生命周期、并购模式与并购绩效的关系

（一）生命周期与并购类型假说

企业经营有横向规模经济、纵向产业整合及多元化经营三种基本模式，而产业成长依次经历初创期、成长期、成熟期、衰退期的生命周期过程。J. 弗雷德·威斯通在《兼并、重组与公司控制》（1998）中指出，产业生命周期理论可以被作为一种框架，用来指示在产业发展的不同阶段三种不同类型的并购在什么时候可能会具备其发生的基础。这一说法被称为“产业生命周期理论与并购类型假说”。将这一假说再与企业生命周期理论相结合，研究在产业不同生命周期中，当企业处于不同的企业生命周期阶段时，三种不同类型的并购可能具备和发生的基础，则将产业生命周期理论与并购类型假说进一步深化，成为所谓的生命周期理论与并购类型假说"人们已经或试图从企业生命周期角度和产业生命周期角度对这种假说进行检验，而本文试图从产业!企业生命周期二维角度，探讨不同并购模式选择的条件和时机"

( 二) 西方企业并购历史线索及对生命周期与并购类型假说的映证

西方国家企业并购的历史，可以侧面说明产业!企业生命周期与企业并购模式的内在联系"产生于19世纪末的第一次企业并购浪潮，以横向并购为主要模式，它是工业化初期提高企业规模经济水平的必然选择，也使产业结构得以由自由竞争走向垄断"产生于20 世纪20年代的并购浪潮以纵向并购为主要模式，它是工业化中期企业进一步聚集资本，巩固企业市场地位的必然要求，同时使产业结构纵向一体化"产生于二次大战后的第三次并购浪潮以混合并购为主要模式，并购主体为经过横向与纵向并购而实现了规模经济的企业，它们因在每一经营方向上都能实现规模经济，因而有能力进行混合并购，从而产生了一批大型跨国企业和巨无霸企业"也有一批规模实力弱小的企业，混合并购后业绩普遍不佳，其后纷纷剥离非核心业务，重新突出主业"分析西方国家公司并购与产业发展的关系，可以总结出四点规律"

( 1)产业处于成长阶段时，如果企业市场价值增长迅速，宜采取横向并购模式，充分利用已有的市场资源，实现规模经济，提高产业集中度"

( 2) 产业迅速扩张时，如果企业已具备相当规模，其首选的竞争战略是纵向并购，充分利用已有的市场资源和经济资源，巩固企业市场地位"

( 3) 产业进入成熟时期，产业市场空间开始下降时，如果企业实力雄厚，应富有远见地进行相关混合购并，开辟新的市场与产业领域，开始新一轮的生命周期"

( 4) 产业与企业都处于生命周期的衰退期时，对企业追加投资常常形成资金陷阱"此时的产业环境决定了企业没有必要进行横向!纵向并购，退出或清算也许是合理的选择"若企业此时内在实力仍有积存，也可进行混合并购，进入新的行业，开始新一轮企业生命周期"

本文以中国2007-2009年上市公司发生并购的企业为对象，分析并购企业所处产业!企业生命周期与并购模式!并购绩效的相关性，以对生命周期与并购模式假说进行检验"

二、研究设计

( 一) 相关指标设定及计量方法

1.产业生命周期判断指标的选择

对于产业生命周期阶段的划分，有行业内厂商数量和行业产出变化衡量法!销售收入增长率法!增长率产业分类法等"本文采用增长率产业分类法，将企业所处的各行业大致分为成长期行业!成熟期行业和衰退期行业三种"这种方法的核心思想是: 比较产业在两个相邻时期的增长率与相应时期所有产业部门的增长率"如果该产业部门的增长率在两个时期都高于平均增长率，则为成长产业; 如果在前一时期高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率，则为成熟产业; 如果两个相邻时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退产业"如范从来!袁静，闵丹!韩立岩，于铁铭!高愈湘!张金鑫等，均采用产业增长率法"

本文沿用上述研究者的方法，将产业生命周期阶段划分为成长!成熟!衰退三阶段"所有产业

部门的增长率以同期GDP增长率为标准"

2.企业生命周期判断指标的选择

对于企业生命周期阶段的划分，不同学者提出了不同观点和方法。本文以留存收益/股本的比例作为衡量指标，将企业生命周期划分为成长!成熟!衰退三阶段，将样本企业按留存收益/股本比例依次分为低!中!高三类，三种类别的企业分别处于企业生命周期的成长阶段!成熟阶段!衰退阶段"

3.并购绩效变量

对于企业并购的绩效的界定，国外文献研究有不同的角度，但总体来看，并购绩效最终衡量的都是并购给企业带来的收益增加和成本节约"并购绩效研究方法主要有: 超常收益法、TobinQ计量法!协同效应计量法!财务指标或相关指标综合计分法等"本文对于并购绩效的评价沿用李青原采取的四项财务指标，再以主成份法建立综合绩效评价模型"选取四个财务指标为: G1主营业务收入/总资产; G2净利润/总资产; G3每股经营现金流量; G4净资产收益率"本文以此四指标建立指标体系，以主成份法，对2007-2009年发生并购的上市公司样本企业，将四个指标，按并购前一年!并购当年!并购后一年!并购后两年分别进行因子分析，构建一个综合评价函数，计算出各公司并购后不同年度的综合得分"

( 二) 数据来源与样本选取

本研究选用中国2007-2009年并购双方均为上市公司的企业发生并购事件为总样本，研究时根据以下标准对总样本进行了筛选与剔除: 第一，剔除收购公司或目标公司为非上市公司的样本，收购公司不限于在中国深交所!上交所上市的发行A股和B股的上市公司，还包括在香港的上市公司，目标公司不限于在中国深交所!上交所上市的发行A股和B股的上市公司，还包括在香港!加拿大!澳大利亚的上市公司; 第二，剔除收购公司为保险!证券!基金等非银行金融机构性质的并购事件; 第三，如收购公司与目标公司之间发生多次并购行为,选择并购金额较大的一个样本，其他样本予以剔除;第四，并购公司四个财务指标中出现极端异常值的，将其设为0.

经过筛选与剔除，最后用于研究的共182个观测样本"本研究数据来源于国泰安数据库及相关上市公司报表"

( 三) 实证检验步骤

第一，根据2007-2009年发生并购活动的收购公司和目标公司，判断并购采取的模式"

第二，判断样本收购公司所处的企业生命周期阶段"

第三，判断样本收购公司所属产业的产业生命周期阶段"

第四，选取样本收购公司连续四年的四个财务指标"将财务指标按公司并购前一年!并购当年!并购后一年!并购后两年分别做主成份分析，构建综合评价模型，计算各公司并购前一年!并购当年!并购后一年!并购后两年的综合绩效得分，并计算并购发生后各年综合绩效与并购前一年的差值"

第五，将样本分为横向并购!纵向并购!混合并购三类一级子样本; 再将三个一级子样本分别按产业生命周期三阶段: 成长期!成熟期!衰退期，分为九个二级子样本; 再在九个二级样本下，按企业生命周期三阶段: 成长期!成熟期!衰退期，分为#= 个三级子样本，考察在不同并购模式与产业生命周期!企业生命周期不同组合下的并购绩效"具体方法为: 分别计算并购当年!并购后一年!并购后两年的综合绩效得分与并购前一年的综合绩效得分的差值，采取配对K 检验的方法，计算并购后绩效差值的均值及其K 检验值，从而分析并购模式!企业生命周期!产业生命周期对并购绩效的影响，为企业正确选择并购的方式与时机提供参考" 三、实证分析及结果

( 一) 样本公司并购模式的分类

所谓并购模式，指企业并购所采取的是横向!纵向或混合并购的方式"本研究所涉及的样