中联重科并购CIFA

中联重科并购CIFA1的分析
------兼论机械行业的海外扩张之路
摘要：目前世界并购再度风生水起，演绎着第六次全球并购浪潮，这一轮并购浪潮保持着接近30%的增长率。

如此庞大的并购浪潮中不乏也有黄皮肤的弄潮儿，特别是在次贷危机和欧债危机下，从中国走出去的企业更加展示出大国、强国的气质，在危难中伸出援助之手。

本文主要就中联中科并购意大利CIFA（Compagnia Italiana Forme Acciaio）的案例展开分析，同时还论述机械行业的海外扩张模式的选择。

关键字：海外并购协同效益中联重科
一并购动因理论
早期的并购理论认为，跨国并购只是国内并购的一种延伸，是资本输出和国际市场分工扩展的形式。

作为资本输出的手段和工具，它的本质仍然是发达国家对于落后国家的经济投资和市场占领，企业用收购和兼并东道国当地企业的形式代替创建新企业的“绿地投资”。

跨国并购可以更快地进入当地市场，而且还可以借此打压投资所在国的企业。

由此判断，落后国家接受企业跨国兼并和收购是被迫的，跨国并购可能带来东道国带来损害。

主要的理论代表者有：（1）海默在20世纪60年代提出的垄断优势理论；（2）维农在1966年提出的产品生命周期理论；（3）邓宁在1977年提出的折衷理论。

这些理论主要应用市场竞争优势理论、企业产品生命周期理论、产业内部化理论等对跨国并购现象进行了解释，其强调的是资本输出国企业的竞争优势，通过跨国并购可以获得在资本输入国的扩张和延续，从而形成新的市场竞争和垄断势力。

对于资本输入国和被并购企业而言，除了被控制和分割占领外，似乎并无其他的效果。

从经济结果看，跨国并购的动因主要出自于资本输出国及其跨国公司对于市场和利润的追求，而资本输入国的市场被迫开放，所接受的投资没有利益，这是以往剥削的延续。

随着跨国并购的展开，众多学者开始意识到，并购实务的操作和带来的效应远远超过了理论的简单推断。

一些学者提出了新的假设并且实证检验了这些结论的正确性。

第一，跨国并购可以提升效率并增加社会福利。

企业进行跨国并购可以增加社会福利并且使交易的参加者提高各自的效率，主要包括管理协同理论、经营协同理论、财务协同理论以及价值低估理论。

这些理论也时常出现在教科书里。

第二，跨国并购可以实现企业市场势力的扩张。

企业通过横向并购和纵向并购等形式来减少行业内竞争对手的数量，帮助企业实现对供应链以及销售渠道的控制，巩固市场占有率等等，进而增强企业对市场环境的控制能力和长期的盈利能力。

第三，跨国并购是技术进步和溢出的重要推手。

玛库森通过大量的研究发现，优势企业在东道国的投资和占领市场一方面会快速实现其技术优势，另一方面也不可避免地产生“技术溢出”。

这也是我国“以市场换技术”理念的理论原型。

二我国企业并购动因分析
（1）对资源的需求。

我国跨国并购的产业分布上主要集中在自然资源的领域，例如中铝并购澳大利亚力拓，还有一些集中在非洲、拉美洲等自认资源丰富的国家或地区。

我国经
1CIFA创建于1928年，早期生产收音机天线类的小产品，1947年开始着重向混凝土大坝建设提供模具，
之后着力在混凝土施工方向发展，生产了意大利第一台车载式混凝土搅拌机，1958年建起了意大利第一座
商品（预拌）混凝土拌合站，1965年生产了第一台混凝土输送泵车。

被并购前，CIFA在全球有近60个独
立经销商，7个生产工厂，是意大利第一，欧洲第二的混凝土设备供应商，更是世界上混凝土设备瓶中最
齐全的公司，目标是提供混凝土社工的全套设备（从搅拌到布料，从泵送到浇铸）。

济的快速发展目前还是建立在资源消耗的粗放式增长阶段，出于国家安全的战略角度出发，对不可再生的资源的消耗慢慢转向国外的购买或者直接开发上。

特别是在金融危机和欧债危机时刻，大众商品的价格大幅下降，而且国外很多企业都面临着经营的压力和债务的压力，因此纷纷希望得到国外的资金投入。

例如2009年4月，五矿发展在征得澳大利亚政府的认可的前提下，以12.06亿美元收购澳大利亚OZ矿业的大部分资产。

（2）对技术和品牌的需求。

通过并购获得技术和品牌，是一种非常便捷的发展之路。

危机下的国外一些企业资产严重贬值，资金周转困难，经营不善，为了摆脱困境纷纷以较低的价格出让。

同时，作为政府也希望能有资金进入“救市”，如美国联邦储备委员会放宽了长期限制资本运营和私人投资的规定，这些都为我国企业走出国门提供契机，通过参股或控股学习海外的技术和管理等方面的先进经经验。

（3）对市场的需求。

并购可以避免贸易摩擦和关税壁垒。

国外企业由于危机，资产大幅缩水，但是从长期看，未来的收入现金流能够覆盖现在的并购成本，同时，并购符合我国企业的发展战略，这样的并购就是可行的。

我国的企业经过这些年的发展，已经有实力通过并购快速抢占市场的能力。

2008年9月，湖南中联重科就以2.71亿美元收购意大利CIFA的100%股权，一跃成为混凝土机械行业的龙头。

三案例分析
2008年9月28日，中联重科联合投资机构弘毅投资、高盛、曼达林基金(Mandarin Capital Partners)与意大利CIFA 公司正式签署整体收购交割协议，以2.71 亿欧元的现金收购方式，完成对CIFA 的全额收购。

这是迄今为止，中国企业在欧洲缔造的第二大收购交易，仅次于2006 年1 月蓝星集团以 4 亿欧元收购法国安迪苏集团。

至此，中联重工这头“温和的狮子”终于完成了它生猛的一吼。

早在2001年，中联重科就踏上了并购之路，一路走来，共耗资共计4亿元，陆续收购了英国保路捷、湖南机床厂、中标实业的环卫机械、浦沅集团的汽车起重机、陕西新黄工的土方机械、湖南车桥厂……尤其是2003 年公司通过收购浦沅集团，收入由2003 年的11.73 亿元跳跃到2004 年的33.80 亿元，同比增长188.11%。

由此可以粗略看出并购产生的效应是明显的。

在并购CIFA的案例上，根据中联重科官网的披露，并购具体过程如下。

2002年，CIFA的两大家族股东有意出售公司，但是那是中联重科由于实力不够放弃并购，4年后，CIFA 遭遇资金困境，被意大利一家私人股权投资基金Ma-genta收购，经过后者的一番整合，CIFA 的竞争力进一步加强。

2007年10月，需要现金偿还债务的Ma-genta 和两个持股家族均对外表示希望出售CIFA。

詹纯新当机立断，拍板出手。

这次出手并购其实是中联重科深思熟虑的结果。

虽然实力上还不能够完成收购，但是从战略角度看，这步棋必须这样走。

“在工程机械这个行业，买了就变成老大，这不是常有的机会。

”“如果你固守在中国市场，那么肯定要完蛋。

”詹纯新如是说。

诚然，全球排位第三的企业，它要卖，这不是所有的行业都会有的，也不是所有的企业都能碰到的机遇。

如果中联的竞争者收购了，中联将要面临的整个行业格局就是两个概念了。

交易对价方面，CIFA全部股权作价3.755亿欧元。

其中包括中联重科和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用，1.24亿欧元的长期负债。

出资比例为：中联重科60%、弘毅投资16.8%、高盛13.6%、意大利曼达林基金9.6%。

收购完成后，中联重科将间接持有CIFA 60%的股权。

从市净率角度分析，我们可以发现，中联重科收购价格并不便宜。

以CIFA3.755亿欧元的价格计算，收购CIFA的市净率（PB）为5.86倍。

目前，国内九家主要工程机械上市公司的平均PB为4.42 倍，其中中联重科为8.17倍。

从财务上来看，2007 年CIFA 的净利润仅
有0.1717 亿欧元，中联重科同期净利润13.34 亿元人民币，加之收购溢价较高，这将给公司带来一定的商誉摊销和财务费用。

再加上欧洲企业劳动力成本等各方面的经营成本都比较高，因此，在一定时期内CIFA的经营情况有可能会影响到中联重科的业绩。

交易的具体操作方面，中联重科在香港设立了一家全资控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中联重科（香港）控股有限公司，下称中联香港），并由中联香港在香港设立一家香港特殊目的公司A，然后再由该香港特殊目的公司A 与弘毅投资、曼达林基金以及高盛组成的共同投资方在香港共同成立一家香港特殊目的公司B。

在香港特殊目的公司B 中，香港特殊目的公司A 持股60%，曼达林基金持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%。

交易完成后，香港特殊目的公司B 最终持有CIFA100%股权。

中联重科在公告中称，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B中全部股份的期权，除非共同投资方的退出价值，低于共同投资方的初始投资。

四并购协同效益分析
管理方面，并购后的，国际战略、协同、财务和信息化管理部门设在长沙总部，这有利于总部管理者及时汇总各方面的信息并及时决策。

采购部也设在长沙，可以利用总部信息平台，实施全球采购，实现产业链上、中、下游信息的对称，降低交易成本。

而且中联重科宣称并购后，CIFA方面的管理层保持不变，中方不派员工参与直接管理，这种完全信任的态度和“意人治意，高度自治”的模式带来的正面积极作用也是不可忽视的。

技术和市场方面，中联重科和CIFA通过管道优势互补，中联重科通过CIFA的管道卖产品，CIFA借助中联重科的途径卖产品。

CIFA以前因为运输成本高昂，难以进入广阔的亚洲市场，而依托中联重科在中国的大本营，得以提升销售。

而现在，中联重科和CIFA的整合将提速。

在中国建立CIFA工厂，主要管理人员则来自CIFA总部，采用CIFA成熟的生产制造加工工艺及管理流程，产品以CIFA品牌主要面向亚洲市场销售，如此一来，在保证技术和品牌优势的同时，大大降低了生产成本，也使得产品的性价比更有竞争力。

并购前中联重科市场份额为38%，2008年并购CIFA后，2009年取得了6%以上的市场份额增长，保持着比同行竞争者更加强劲的增长速度。

CIFA则在意大利握有60%的份额，在欧洲其他国家，保有了20%到60%不等的市场占有率。

并购结构方面，合理的并购结构设计既有利于并购的开展又有利于今后资金进入欧洲、红利的回流，而且还考虑到税务安排上的合理及效率。

中联重科安排和三家PE合伙，而且这三家既有国内背景还有国际背景，甚至还有意大利背景，三家PE的加入可以设计出更有效的方案。

并购后无论是发债、借款还是直接持有CIFA股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司B（上文已经提到A、B两家公司）进行，而B 的股东除了弘毅、高盛、曼达林之外，中联香港控股公司在港设立的全资子公司A 持有其60%的股份。

财务方面，1+1>2，中联重科联手CIFA之后，效果尤其明显。

新合并CIFA报表的中联重科2009年中报披露，公司混凝土机械收入达到35.34亿元（据券商数据披露，中联重科2009年1月至8月的仅混凝土机械一项收入就超过60亿元），比2008年中期的21.81亿元猛增62%，增幅远远高于其他同类企业。

但是还存在一些不乐观的数据，中联重科2008年末资产负债率高达76.89%，银行借款、保理借款以及长短期债券金额达到103.88亿元，较年初增长787.44%；其中仅银行长短借款及保理借款就达83.99亿元，较年初增长617.54%，这些负面的信息应该说还是可以理解，并购后都需要一定时间的消化和整合，特别是投资者能及时获得的、对公司股价有显著影响力的财务方面，但还是需要引起高层关注，并通过定向增发等措施及时弥补资金上的短缺。

五兼论该行业的其他海外扩张模式
在中联重科阔步迈向海外的同时，一江之隔的三一重工业紧锣密鼓地走着它自己的海外之路。

中联重科、三一重工同为湖南的同属一个行业，一个采用并购、一个采用自建工厂。

这其中可以洞察出其战略的不同和风格的迥异。

三一重工的发展就与中联重工不一样，它完全靠自主发展。

2007年9月12日，三一重工与美国乔治亚州政府签署投资建设工程机械研发制造基地的协议，合作模式为：在美国研发，在中国制造，其后运回美国组装。

这是继斥资6000万美元在印度建设南北两个生产基地后，三一重工直接对外建厂的第二笔投资。

截止2009年11月，三一印度产业园已经正式投入使用，三一美国产业园正在建设，德国产业园也于2009年6月正式奠基。

据悉三一德国产业园投资1亿欧元，这是迄今为止中国在欧洲最大的一笔绿地投资。

从1989年到现在，三一重工在全球的员工达3.2万，2009年实现销售320亿元，利润20亿元。

之所以采取在发达国家自建工厂，其采取的策略是稳健，且这种方式易于掌控，风险也自然要小很多。

三一重工总结其稳步快速发展的原因时，把成功主要归为中国改革开放的机会，这也是对行业进行真如分析后得出的结论。

比如混凝土机械，中国的混凝土机械容量是美国市场的6倍；再比如挖掘机销售量，中国全年销量为10万台，而出中国以外的其他国家全部销量之和也只不过14万台。

三一重工执行总裁向文波强调：三一重工的发展并不是企业自身管理水平有多高，也不是核心竞争力有多强，而是所在的市场巨大给其发展提供广阔的平台。

他还指出，中国的企业管理多为粗放式，如果以这种状态去并购发达国家的企业，并让国外同事适应这种粗放的模式，显然是很尴尬的。

出现迥异的风格主要是因为：
一是企业的所有制形式。

中联重科是国有控股企业，而三一重工是民企。

国有企业在扩张的路上享受的政策优势更多，所以并购的阻力就小些。

二是国内成长路径在国外的延伸。

三一重工在国内主要是“有机成长”，而中联重科主要的并购成长，所以这种成长方式在惯性的作用下会延伸到海外市场的扩张。

三是企业家的冒险偏好。

三一重工的老总梁稳根属于稳健型，而中联重科的老总詹纯新属于求新型，更愿意承担更大的风险（他曾一度向所以经营不善的同行业企业发出收购要约）。

四是做实业和做资本的风格区别。

海外并购的企业一般是出于亏损的状态，虽然有些企业的质地还是不错，但是肯定有大量的负债或者萎靡的市场又或者的糟糕的管理，目标公司作出接受并购的姿态是想找一个投资者接盘，而作为名企的三一重工主要是倾向于做实业。

参考文献：
1、刘亮、万解秋. 国外跨国并购理论：从动因论到效应论，国外社会科学[J] ，2011(6)
2、张杨. 企业跨国并购财务风险管理研究，财政监督[J] ，2011年26期
3、中联重科官方网站
4、宋滨、李红霞. 我国资源型企业跨国并购的现状及策略研究，黑龙江对外经贸[J] ，2011（01）。