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美国经济复苏时期的黄金投资

邹琼

近两年来，伴随美国经济的日渐复苏，黄金投资功能似乎有所减弱。2013年，国际金价在经历12年连年上涨后，首度大跌29%。加之，黄金收益率偏低、持有黄金机会成本偏高等问题，进一步引起市场对黄金投资的困惑。美国经济复苏、QE政策与金价波动有什么关系？持有黄金意义何在？如何进行黄金投资？黄金投资的适度规模是多少？要回答这些问题，首先要明确黄金投资功能的内涵。

一、黄金的投资功能及其定价

黄金是具有货币属性的商品，其投资功能是从货币属性演化出来的，包括金融避险、风险对冲和金融保值三个方面。金融避险是指危机时期黄金价格与股票、债券等资产价格不相关或负相关，即金价在危机时期保持稳定或者上行；风险对冲是指黄金具备对冲美元贬值风险的作用；金融保值指黄金是通货膨胀的良好对冲工具。

近二、三十年来，商品市场最突出的特征就是“商品金融化”。“商品金融化”是指在商品市场的运作中，金融交易动机、金融市场和金融类参与者的作用不断增强。因为金融投资者的参与增加了商品价格的波动性，使得商品价格偏离了由实际商品供求关系所决定的基础价格水平。因此，商品价格的运动不仅反映了供需基本面的变化，还反映了宏观经济金融形势、金融市场等各方面的影响。在商品金融化时期，金融化黄金产品的价值远远超过实物黄金的价值。据统计，黄金期货市场的黄金交易量大约是实物黄金交易量的65倍。因此黄金定价取决于黄金的金融交易量，而参与黄金金融交易也旨在避险、风险对冲和保值。

二、美国经济复苏与黄金避险需求的弱化

“乱世藏金”，说的就是黄金的避险性。黄金因具有商品属性，同时又属于非信用类、超主权资产，所以黄金表现出较好的避险资产特征。另外，黄金避险功能的发挥是有条件的，仅在危机时期才能凸显出来。Baur、McDermott（2010）1论证了黄金可通过减少市场极度负面冲击的损失，发挥出稳定金融系统的作用。并且在特殊危机时期，即当处于金融危机顶峰时，黄金在多数发达市场是一种强有力的避险资产。

2007-2011年，美国次贷危机引发全球金融危机，期间，黄金受到了避险资金的追捧，金价一路高涨。2011年9月5日，伦敦现货金上午定盘价触及历史新高1896.5美元/盎司。

1Baur, D. G. and T. K. McDermott (2010). "Is gold a safe haven? International evidence." Journal of Banking and Finance 34(8): 1886-1898.

随后，金价随着美国经济复苏进程的波动而出现大幅震荡。2012年金价大起大落，未突破前期高点。2013年，伴随美国经济的复苏强劲，金价显著回落，终结了连续12年的连续上涨行情，回到2010年的价格水平。2014年以来，金价波动加剧，前三个月金价上涨5.4%，但4月金价继续表现疲软。总体可见，金价涨落与美国经济形势的好坏之间存在负相关关系。这也是符合金价避险特征的。

现在，问题的关键是美国经济是否已真正复苏？如果美国经济彻底复苏，黄金避险需求将进一步减弱，金融性黄金交易减少，这不利于金价上行。如果美国经济复苏进程再度遇挫，那么一旦市场捕捉到宏观经济形势恶化的信息，黄金避险需求又将萌发。

图1 2007-2014年金价走势图

目前来看，美国经济复苏是大概率事件。美国智库彼得森经济研究所预测，2014年美国经济增速将达到2.9%，2015年和2016年美国经济增速将略微加快，均可达到3.2%。美联储预期2014年美国经济增长率将达3%。国际货币基金组织和世界银行在1月份发布的全球经济预测中表明，自2008年以来，全球经济增长可能在2014年首次由美国、欧洲和其他高收入的国家推动。

促使美国经济增长的因素主要有以下几个方面：第一，美国的能源独立性不断提高。2011年前10个月，美国能源自给率已达81%，创自1992年以来的新高。按当前发展趋势，美国有可能在2020年之前成为全球第一大能源生产国。这将大大推动美国经济的发展，美国政府收入有望增长，贸易赤字缩减，制造业竞争力提升。第二，美国股市和房价的双双上涨，带动美国家庭财富持续回升和资产负债表的进一步改善，这将为消费支出奠定基础，成为支撑美国经济增长的重要动力。第三，美国就业率提高，失业率下降。2014年3月美国失业率为6.7%，衰退期间最高值为2009年的10%。美国的就业率已经恢复到2007年危机前的水

平。

由此可以判断，金价重现2011年那种单边急速上涨的可能性较低。受黄金开采成本支撑，金价在1000-1400美元/盎司之间反复波动的可能性较大。

三、退出QE政策对金价的影响

危机时期，美国推出QE政策旨在促进经济复苏。现经济复苏已经加强，那么退出QE 也是题中应有之义。自2012年秋天，美联储曾试图就何时结束每月850亿美元的第三轮量化宽松达成更清晰的经济条件（而不是使用劳动力市场前景这种模糊措辞），但没有成功。2013年12月，美联储宣布从2014年1月每月缩减100亿美元的资产购买规模，美国或在2014年继续缩减QE，直到2014年底美联储或完全结束QE政策。

QE政策就像是把双刃剑，启动QE时相当于货币开闸放水，美元指数走低，黄金价格走高。退出QE，货币投放减少，美元指数走高，黄金价格走低。Belke（2012）2表示“1980-2011年大宗商品价格上涨显然受到全球主要经济体实施货币扩张政策的刺激。”至于为何存在这种影响，可从黄金的风险对冲和金融保值功能两个层面分析。

从风险对冲的角度看，黄金的作用主要表现在对冲美元利率风险和对冲美元信用风险。第一，黄金价格与美元实际利率负相关。受美国QE等宽松货币政策影响，美元实际利率已成为负利率。据历史数据分析（图2）,我们可以看到，美元的实际利率与金价存在一定的负相关性，其相关系数为-0.604。第二，黄金可规避美元信用风险。这也是黄金超主权资产特征的表现。黄金作为美元资产的对冲保值工具，可以实现对美元资产风险的对冲和控制。

2Belke, Ansgar “Effect of Global liquidity on commodity and food prices” world development in press, 2012