非上市公司问题与对策

非上市公司问题与对策
非上市公司:问题与对策
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(XXXX末90年代初股份制试点当时，股份制试点分为三个层次:第一个层次是在上海和深圳设立证券交易所，公开发行股票并上市(上市公司)；第二个层次是在广东、福建、海南三省公开发行股票，但暂时不上市(准上市公司)；第三个层次是在上述省市以外的地区进行内部股份制改革。

1992年5月，原国家体改委颁布了《关于规范股份有限公司的意见》，首次在法律上规定股份有限公司可以通过发起设立或公开发行设立。

发起设立典型的非上市股份有限公司，发起人认购全部股份；公开发行的设立可以分为两种形式:社会发行和定向发行。

前者是通常意义上的公开发行，而后者仅限于公司内部特定的社会法人和员工，不向公众发行股票。

由于前期股市的井喷，设立(不发行股票募集股份)几乎被忽略，所以上述第三层次的内部股份制改革大致为
，相当于“定向募集设立的有限公司”
1993年4月，新成立的国家证券委员会发布了《股票发行与交易管理暂行条例》。

该条例规定，公开发行股票的合格股份有限公司，即公开发行公司，可以申请其股票在证券交易所上市。

因此，股份制试点中的二级准上市公司已依法取得上市资格。

但是，尚未公开发行股票的目标公司(三级股份制试点企业)仍然无法直接申请股票上市。

按照《股份有限公司标准意见》的规定，定向募集公司须经省、市、
区体改委批准，国家体改委批准确认据统计，从1991年到1994年，前国家经济结构调整委员会批准成立了约6000家定向募集公司。

目前，仍有约3000家公司，相当于上海和深圳上市公司总数的两倍。

根据法律规定，目标公司只能发行法人股和内部员工股，但在一年后增资扩股时，可以申请转换为社会公司。

由于当时股票市场的繁荣，股票成为大家的稀罕物，这直接导致定向发行公司在实际运作中出现大量违规行为，大量的内部股份被社会化，法人股被个人化，定向发行公司实际上是通过向社会募集股份而成立的。

有鉴于此，1993年底颁布、1994年7月实施的《公司法》否认定向发行设立公司。

前国家经济改革委员会也在1994年6月通知立即停止批准有针对性的招聘公司，并停止批准和发行内部员工股份。

对于现实中的大量目标公司，1995年国务院发布了《关于规范现有有限责任公司和有限责任公司依照《中华人民共和国公司法》的通知》。

原国家体改委、国有资产监督管理局根据该通知发布了《关于规范现有有限责任公司的通知》，要求部分有限责任公司依法改组为社会公司或转为有限责任公司。

其他不符合条件的，依法予以撤销一些目标公司已经转变为社交公司。

对于其他目标公司来说，重组为有限责任公司是不切实际的(通过购买大量分散的股份将股东人数减少到50人以下实际上是一种强制买卖)。

事实上，它已经成为一家非上市的股份有限公司，公开发行股票。

这些目标公司构成了当前市场上未上市公司的主体。

一般来说，成熟市场国家的股份公司几乎都是由封闭型公司(大致相当于中国的有限责任公司)转变而来的，而募集股份的目的主要是为
了扩大再生产。

从上述简短的历史回顾中，不难看出，导致我国出现大量非上市公司的股份制改革的初衷是为了改善公司的管理(发行内部股份以促进员工的民主管理)。

因此，可以说，我国非上市公司在出生时就被错误地定位了。

从最初股权分置改革的三个层次的实施可以看出，管理者的初衷是在第一层次积累一定经验后，逐步吸收第二、三层次。

然而，扭曲的市场并没有像管理层预期的那样发展。

面对股票市场的突然而合理的井喷(非管制股票市场早期不可避免的现象)，以及随之而来的内部股票社会化和公司股票个人化的问题，缺乏经验的管理者采取了封锁而非疏通的对策，拒绝定向发行，并强行取消各地区自发形成的定向发行公司原有的公开股票交易市场。

这从根本上背离了改革之初设计的股份制公司的发展道路，使得非上市公司在过去的十几年里一直呈现出不正常的发展态势。

2。

非上市公司的现实问题:内外部困境，困境
成熟的股份公司制度大致可以概括为两个部分:科学的公司治理结构和健康透明的资本市场。

两者之间存在良性互动关系一方面，科学的公司治理结构可以提高公司股票的市场竞争力，从而促进资本市场的发展；另一方面，健康的资本市场是限制公司控制人权力的有效机制，公司控制人不敢轻视股东的“用脚投票”。

由于我国绝大多数现有的非上市公司在成立时定位错误，发展偏离了预定的路线，没有形成健康透明的外部资本市场，也无法建立科学的内部公司治理结构。

二者相互制约，恶性循环直接导致非上市公司的发展陷入两难境地。

(1)非上市公司内部问题:公司治理结构失范，融资混乱
非上市公司公司治理结构问题主要表现在:(1)大股东侵占小股东利益许多非上市股份公司的监事会是无用的，甚至董事会也难以约束大股东和实际经理。

(2)管理层的掠夺行为严重。

公司的一些经理在他们的商业活动中挥霍无度，人为地扩大他们的管理成本，变相掠夺公司的资产，甚至转移公司的资产。

(3)中小股东的知情权被忽视甚至被剥夺例如，成都的一家公司从1996年到XXXX的7年中从未召开过股东大会。

在此期间，公司高层管理人员出现了重大的联合腐败案件，小股东前来询问时被搪塞。

从理论上讲，旧《公司法》颁布后，未上市公司将不再公开发行股票。

然而，资本是企业经营的基础，非上市公司主要是成长型中小企业。

在中国缺乏银行贷款的背景下，非上市公司的非法公开发行是不可避免的。

此外，由于法律法规的不完善，现实中仍然存在大量的变相公开发行。

例如，《公司法》规定，公司成立三年后，发起人股份可以自由转让，受让人人数没有法律限制，因此，公司成立三年后，发起人可以通过向公众投资者出售发起人股份，进行事实上的变相公开发行。

(2)非上市公司的外部优势:证券流通市场缺乏规范
由于内部股份的社会化和公司股份在成立时的个人化，中国非上市公司的股份主要有两种类型:公众股(包括员工内部股份)和公司法人股由于人为分割，这两种股票形成了各自独立的交易市场，如成都“红庙子”地下交易市场，当时被称为全国最大的自发股票交易市场。

不受监管的地下股票交易市场非常不规范。

中介机构基本上由下岗、退
休和失业人员组成。

他们既没有专业背景，也没有专业训练，作弊很普遍。

一些所谓的“大家族”经常制造和传播虚假信息，投机某些股票并获得投机利润。

与公开发行股票的自由放任不同，管理层一直试图为非上市公司的公司股票建立一个标准化的交易转让市场。

STAQ和网络首次出现专门为目标公司股票交易设计的STAQ和NET在20世纪90年代早期曾经很流行。

然而，美好的时光并没有持续多久。

1993年5月，XXXX政府整顿了场外交易市场。

这两个系统被列入整改名单，此后不久就相继停止交易。

为解决原
STAQ和NET系统上市公司流通股的流通问题，中国证券业协会在XXXX设立了代理股份转让系统，为非上市公司的法人股提供转让服务。

然而，截至1月17日，XXXX只有47家公司在该系统上市，其中39家已从原主板退市。

市场规模非常小。

此外，还有一些产权交易所可供非上市公司在当地交易公司股票。

由于中国证监会对其交易的“不分割、不连续、不规范”的规定，这种僵化的交易模式下的股权交易无法形成大规模的市场。

流通是证券的灵魂由于股份流通不足，非上市公司作为股份制公司的资本市场融资功能完全丧失，没有办法发展。

同样，由于缺乏股票流通，未上市公司逐渐变成了封闭的公司。

然而，公众股东不能像封闭公司的股东那样直接参与经营和管理。

他们不能“用脚投票”，而且真的没有出路。

从这个意义上说，与公司治理结构中存在的问题相比，证券流通市场的不规范对非上市公司有着更为根本的影响。

3。

解决非上市公司问题的对策:彻底改革和管理体制
基于上述简要的历史回顾和现状分析，我们可以看到，在改革开放之初，我们没有正确认识公司、股票等新的市场经济的性质和功能，盲目发展股份制公司，推进国有企业股份制改革，这是造成今天非上市公司诸多问题的根本原因。

股票市场出现问题后，管理层违反了市场经济的基本规律。

管理层没有控制市场(融资、自发股权转让市场)，但不应控制市场(股权转让受到监管)针对存在的问题，我们认为应该在尊重市场法律、完善法律法规的基础上，重点从以下三个方面来解决(1)建立规范的非上市股份有限公司股票交易市场，确保股票交易公开、公平、公正。

《证券法》
199第39条规定，“依法公开发行的股票”应当在依法设立的证券交易所上市交易，或者在国务院批准的其他证券交易所上市交易。

”中国幅员辽阔，经济发展不平衡，金融市场环境差异巨大。

非上市股份有限公司的大部分融资是
平方。

因此，我们主张国务院批准建立由地方政府主导的地方非上市股份有限公司股权转让市场，使各地可以根据自己不同的非上市股份有限公司地位(规模、业绩、资产状况等)，建立自己的实际市场监管标准，采取符合自己实际市场情况的监管措施。

)，金融市场环境等。

在建立和完善市场的过程中应重点解决以下问题:(1)根据非上市公司的特点建立相应的监管标准非上市公司的规模小于上市公司，股票的流动性不如上市公司。

因此，非上市公司的监管标准应低于上市公司，一些低标准行为应被容忍在一定范围内。

(2)根据非上市股份有
限公司的股票交易特点，设计科学可行的具体交易系统首先，市场可以考虑为非上市股份有限公司的股票交易提供上市服务，而不是上市服务上市服务和上市的区别在于证券公司向市场申请并要求在市场上上市他们自己的股票(间接上市)。

非上市股份有限公司本身在上市申请过程中承担的义务较少。

上市服务的另一个优势是增加了证券交易商在交易中的作用，可以充分发挥证券交易商作为中介机构的监管作用第二，在非上市股份有限公司的股票交易市场已经运行一段时间后，我们可以考虑在市场内部进行分层，辅之以不同的交易系统，为不同流通率和流通量的股票提供不同的交易板块，然后针对不同的板块层次设计不同的交易方式。

第三，考虑设计非上市公司股票交易市场与交易所主板市场的联动升级机制。

部分非上市股份有限公司符合上市条件，经交易所批准后，可直接进入交易所主板市场上市交易。

从交易所主板市场退市的公司也可根据证券交易商的申请，直接进入非上市股份有限公司的证券交易所市场进行交易。

(2)规范非上市股份有限公司的融资行为，保护投资者利益
199公开发行是股份有限公司最本质的特征之一公开发行的最大问题在于发行人和投资者之间的信息不对称。

因此，政府干预确保发行人充分披露相关信息是各国的普遍做法。

国务院授权地方政府承担监管非上市股份有限公司公开发行的主要责任。

《证券法》对非上市股份有限公司公开发行的规定原则上只有
，具体实施需要细化。

我们建议:
1，进一步明确公开发行的标准，确定发行范围以监管为准有下列
情形之一的非上市股份有限公司发行为公开发行，应当经当地政府证券监督管理机构批准，并按照《证券法》的要求向中国证监会或其派出机构提交相关材料: (一)向特定区域的特定对象发行；(二)因向特定对象发行股票而导致股东人数超过200人的；(3)股东人数超过200的非上市股份有限公司配股增资《证券法》并未对“向特定对象发行”的第二种情况限制特定对象的范围。

建议将其限制为:根据美国证券私募条例的金融机构。

具有一定规模的企业或产业投资基金；非上市股份有限公司的内部董事、监事和高级管理人员；公司员工；资产达到一定数额的自然人等。

如果发行人向特定对象发行股份不会导致超过200名股东，则可免于审批。

建立非上市公司股票发行推荐制度，规范发行行为由于非上市公司的风险高于上市公司，其日常监管也弱于上市公司，建议将保荐制度作为非上市公司发行股票的基本制度，以充分发挥中介机构的监管作用。

2、实行严格的信息披露制度，保护中小投资者利益地方政府证券监管部门应当会同中国证监会派出机构，根据《证券法》关于公开发行的信息披露要求，参照中国证监会关于上市公司公开发行信息披露要求的管理规定和文件，制定非上市股份有限公司公开发行信息的披露细则，确保信息披露完整、准确、及时、易于获取和理解，保护中小投资者的利益。

(3)建立健全公司治理结构，规范公司治理行为，确保非上市股份有限公司的运作规范
1，完善司法救济程序，确保股东诉讼制度的有效运行发达国家的股东诉讼一般分为“直接诉讼”和“代表诉讼”。

前者是指
199个股东以自己的名义起诉公司侵权，后者是指股东以公司的名义起诉公司董事和其他高级管理人员滥用职权、侵犯公司利益。

对于这两种诉讼，发达国家已经形成了完整可行的诉讼程序体系。

我国旧的《公司法》没有关于股东诉讼的规定。

新《公司法》第152条规定，持有1%以上股份的股东可以书面形式请求监事会起诉董事和高级管理人员滥用职权侵犯公司利益。

在某些情况下，他们可以以自己的名义直接起诉。

第153条规定:“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼。

”比较新公司法与外国股东诉讼制度。

我们不难看出，公司法第153条关于相当于外国股东的“直接诉讼”，但第152条的规定与真正的股东代表诉讼仍有一定的差距，因为外国股东的“代表诉讼”是以公司的名义提起的，诉讼费用由公司承担，而根据公司法第152条股东的诉讼必须以自己的名义进行，诉讼费用由股东自行承担，极大地削弱了股东提起诉讼的积极性然而，第152条为少数股东提供了维护其权利的司法渠道。

接下来我们应该做的是借鉴国外的经验，探索一条符合我国实际情况的切实可行的诉讼程序，以保证股东诉讼制度的有效运行。

例如，诉讼管辖权；原告和被告是否可以和解；如果原告胜诉，他能否向公司(受益人)索赔诉讼费用；被告的辩护权是什么？等待
此外，美国《公司法》赋予小股东在一定条件下的“退出权”(即请求法院命令大股东以合理价格购买小股东的股份)，我们也可以考虑从
中吸取教训。

2、在不违反现行法律法规的基础上，探索建立符合非上市公司实际情况的特殊公司治理结构
(1)可以考虑改革高级管理人员的薪酬制度，以减少自身利益和公司利益之间的矛盾美国公司法学者詹森和梅克林指出，组建公司的动机是为了节约交易成本。

然而，作为一个组织，公司无法克服高级管理层和公司之间的利益矛盾。

这种不一致将不可避免地带来代理成本。

科学的公司治理结构应该最小化这
代理成本。

我们可以借鉴一些成熟市场经济国家的股份制公司的做法，改革非上市公司高级管理人员的薪酬制度，降低代理成本。

例如，可以考虑定期工资制度。

高级管理人员的薪酬取决于他们在整个任期内的表现，以克服管理层的短期掠夺行为。

你也可以考虑股票价格工资制度，高级管理人员的工资取决于公司股票在市场上的表现(前提是建立和完善有效的非上市公司股票流通市场，这应该是可预测的)；等待
(2)可以对非上市公司的董事和监事实行累积投票制根据新《公司法》第106条，“累积投票制”是指股东大会选举董事或监事时，每股拥有与拟选举董事或监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集体行使。

”“假设一家非上市股份有限公司需要选举五名董事，每股有五个投票权。

如果采用累积投票制，这五项表决权可以集体行使(即五票全部投给一名候选人)，从而增加小股东选择自己发言人进入董事会和监事会的机会，进一步限制大股东侵害小股东利益。

(3)可考虑引入“类别股东投票制度”以保护少数股东的利益。

“集团股东投票制”在发达市场经济国家较为普遍。

这意味着不同的股东在公司治理、利益分配等方面拥有不同的权利。

同一类别的股东可以分别投票通过对公司有约束力的决议，这些决议涉及到他们的特殊利益。

我国非上市股份有限公司的“公众股”和“发起人股”往往是截然不同的。

引入“类别股东投票制”，赋予公众股在涉及其重大利益的事项上的决策权，如信息披露和利润分享，可以在一定程度上缓解发起人股对公众股的掠夺。

当然，我国新《公司法》仍坚持单一股东大会制度(即股东大会由全体股东组成)，引入“类别股东表决制度”仍需对“单一股东大会制度”进行法律修正和补充。