第三节 换股估价法
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第三节 换股估价法
• 一、换股估价法概述 • 股票收购是指并购企业将本身发行的证券作 为支付给目标企业股东的方式， 为支付给目标企业股东的方式，最典型的股票收 购方式是以股换股，俗称股票交换。通过换股， 购方式是以股换股，俗称股票交换。通过换股， 实现合并是国际上企业并购中常用的一种方式， 实现合并是国际上企业并购中常用的一种方式， 包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比， 包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比， 通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模 融资，更好地进行经营整合。 融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来了 另一个技术问题-合来自百度文库双方换股比例确定， 另一个技术问题-合并双方换股比例确定，以保证 合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合 理收益。 理收益。
1 P / ER = β ⋅ (Ya + Yb + ∆Y ) ⋅ b Sa + ER⋅ Sb
• 则 •
Pb • S a ER = (Ya + Yb + ∆Y ) − Pb • S b
• 从理论上来说，换股比例应在ERa和ERb之 从理论上来说，换股比例应在ERa和ERb之 ERa 在实际工作中， 间。在实际工作中，换股比例究竟确定为 多少，取决于双方的谈判过程。 多少，取决于双方的谈判过程。
1 P = β ⋅ (Ya +Yb + ∆Y ) ⋅ a Sa + ER⋅ Sb
• 则
ERa =
β (Ya + Yb + ∆Y ) − Pa • S a
Pa • Sb
• 即并购方愿意的最高交换率。 即并购方愿意的最高交换率。
• 同理，由Pab≥Pb/ER，得出最高的股权交换比率为 同理， Pab≥Pb/ER， • Pab＝Pb/ER的比率,即： Pab＝Pb/ER的比率, 的比率
•
500 + 100 + 50 × ER b = 0 .8 500 + 125 ER b
ERb≈0.73
• 所以谈判最高价=1.2×10=12元 所以谈判最高价=1.2 10=12元 =1.2× • 最低价＝0.73×10＝7.3元 最低价＝0.73×10＝7.3元 • 换股比率应在0.73－1.2之间。 换股比率应在0.73－1.2之间。 0.73 之间
并购后两企业的税后净利之和 并购企业的发行股数 + 被并购企业的发行股数× 股票交换率
• • • •
并购方股价＝市盈率×每股收益（并购方） 并购方股价＝市盈率×每股收益（并购方） 每股收益（被并购方）＝ 每股收益（被并购方）＝ 每股收益（并购方） 每股收益（并购方）×股票交换率 立足在并购企业的立场上， 立足在并购企业的立场上，可根据每股收益的高 低确定适当的股票交换率和股票发行数量及每股 作价等。 作价等。
• 二、以每股收益为基础的换股估价法 • 衡量并购是否合算的标准是：企业股票的市价是 衡量并购是否合算的标准是： 否超过其并购前的水平。而股价的影响又与每股 否超过其并购前的水平。 收益直接相关，因此，在换股过程中， 收益直接相关，因此，在换股过程中，对调换比 调换价格、发行新股量的决策上， 率、调换价格、发行新股量的决策上，并购双方 都十分关注并购对每股收益（ESP）的影响， 都十分关注并购对每股收益（ESP）的影响，每位 股东都希望并购使其每股收益增加， 股东都希望并购使其每股收益增加，而不希望被 摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量标准之一。 摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量标准之一。
• ② 若并购后能产生较好的协同效应，存 若并购后能产生较好的协同效应， 公司的净利比并购前增加50万元， 50万元 续A公司的净利比并购前增加50万元，假定 A、B两公司的股东均不希望并购后的每股 收益发生变化， 收益发生变化，问：A、B两企业均可接受 的价格谈判范围为多少？ 的价格谈判范围为多少？
• （1）并购对每股收益的影响 • 考虑并购对每股收益的影响时，首先要计 考虑并购对每股收益的影响时， 算的是股票交换率，公式如下： 算的是股票交换率，公式如下： • • 股票交换率＝ 被并购企业的每股作价 股票交换率＝ 每股盈余 × 市盈率
被并购企业的每股作价 （或 = ) 并购企业的每股市价
• 在股票交换率计算的基础上，即可计算并购对双 在股票交换率计算的基础上， 方每股收益的影响。 方每股收益的影响。 • 每股收益（并购方）＝ 每股收益（并购方）＝
•
股票交换是由并购方以本企业发行的股票向 被并购企业换发，在换股过程中， 被并购企业换发，在换股过程中，如何最大限度 地提高股东财富，兼顾双方股东的利益， 地提高股东财富，兼顾双方股东的利益，是必须 充分考虑的问题。并购对股东财富的影响直接反 充分考虑的问题。 映在股票的市场价格上。 映在股票的市场价格上。 • 确定换股比例首先需要选择符合价值原理的 估价方法， 估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价 模型，确定估价模型所需要的参数。 模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并 双方的价值评估基础具有可比性， 双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行 技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值， 技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值， 并计算换股比例。 并计算换股比例。最终通过谈判确定双方可接受 的换股比例。 的换股比例。
• 三、收益现值法 • 企业并购活动，往往是看中双方未来发展的潜力， 企业并购活动，往往是看中双方未来发展的潜力， 以每股收益为基础的换股估价法和以每股股价为 基础的换股估价法都很难对企业未来发展潜力进 行合理的估计， 行合理的估计，而且每股收益和每股在市场上的 价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多 价格受股票数量、市场交易情况、 因素的影响，往往具有短期波动性， 因素的影响，往往具有短期波动性，难以合理反 映公司的内存价值。 映公司的内存价值。所以很多公司在进行参股式 合并时， 合并时，往往利用收益现值法确定换股比例和数 具体步骤如下： 量。具体步骤如下：
• 式中： 式中： • Ya ------并购前a公司的总盈余 ------并购前a 并购前 • Yb------并购前b公司的总盈余 Yb------并购前b ------并购前 • Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 ------并购前 并购前a • Sb------并购前b公司普通股的流通数量 Sb------并购前b ------并购前 • ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ΔY-----------由于协同效应产生的协同盈余 • ER------换股比率 ER------换股比率 ------
•
股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握 的信息、估价理念、对公司收益、 的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性 的预期，选择其认为合适的估价方法和模型.如果 的预期，选择其认为合适的估价方法和模型. 合并双方均为上市公司， 合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反 映了双方的内在价值， 映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的 股票市价确定换股比例。 股票市价确定换股比例。但由于影响股票市场价 格因素甚多， 格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在 价值。因此，计算合并换股比例时，往往不直接 价值。因此，计算合并换股比例时， 比较合并双方的股票市价。 比较合并双方的股票市价。通常采用符合价值原 理的估价方法， 理的估价方法，根据合并双方实际情况确定具体 估价模型。 估价模型。
500 + 100 • 并购后 公司的每股收益＝ 并购后A公司的每股收益 公司的每股收益＝ ＝1.02＞1元 ＞ 元 500 + 87 .5
• 并购后 企业的每股收益＝1.02×0.7＝0.71元＜0.8元 并购后B企业的每股收益＝ 企业的每股收益 × ＝ 元 元 • 即并购后 公司的每股收益上升了，而B公司的每股 即并购后A公司的每股收益上升了， 公司的每股收益上升了 公司的每股 收益下降了，这个价格还需协商。 收益下降了，这个价格还需协商。
• 对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa，即并购后 对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa， Pab≥Pa 公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格； a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格；对于 被并购方b公司的股东来说，又必须满足Pab≥Pb 即并购后拥有a Pab≥Pb， 被并购方b公司的股东来说，又必须满足Pab≥Pb，即并购后拥有a 公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。 公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。 • 因此，Pab≥Pa得出最高的股权交换比率为Pab＝Pa的比率，即： 因此，Pab≥Pa得出最高的股权交换比率为Pab＝Pa的比率 得出最高的股权交换比率为Pab 的比率， 则
• 第一，确定贴现收益。收益可以是未来公司现金流 第一，确定贴现收益。 净利润或公司息税前利润。 量、净利润或公司息税前利润。 • 第二，确定贴现率。 第二，确定贴现率。 • 第三，确定经营资产价值。 第三，确定经营资产价值。 • 第四，非经营资产估值。 第四，非经营资产估值。 • 第五，确定股本数量，计算每股价值。计算公式如 第五，确定股本数量，计算每股价值。 下： • 每股价值 • ＝（经营资产价值＋非经营资产估值）÷股本数量 ＝（经营资产价值 非经营资产估值） 经营资产价值＋ • 第六，双方谈判确定换股比例。 第六，双方谈判确定换股比例。
• 假定a公司并购b公司，并购前a、b公司的股票市场价格 假定a公司并购b公司，并购前a 分别为Pa Pb，并购后a公司的市盈率为a 那么并购后a Pa和 分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为a，那么并购后a 公司的股票价格为： 公司的股票价格为：
1 P = β ⋅ (Ya +Yb + ∆Y ) ⋅ ab Sa + ER⋅ Sb
• 分析： 分析： • ① 若A公司愿以每股7元的价格与B公司一 公司愿以每股7元的价格与B 股交换，问：A公司应增发多少股才能收购 股交换， 公司的股份，并购后A B公司的股份，并购后A、B两公司的每股收 益有何变化？ 益有何变化？
• 分析如下： 分析如下： 7 • A公司与 公司换股的股票交换率＝ 公司与B公司换股的股票交换率 公司与 公司换股的股票交换率＝ ＝0.7 1 × 10 • 即A企业每 股与 企业的 股相交换。 企业每0.7股与 企业的1股相交换 企业每 股与B企业的 股相交换。 • A企业应增发的新股＝125×0.7＝87.5万股 企业应增发的新股＝ 企业应增发的新股 × ＝ 万股
• 分析如下： 分析如下： • 假定保持A公司每股收益不变的股票交换率为ERa，保持B 假定保持A公司每股收益不变的股票交换率为ERa，保持B ERa 公司每股收益不变的股票交换率为ERb ERb， 公司每股收益不变的股票交换率为ERb，则 • 500 + 100 + 50 • ERa＝ ERa＝1.2 =1 500 + 125 ER a •
• 例如，A公司准备并购B公司，采用换股方式，两 例如， 公司准备并购B公司，采用换股方式， 企业的有关资料如下： 企业的有关资料如下： 项目资料表
项目 A公司 B公司
税后净利 发行普通股数 每股收益 市盈率
500万元 500万元 500万股 500万股 1 10
100万元 100万元 125万股 125万股 0.8 7
• 一、换股估价法概述 • 股票收购是指并购企业将本身发行的证券作 为支付给目标企业股东的方式， 为支付给目标企业股东的方式，最典型的股票收 购方式是以股换股，俗称股票交换。通过换股， 购方式是以股换股，俗称股票交换。通过换股， 实现合并是国际上企业并购中常用的一种方式， 实现合并是国际上企业并购中常用的一种方式， 包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比， 包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比， 通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模 融资，更好地进行经营整合。 融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来了 另一个技术问题-合来自百度文库双方换股比例确定， 另一个技术问题-合并双方换股比例确定，以保证 合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合 理收益。 理收益。
1 P / ER = β ⋅ (Ya + Yb + ∆Y ) ⋅ b Sa + ER⋅ Sb
• 则 •
Pb • S a ER = (Ya + Yb + ∆Y ) − Pb • S b
• 从理论上来说，换股比例应在ERa和ERb之 从理论上来说，换股比例应在ERa和ERb之 ERa 在实际工作中， 间。在实际工作中，换股比例究竟确定为 多少，取决于双方的谈判过程。 多少，取决于双方的谈判过程。
1 P = β ⋅ (Ya +Yb + ∆Y ) ⋅ a Sa + ER⋅ Sb
• 则
ERa =
β (Ya + Yb + ∆Y ) − Pa • S a
Pa • Sb
• 即并购方愿意的最高交换率。 即并购方愿意的最高交换率。
• 同理，由Pab≥Pb/ER，得出最高的股权交换比率为 同理， Pab≥Pb/ER， • Pab＝Pb/ER的比率,即： Pab＝Pb/ER的比率, 的比率
•
500 + 100 + 50 × ER b = 0 .8 500 + 125 ER b
ERb≈0.73
• 所以谈判最高价=1.2×10=12元 所以谈判最高价=1.2 10=12元 =1.2× • 最低价＝0.73×10＝7.3元 最低价＝0.73×10＝7.3元 • 换股比率应在0.73－1.2之间。 换股比率应在0.73－1.2之间。 0.73 之间
并购后两企业的税后净利之和 并购企业的发行股数 + 被并购企业的发行股数× 股票交换率
• • • •
并购方股价＝市盈率×每股收益（并购方） 并购方股价＝市盈率×每股收益（并购方） 每股收益（被并购方）＝ 每股收益（被并购方）＝ 每股收益（并购方） 每股收益（并购方）×股票交换率 立足在并购企业的立场上， 立足在并购企业的立场上，可根据每股收益的高 低确定适当的股票交换率和股票发行数量及每股 作价等。 作价等。
• 二、以每股收益为基础的换股估价法 • 衡量并购是否合算的标准是：企业股票的市价是 衡量并购是否合算的标准是： 否超过其并购前的水平。而股价的影响又与每股 否超过其并购前的水平。 收益直接相关，因此，在换股过程中， 收益直接相关，因此，在换股过程中，对调换比 调换价格、发行新股量的决策上， 率、调换价格、发行新股量的决策上，并购双方 都十分关注并购对每股收益（ESP）的影响， 都十分关注并购对每股收益（ESP）的影响，每位 股东都希望并购使其每股收益增加， 股东都希望并购使其每股收益增加，而不希望被 摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量标准之一。 摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量标准之一。
• ② 若并购后能产生较好的协同效应，存 若并购后能产生较好的协同效应， 公司的净利比并购前增加50万元， 50万元 续A公司的净利比并购前增加50万元，假定 A、B两公司的股东均不希望并购后的每股 收益发生变化， 收益发生变化，问：A、B两企业均可接受 的价格谈判范围为多少？ 的价格谈判范围为多少？
• （1）并购对每股收益的影响 • 考虑并购对每股收益的影响时，首先要计 考虑并购对每股收益的影响时， 算的是股票交换率，公式如下： 算的是股票交换率，公式如下： • • 股票交换率＝ 被并购企业的每股作价 股票交换率＝ 每股盈余 × 市盈率
被并购企业的每股作价 （或 = ) 并购企业的每股市价
• 在股票交换率计算的基础上，即可计算并购对双 在股票交换率计算的基础上， 方每股收益的影响。 方每股收益的影响。 • 每股收益（并购方）＝ 每股收益（并购方）＝
•
股票交换是由并购方以本企业发行的股票向 被并购企业换发，在换股过程中， 被并购企业换发，在换股过程中，如何最大限度 地提高股东财富，兼顾双方股东的利益， 地提高股东财富，兼顾双方股东的利益，是必须 充分考虑的问题。并购对股东财富的影响直接反 充分考虑的问题。 映在股票的市场价格上。 映在股票的市场价格上。 • 确定换股比例首先需要选择符合价值原理的 估价方法， 估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价 模型，确定估价模型所需要的参数。 模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并 双方的价值评估基础具有可比性， 双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行 技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值， 技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值， 并计算换股比例。 并计算换股比例。最终通过谈判确定双方可接受 的换股比例。 的换股比例。
• 三、收益现值法 • 企业并购活动，往往是看中双方未来发展的潜力， 企业并购活动，往往是看中双方未来发展的潜力， 以每股收益为基础的换股估价法和以每股股价为 基础的换股估价法都很难对企业未来发展潜力进 行合理的估计， 行合理的估计，而且每股收益和每股在市场上的 价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多 价格受股票数量、市场交易情况、 因素的影响，往往具有短期波动性， 因素的影响，往往具有短期波动性，难以合理反 映公司的内存价值。 映公司的内存价值。所以很多公司在进行参股式 合并时， 合并时，往往利用收益现值法确定换股比例和数 具体步骤如下： 量。具体步骤如下：
• 式中： 式中： • Ya ------并购前a公司的总盈余 ------并购前a 并购前 • Yb------并购前b公司的总盈余 Yb------并购前b ------并购前 • Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 ------并购前 并购前a • Sb------并购前b公司普通股的流通数量 Sb------并购前b ------并购前 • ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ΔY-----------由于协同效应产生的协同盈余 • ER------换股比率 ER------换股比率 ------
•
股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握 的信息、估价理念、对公司收益、 的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性 的预期，选择其认为合适的估价方法和模型.如果 的预期，选择其认为合适的估价方法和模型. 合并双方均为上市公司， 合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反 映了双方的内在价值， 映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的 股票市价确定换股比例。 股票市价确定换股比例。但由于影响股票市场价 格因素甚多， 格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在 价值。因此，计算合并换股比例时，往往不直接 价值。因此，计算合并换股比例时， 比较合并双方的股票市价。 比较合并双方的股票市价。通常采用符合价值原 理的估价方法， 理的估价方法，根据合并双方实际情况确定具体 估价模型。 估价模型。
500 + 100 • 并购后 公司的每股收益＝ 并购后A公司的每股收益 公司的每股收益＝ ＝1.02＞1元 ＞ 元 500 + 87 .5
• 并购后 企业的每股收益＝1.02×0.7＝0.71元＜0.8元 并购后B企业的每股收益＝ 企业的每股收益 × ＝ 元 元 • 即并购后 公司的每股收益上升了，而B公司的每股 即并购后A公司的每股收益上升了， 公司的每股收益上升了 公司的每股 收益下降了，这个价格还需协商。 收益下降了，这个价格还需协商。
• 对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa，即并购后 对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa， Pab≥Pa 公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格； a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格；对于 被并购方b公司的股东来说，又必须满足Pab≥Pb 即并购后拥有a Pab≥Pb， 被并购方b公司的股东来说，又必须满足Pab≥Pb，即并购后拥有a 公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。 公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。 • 因此，Pab≥Pa得出最高的股权交换比率为Pab＝Pa的比率，即： 因此，Pab≥Pa得出最高的股权交换比率为Pab＝Pa的比率 得出最高的股权交换比率为Pab 的比率， 则
• 第一，确定贴现收益。收益可以是未来公司现金流 第一，确定贴现收益。 净利润或公司息税前利润。 量、净利润或公司息税前利润。 • 第二，确定贴现率。 第二，确定贴现率。 • 第三，确定经营资产价值。 第三，确定经营资产价值。 • 第四，非经营资产估值。 第四，非经营资产估值。 • 第五，确定股本数量，计算每股价值。计算公式如 第五，确定股本数量，计算每股价值。 下： • 每股价值 • ＝（经营资产价值＋非经营资产估值）÷股本数量 ＝（经营资产价值 非经营资产估值） 经营资产价值＋ • 第六，双方谈判确定换股比例。 第六，双方谈判确定换股比例。
• 假定a公司并购b公司，并购前a、b公司的股票市场价格 假定a公司并购b公司，并购前a 分别为Pa Pb，并购后a公司的市盈率为a 那么并购后a Pa和 分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为a，那么并购后a 公司的股票价格为： 公司的股票价格为：
1 P = β ⋅ (Ya +Yb + ∆Y ) ⋅ ab Sa + ER⋅ Sb
• 分析： 分析： • ① 若A公司愿以每股7元的价格与B公司一 公司愿以每股7元的价格与B 股交换，问：A公司应增发多少股才能收购 股交换， 公司的股份，并购后A B公司的股份，并购后A、B两公司的每股收 益有何变化？ 益有何变化？
• 分析如下： 分析如下： 7 • A公司与 公司换股的股票交换率＝ 公司与B公司换股的股票交换率 公司与 公司换股的股票交换率＝ ＝0.7 1 × 10 • 即A企业每 股与 企业的 股相交换。 企业每0.7股与 企业的1股相交换 企业每 股与B企业的 股相交换。 • A企业应增发的新股＝125×0.7＝87.5万股 企业应增发的新股＝ 企业应增发的新股 × ＝ 万股
• 分析如下： 分析如下： • 假定保持A公司每股收益不变的股票交换率为ERa，保持B 假定保持A公司每股收益不变的股票交换率为ERa，保持B ERa 公司每股收益不变的股票交换率为ERb ERb， 公司每股收益不变的股票交换率为ERb，则 • 500 + 100 + 50 • ERa＝ ERa＝1.2 =1 500 + 125 ER a •
• 例如，A公司准备并购B公司，采用换股方式，两 例如， 公司准备并购B公司，采用换股方式， 企业的有关资料如下： 企业的有关资料如下： 项目资料表
项目 A公司 B公司
税后净利 发行普通股数 每股收益 市盈率
500万元 500万元 500万股 500万股 1 10
100万元 100万元 125万股 125万股 0.8 7