
♠ 比照普通股成本计算 ♠ 不考虑筹资费用 ♠ 追加投资
▲ 计算公式：
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三、加权平均资本成本
（一）加权平均资本成本 ◆ 含义： 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，
以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 ◆ 计算公式：
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第二节 杠杆原理
一、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT） 二、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS) 三、公司总风险与复合杠杆(Q→EPS)
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☆ 相关指标假定： Q——产品销售数量 P——单位产品价格 V——单位变动成本 F——固定成本总额 MC=(P-V)——单位边际贡献 EBIT——息税前收益 I——利息费用 T——所得税税率 D——优先股股息 N——普通股股数 EPS——普通股每股收益
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二、个别资本成本
（一)债券资本成本 ▲ 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的
现值相等时的折现率 ▲ 计算公式：
公
式 转
① 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本
化
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② 债券期限很长， 且每年债券利息相同
公式简化
注意：折价、溢价发行。
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【例】某公司账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元， 应付长期债券50万元，优先股50万元，普通股200万元，留存收益100万元； 其资本成本分别为6.7%、9.17%、10.15%、11.26%、11%。则企业的加权平 均资本成本为： 6.7%×100/500+9.17%×50/500+10.15%×50/500+11.26%×200/500 +11%×100/500=9.98%
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1. 现金流量法折现法
▲ 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即 为普通股的资本成本。
▲ 理论公式：
★ 零增长股
★ 固定增长股 （增长率g ）
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【例】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10 元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以 后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。
解析： 5.7%+1.13×8%=14.74%
如果筹资费率为6%，则资本成本为： 14.74%÷（1-6%）=15.68%
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3.无风险收益加风险补偿率法
▲ 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价
风险溢酬
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【例】假定某公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为5%， 则该公司普通股股票筹资的资本成本：
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杠杆效应的含义
主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而 导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大 幅度变动。合理利用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营 效率。
财务管理中的风险主要有经营风险、财务风险及两种风险的综合，与 此相对应，杠杆效应就存在着经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆（或称联合 杠杆）。
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经营杠杆系数与经营风险的关系
（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减 少）所引起利润增长（减少）的幅度。
（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经 营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就 越大。
增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经 营杠杆系数下降，降低经营风险。
资本成本=每年用资费用/（实际筹资总额-筹资费用）
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利息抵税作用： 【例】某公司销售收入1000万元，销售成本500万元，由于利息产生的财务 费用100万元，所得税税率为25%，则： 净利润=（1000-500-100）×（1-25%）=300万元 假设没有利息时，此时： 净利润=（1000-500）×（1-25%）=375万元 可见，由于筹资贷款而实际支出的使用费用是375-300=75万元 解析：虽然利息支出100万元，但少缴纳了100×25%=25万元的所得税， 因此，实际支付的资金使用费为100-25=75万元。
解析： 优先股的市场价格:
如果优先股发行费用为发行额的4% 优先股的资本成本:
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（四）普通股资本成本
从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变， 公司必须为股权投资者创造的最低收益率。
普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 无风险收益加风险溢价法
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【例】某公司平价发行总面额为500万元的10年期债券，票 面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为25%。该债券 的成本为：
500×12%（1-25%）/500×（1-5%）=9.47%
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【例】假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券， 票面利率为12%，发行费用率为5%，溢价发行价格分别为 600万元或400万元，公司所得税率为25%，则该债券的成 本分别为：
总成本=单位变动成本×销售量＋固定成本 边际贡献=销售收入-变动成本=（单价-单位变动成本）销售量
息税前利润EBIT=销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本
利润总额（税前利润）=息税前利润EBIT-利息 利润总额（税后利润）=利润总额（1-税率） 每股收益=（净利润—优先股利）/股数
的杠杆效应称为经营杠杆。
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经营杠杆的计量
经营杠杆系数（DOL）
——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数
经营杠杆系数（DOL）=息税前利润变动率/产销量变动率
= △EBIT/基期EBIT
△Q/基期Q
=（单价-单位变动成本）△Q × 基期Q
基期边际贡献-固定成本
△Q
=基期边际贡献/（基期边际贡献-固定成本）
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资本成本计算模式
公司收到的全部资本扣除各 种筹资费用后的剩余部分
资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资 本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低 代价，也是投资者所要求的最低收益率。
公司需要逐年支付的各 种利息、股息和本金等
资本成本一般表达式：
存在补偿性余额时长期借款成本的计算
银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无 息回存的方式作为担保
【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%， 利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不 考虑筹资费。
借款的资本成本：
如果银行要求公司保持10%的无息存款余额 实际借款资本成本：
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一、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险
◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收 益率带来的不确定性。
产品需求变动 产品价格变动 ◎ 影响经营风险的因素 产品成本变动
…………
◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数
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（二）经营杠杆（Q→EBIT） ◎ 经营杠杆的含义 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率
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特别提示
经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡 量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变 动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大 了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠 杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险 只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。
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一、资本成本的概念
（一）资本成本的含义
资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价， 是公司的投资者对投入公司的资本所要求的最低收益率（必 要成本率）或投资的机会成本（投资具有相同风险和期限的 其他证券所能获得的期望收益率。
（二）资本成本构成（根据企业筹资渠道）
☆ 长期债券 ☆ 长期借款 ☆ 优先股 ☆ 普通股 ☆ 留存收益
解析： 普通股的资本成本：
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2. 资本资产定价模式 ▲ 基本步骤：① 根据CAPM计算普通股必要收益率 ② 调整筹资费用，确定普通股成本
【例】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为4.7%；历史数据 分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析, 在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归 分析，BBC股票的β系数为1.13。
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资本资产定价模型： r=rf＋β（rm—rf）
收益率由无风险收益率和风险溢价构成，因此： 资产的风险溢价=β（rm—rf） 市场的风险溢价= rm—rf β=资产的风险溢价÷市场的风险溢价
因此，β系数是单项资产的风险收益率与整个市场的平均 风险收益率比较的系数。
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第七章杠杆效应与资本 结构
2020/12/5
第七章杠杆效应与资本结构
预期收益率=各种情况下收益率与概率的加权平均数
预测资料下
标准差σ=方差开方
风险（以预期收益率为中心，
测定偏离程度）
方差
预期收益率=单项资产收益率与比重的加权平均数
投资组合
风险：
注意：相同预期收益率时，用标准差和方差分析 不同预期收益率时，用标准利差率分析---CV=σ÷E(r)
第七章 杠杆效应与资本结构
第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构决策
第七章杠杆效应与资本结构
学习目标
★ 掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的计算； ★ 掌握资本结构理论； ★ 掌握资本结构决策模型。
第七章杠杆效应与资本结构
第一节 资本成本
一、资本成本的概念 二、个别资本成本 三、加权平均资本成本