第八章 资本结构决策

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2.以各类资本的市场价值为基础计量企业综合资本成本
资本类别 长期债券 优先股 普通股 个别资本成本 4.5% 8.3% 12.6% 账面价值 (万元) 45000 21000 164000 各类资本比重 综合资本成本 19.57% 9.13% 71.30% 0.8807% 0.7578% 8.9838%
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盈利增长故事的背后
在过去3年中，中国上市公司的平均总市值从1998年的25亿元骤升 至2000年的46亿元，增长高达84%。这一增长究竟是否得到基本面的 支持？传统会计指标似乎为市值的不断增长提供了支持：上市公司平 均销售额从1998年的7.35亿元增至1999年的8.22亿元，并于2000年达到 9.96亿元，平均净会计利润在三年内稳步增长，1998年为5400万元， 1999年为6800万元，2000年则是8200万元，而同期上市公司平均资本 额也从1998年初的7.46亿元增至1999年初的8.92亿元，并于2000年初达 到9.79亿元。中国上市公司销售、资产规模不断扩张，会计利润也有所 增加--听起来像是个盈利增长的动听故事。 然而，在这些会计数字背后，中国上市公司是否真的提高了营运效 率、创造了更多的财富呢？
4.留存收益资本成本的计量 留存收益的资本成本与普通股基本相同。不同的是，它不必考虑发
行费用问题。
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三、企业综合资本成本的确定
企业综合资本成本是其各类资本成本的综合，它是以各类资本在资 本总额中所占的比重为权数形成的各类资本成本的加权平均资本成本
(Weighted Average Cost of Capital，WACC)。企业综合资本成本用公 式表示就是：
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财务管理
主讲人：周春梅 单位：华侨大学旅游学院 邮箱：linglinghb@163.com
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第八章 资本结构决策 第一节 资本成本 第二节 杠杆效应 第三节 资本结构决策的理论与方法
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第一节 资本成本 资本成本的概念、性质与作用 个别资本成本的计量 企业综合资本成本的确定 企业边际资本成本的计量
KW=40%×10%+60%×20%=16%
筹资总额范围1Hale Waihona Puke Baidu0万～200 万元：
KW=40%×12%+60%×20%=16.8%
筹资总额范围200 万元以上：
KW=40%×15%+60%×22%=19.2%
假设该公司打算筹集新的资本180万元，则该公司新增投资的必要 报酬率是多少？
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负的公司数目从1998年的373个增加到了2000年的480个，增加了近 30%。
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以青岛啤酒公司(600600)为例：青岛啤酒是一家广为人知的老牌上 市公司。无论销售、经营规模，还是品牌、质量，在国内啤酒行业都 是首屈一指的企业。仅从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面都是 可圈可点的。2000年主营业务收入为37.7亿元，经调整后的经营成本为 35亿元，当年税前净经营利润为2.7亿元。扣除经调整的所得税0.6亿元， 青岛啤酒当年实现税后净经营利润为2.1亿元。与同业相比，这几项指 标都表现不俗。问题是：这些指标能全面、准确地反映企业的经营效 益吗？青啤2000年度创造的EVA是-0.8亿元（2.1亿元净利润-2.9亿元资 本使用成本）。这意味着，从经济意义上看，青啤2000年业绩并不像 其会计报表反映的那样出色。它并没有创造出经济意义上的财富，而 是在毁坏财富。
第二节 杠杆效应 经营杠杆 财务杠杆 综合杠杆
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物理学存在杠杆原理。在企业财务管理中，由于固定费用(包括生产
经营方面的固定费用和筹资方面的固定费用)的存在，当业务量发生较
小变动时，企业利润会产生比较大的变动。财务管理学借喻物理学的 “杠杆”一词来说明这个问题。
一、经营杠杆(Operating Leverage)
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二、个别资本成本的计算
企业资本来源尽管多种多样，但大体上可分为两类：债务筹资和股权 筹资。不同类型的资本来源，其资本成本的计量有所不同。 1.债务资本成本的计量 企业利用债务筹资通常都事先规定债务的利息水平。利息费用最终都 要计入成本费用，如果企业盈利且处于纳税期，利息费用可以抵减一部分 所得税。从而，使企业实际上少支付部分所得税。相应地，企业所负担的 利息费用也减少。用公式表示即：企业实际负担的利息费用=支付债务利 息×(1-所得税税率)。 此外，企业在筹资的过程中还会发生一些筹资费用。筹资费用的发生 使企业实际取得的资金减少一部分。用公式表示即：企业实际得到的资金 =债务总额×(1-筹资费用率)。
又是企业防范财务风险、保证企业稳定运营的前提。
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一、资本成本的概念、性质与作用 (一)资本成本的概念 企业从各种来源筹集的资金不能无偿使用，而要付出代价。资本成 本就是企业取得和使用资金而支付或负担的各种费用。它包括资金占 用费和资金筹集费两部分。 (二)资本成本的性质 资本成本是一个重要的经济范畴，它是在市场经济条件下，由于资 本的所有权与使用权分离而形成的一种财务概念。 1.资本成本是资本使用者向资本所有者和中介人支付或承担的资本 占用费和资金筹集费。因此，资本成本是市场经济条件下资本所有权 与使用权分离的必然产物。
KW K jW j
j 1
n
式中，KW为加权资平均资本成本；Kj为第j种资本来源的个别资本 成本；Wj为第j种资本来源占资本总额的比重。
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计算加权平均资本成本时每种资本占全部资本的比重有三个标准：
账面价值、市场价值、目标资本结构中各类资本的目标比重。
1.以各类资本账面价值为基础计量企业综合资本成本
经营杠杆说明企业在生产经营过程中，由于固定成本的存在，当业 务量发生较小变动时，企业的利润会产生比较大的变动。它在一定程 度上衡量了企业经营风险的大小。 (一)经营杠杆的概念 要理解经营杠杆的概念，首先必须掌握成本性态(Cost Behavior) 。
筹资方式 个别资本成本 10% 筹资范围 0～40 40 ～80 80以上 0～120 120以上 筹资总额分界点 100 200 — 200 — 筹资总额范围 0～100 100～200 200以上 0～200 200以上
长期债券
12% 15% 20%
普通股 22%
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②计算不同筹资总额范围内的加权平均资本成本 筹资总额范围0～100 万元：
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在金融市场上，企业可以通过各种渠道筹集所需要的资本。企业 资产负债表右边列示了资本的各种来源。为了合理地筹集资本，企 业各种资本来源之间必须保持合理的比例关系。各种资本来源组成
的比例关系，称之为资本结构(Capital Structure)。资本结构往往使
用资产负债率、股东权益与负债之比等指标衡量。建立合理的资本 结构，既是企业积极使用负债、实现负债的杠杆利益的重要手段，
企业综合资本成本计量的意义在于：综合资本成本是新的投资项目的必 要报酬率，是企业价值估算的贴现率，是企业管理当局进行经营应实现的 最低投资报酬率。
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四、企业边际资本成本的计量 企业各种资本的成本，是随着时间的推移或筹资条件的变化而不 断变化的，加权平均资本成本也不是一成不变的。一个企业进行投
合计
/
230000
100%
10.6223%
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3.按目标资本结构中各类资本比重计量企业综合资本成本 从理论上说，每个企业都有一个使得风险与收益得到合理权衡的资本 结构，这就是企业的目标资本结构。
资本类别 长期债券 优先股 普通股 合计 个别资本成本 4.5% 8.3% 12.6% / 各类资本比重 30% 20% 50% 100% 综合资本成本 1.35% 1.66% 6.3% 9.31%
筹资方式 目标资本结构 筹资范围(万元) 0～40 长期债券 40% 40 ～80 个别资本成本 10% 12%
80以上
0～120 普通股 60%
15%
20%
120以上
22%
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①确定筹资总额分界点及筹资总额范围。筹资总额分界点指保持某一个别资本 成本水平不变的全部资本筹措的最大限额。计算公式为： 筹资总额分界点=个别资本成本筹措该种资本的最大限额/目标结构中该种资本 所占比重
时间价值，又包括风险价值。 4.资本成本是一种机会成本概念。资本是稀缺的，在发达金融市场
上，资本存在多种用途，资本投入某个企业意味着放弃其他领域。投
入其他领域的潜在收益便成为某个企业使用资本的机会成本。
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(三)资本成本的作用 资本成本是企业财务管理过程中必须研究重视的财务概念，它 可以运用于许多方面，但主要用于筹资决策和投资决策。 1.资本成本是选择资金来源，拟定筹资方案的依据； 2.资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准； 3.资本成本可作为评价企业经营成果的依据。
资本类别 长期债券 优先股 普通股 合计 个别资本成本 4.5% 8.3% 12.6% / 账面价值 (万元) 45000 15000 60000 120000 各类资本比重 综合资本成本 37.50% 12.50% 50.00% 100% 1.6875% 1.0375% 6.3000% 9.0250%
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综合上述，债务成本的计算公式为：
Kd
I 1 T 100% Q1 F
公式中，Kd代表债务成本；Q代表债务总额；I代表每年支付的利
息；T代表企业使用的所得税税率；F代表筹资费用率。 例：某公司发行债券400万元，筹资费用率为2%，债券利率为6%，
所得税税率为33%。那么，债务资本成本为多少？
资，不能仅仅考虑目前所使用的资本的成本，还要考虑为投资项目
新筹集的资本成本，这就需要计算边际资本成本。 边际资本成本指每增加一个单位的新筹资本而增加的加权平均资
本成本。计算资本的边际成本就是计算不同筹资总额范围内的加权
平均资本成本。
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企业边际资本成本的计量相对较复杂，它涉及到企业目标资本 结构的确定、各种筹资方式的资本成本和筹资分界点等问题。 某公司筹资范围及相应的资本成本表
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就均值而言，1998年，中国上市公司管理者未能达到足以弥补股东
资本成本的回报水平，也就是说，1998年上市公司总体并没有真正为
股东创造利润。1999年情况好转，上市公司获得了超出资本成本的回 报。虽然这一情况延续到了2000年，但由于资本效率恶化，2000年上
市公司为股东所创造的价值比1999年为下降。经济增加值（EVA）为
公式中，Kp代表优先股成本； Dp代表优先股预期年股息支出；Pp 代表优先股发行价格总额；F代表筹资费用率。
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例：某公司按面值发行优先股200万元，筹资费用率为4%，股息 率为8%。那么，优先股的资本成本为多少？
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3.普通股资本成本的计量 普通股资本成本的确定方法，原则上与优先股相同。但普通股的股 利分配通常不固定，因此估算普通股的成本存在一定的难度。在假设 市场完全有效的前提下，股东要求的必要报酬率就是融资企业实际支 付的成本。因此，可以用CAPM对普通股的资本成本进行测算。 例：假定强生股份公司普通股股票的β值为1.2，无风险利率为5%， 市场投资组合的期望收益率为11%。请按资本资产定价模型计算该公 司普通股股票的资本成本？
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2.优先股资本成本的计量 企业发行优先股与发行债券一样，也需要支付一定的筹资费用。同 时，也要定期支付股利。但是，与企业支付利息不同，股利必须在企 业税后利润支付。这样，股利的支付不能抵减所得税的支付。因此， 优先股资本成本的计算公式为：
Kp Pp 1 F Dp 100%
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2.资本成本具有一般产品成本的基本属性，又有不同于产品成本的 某些特性。资本成本是企业的耗费，企业要为此而付出代价、支付费 用，而这种代价最终也要作为收益的扣除项目得到补偿。 3.资本成本与货币时间价值既有联系又有区别。资本成本的基础是
货币时间价值，但两者在数量上又不是一致的。资本成本既包括货币