并购绩效影响因素综述[1]

商业研究

并购绩效影响因素综述


■ 王秋儿 宁波大学商学院
［摘 要］影响企业并购绩效目标最终实现的因素有很多,不同的因素对企业并购绩效目标实现的影响程度也各不相同。本文主要分析
了并购实现后的影响绩效的因素，重点分析了产业因素对绩效的影响。

［关键词］企业并购 并购绩效

一、引言

20 世纪90年代中期以来，我国企业海外并购迅速增长，海外
并购金额占世界的比重达到0.85%，超过了2003年的0.55%。根据
对2009年重大跨国并购事件的初步统计，截至2009年11月底止，
2009年中国企业海外并购完成32宗，披露的交易总额高达133.22
亿美元。

研究表明，只有20%的并购案例能够实现最初的设想，大部分
的并购都以失败告终。影响跨国并购绩效的因素有哪些呢?

二、影响并购绩效的因素

1. 产业效应对中国上市公司并购绩效的影响
Schmalensee最早研究把产业因素作为一个整体对上市公司绩
效的影响，试图找出某些产业的企业的平均业绩总是高于另一些产
业的企业的原因，并以此提出了产业效应概念。他于1975年对242
个行业的456家上市公司进行了实证研究，研究结果表明，产业效
应在公司业绩影响因子中占20%的权重，其余80%的业绩影响因素
都归因为干扰项。据此，Schmalensee得出了产业效应是企业业绩
变动的决定因素的结论。

McGahan和Porter（1988）在Schmalensee研究基础由得出
不同行业的产业效应对企业业绩的影响力差别很大，他们将此归因
于不同产业结构的差异，并得出另外一个重要结论— 由于产业结
构的变化相对稳定，与企业效应对企业业绩的影响力相比，产业效
应的影响力更为持久和稳定。Montgomery（1988）使用托宾q值
作为独立变量，得出了产业效应对公司业绩的影响要大于公司效应
的结论。

窦义粟（2007）综合考察分析了国内电子信息业、机械制造
业、家电行业、交运行业，得出以下结论：在并购完成的当年，除
了电子信息业，其余行业的综合绩效都 有所提升，但提升并不显
著。但是从长远来看，电子信息业的绩效要比高出其它行业。也就
是说不同产业之间的并购绩效并不是相同的。

李琼（2008）以我国上市公司作为并购方发生的并购事件为
研究对象，结合2005年的(中国证券报》和《上海证券报》刊登的
相关数据，对此类并购事件作统计整理并进行相应的实证分析。得
出了以下两个结论：（1）从整体来看，并购前后绩效并未出现显
著差异；（2)从整体来看，产业效应对并购的影响可以忽略。

游春（2008）选取了93家样本公司其中横向并购40起，纵向
并购19起，混合并购34起

，对其进行了相应的实证研究得出，产
业效应对混合并购的绩效的积极影响最大，而对横向并购和纵向并

购的绩效的影响则相对较小，甚至为负。根据他的分析，可得出以
下重要结论：（1）产业效应确实对公司并购有显著的影响；（2）
产业效应对混合并购具有积极的、显著的影响。

总得来说大部分的国内外学者普遍认为产业效应确实对公司并
购有显著的影响；且对混合并购具有积极的、显著的影响。

2. 不同并购类型对并购绩效的影响
并购主要分为横向并购、纵向并购、混合并购这三类，对于这
三类并购的效率对比来讲，大多数的并购理论解释都认为混合并购
是失败的。

Jensen(1986)认为混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵
向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效
率，但是，实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgem
和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。
Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购
的并购企业的效益并不低于非混合并购。

Singh和Montgomery(1984)以1975年~1979年的105起大的并
购事件为样本，发现在相关并购中目标公司的股东获利比混合并
购中要多，收购公司股东获利在两种并购中没有差异。Agrawal等
(1992)考察了解1955年~1987年的765起并购事件，发现并购后的
5年内，混全并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益，但多
元化并购损失小于相关行业并购。

Gregory(1997)研究了1984年~1992年发生于英国的452起并
购事件，研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益
显著为负，达到一11.33%,而同行业并购在相同时间内累积超常收
益为一3.48%，两者差异显著。

相比于国外学术界，国内对多元化的研究不仅起步较晚，且研
究角度也相当有限。冯根福等(2001)通过对1994年~1998年间上市
公司并购的不同类型:横向并购、纵向并购、混合并购，采用财务
指标为基础的综合评价方法分析并购前后的业绩变动，表明:并购
绩效从整体上有一个先升后降的过程，但不同类型在并购后不同时
期内业绩不相一致。但从较长时期来看其优势十分有限，横向并购
从短期看绩效一般，但从较长时期来看其绩效较为稳定且呈上升趋
势

罗永恒（2007）衡量了并购方式与长期超额收益之间的关
系，最终得出在这三种并购方式中横向并购的表现最为稳定，总
的来说要优于其他并购方式，混合并购的超额收益最小。吴林江
（2001）、李琼（2008）的实证结果得出，纵向并购业绩最好，

19
《商场现代化》2010年4月（下旬刊）总第609期

商

业研究

横向并购次之，而混合并购的并购绩效最差。

由上可以得以下结论，虽然有小部分学者认为混合并购的绩效
好于相关并购，但是从国内外的研究状况来看，大部分的实证研究
都支持或者说都认为混合并购的绩效是最差的这一结论。

3. 支付方式对并购绩效的影响
并购支付方式主要有两种:现金支付和股票支付，支付方
式影响并购方企业与目标企业的控制权关系及并购组织安排和
组织结构。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影
响,Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地
利用避税手段，采用股票支付方式时，可以使目标企业股东延迟纳
税和进行税种替代，这对目标企业的股东有利；而采用现金支付方
式时，并购企业增加了资产，从而扩大了折旧避税额，所以并购企
业也愿意支付更高的价格。

Gordon & Yagil(1981)及Wansley & Lane & Yang(1983) 所进
行的研究表明，现金开价可以比股票开价得到更多的超额收益。
Kusewit(1985) 认为，在支付方式上，现金支付的收购公司市场回
报率为正，而股权支付的回报率为负。Travlos(1987)分析了支付方
式对竞价者和目标这两方面的影响，发现对于收购者来说，使用股
票作为支付方式时，宣布期的超额收益率为一1.47%，并且在0.01
的置信水平下显著；当收购企业用现金收购目标企业时，超额收益
率为0.24%。

国内关于并购的研究文献中，陈海燕和李炎华(1999)以1997
年发生并购事件的上市公司为研究对象，发现混合支付的收购效果
较好，股权收购的效果优于纯现金收购，现金购股权优于现金购
资产。谢军(2003)从资本结构角度对并购支付做了分析，从MM定
理、代理成本、信息不对称、公司控制权角度分析并购支付的选
择，认为应更关注债券支付方式和杠杆收购方式.

李杰（2007）收集长江三角洲地区1997年~2001年上市公司
作为收购方的216起并购事件作为研究样本，所选样本并购金额均
大于3000万人民币，或是大于其净资产4%以上他将资金按照其来
源分为募集资金与非募集资金。其中募集资金是上市公司从股票市
场上筹集来的资金，属于股权融资；非募集资金是举债、自发性负
债和现金流量等多种方式的组合，融资成本相对较高，融资压力增
强。

由此可得出不论是理论上还是实证上，对于支付方式对并购绩
效的影响，国内外学者都得出了一个统一的结论，那就是相比股票
的支付方式，采用现金的支付方式更加有利。

4. 就文化冲突对并购绩效的影响
长期以来文化不相容被认为是并购失败的重要原因之一，并购
的学术文献中充斥着因文化导致失

败的案例。并购的现有研究证明
了文化不相容会降低并购后企业的业绩。

Cartwright和Cooper (1994)得出结论:大多数的并购都是传统
型的。因此，并购前双方组织的文化类型和并购后的文化变化方向
在决定组织成员的反应和对变化的抵制程度上起着重要的作用。这
些发现表明，并购前对双方组织的文化关系进行分析与在并购后采
取适当的文化适应模式对并购的绩效具有同样重要的影响。

Sales和Mirvis (1984)发现并购后第一年，文化冲突表现为
贬低对方文化而抬高本企业文化、集团中心主义；Bunono和
Bowditch (1986)在对一家银行的并购进行长期研究后发现，员
工为了保持对原有文化的忠诚而对另一文化进行抵制；Altendorf(1986 )也揭示了这种现象；Schweiger (2002)认为，“我们”、
“他们”这种典型称谓和其间的对抗是文化冲突的核心，当管理层
不能有效解决双方企业之间的文化差异时，差异就会成为矛盾的根
源，并使双方企业的员工互不信任。

宋耘（2003）针对1999年12月~2002年12月中国上市公司并
购事件进行分析，并对文化冲突程度与并购绩效之间的关系进行定
量分析，从而得出以下的结论文化冲突与目标企业的抵制程度之
间表现出显著的正相关关系，说明并购双方企业的文化冲突程度越
大，被并购方企业的员工抵制程度越大。也就是说文化 冲 突 通过
影响目标企业的员工态度这一中间变量影响到并购绩效，而并购方
企业的文化吸引力既通过影响目标企业的员工态度影响并购绩效，
也直接影响并购绩效。

因此就企业的并购而言，兼容型，即两种文化共存于一个企业
中并保持相对的独立性，从长远来看不利于企业的正常发展；最佳
的模式是融合型，即参与并购的企业的不同文化得以很好的取长补
短，相互融合，你中有我、我中有你、相容一体，对企业发展的促
进作用最大。

三、结论

近年来 ，我国企业并购的理论研究和并购实践都很活跃，相
对于国外学者的并购绩效研究，我国学者更多的是侧重于并购绩效
评价方法和实证分析的研究，对于并购绩效产生的机理、并购价值
创造理论、并购动因与绩效的关系等等理论问题缺乏深人细致的研
究，无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建
议。因些我认为应从本国的国情出发，重点分析产业因素对并购绩
效的影响。

参考文献：

[1]文海涛：西方企业并购绩效理论研究评述[J].北京交通大学
学报,2007（1）
[2]杨晓敏：上市公司跨国并购绩效影响因素综述[J].经济研究
导刊,2008(7)
[3]李祥艳：我国企业跨国并购绩效及影响因素研究[D]．沈阳
工

业大学硕士学位论文,2006
[4]詹丽君：企业并购绩效研究概述[J].北方经贸,2008(1)
[5]李 琼：产业效应对中国上市公司并购绩效和并购动机的影
响[J].技术经济,2008(5)
[6]王宏利：企业并购绩效研究方法的分类探讨[J].当代经济科
学,2005(1)
[7]叶 会 李善民：企业并购理论综述[J].广东金融学院学
院,2008(1)
[8]冯根福 吴林江：我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济
研究,2001(1)
[9]窦义粟：中国企业跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].经
济论坛,2007(17)
[10]陈 文.中国企业跨国并购绩效分析[J].跨国投资,2007(1).
20
《商场现代化》2010年4月（下旬刊）总第609期