第五章 公司并购重组

2、代理成本理论： 代理问题的产生是因为管理者和所有者间的合约不可能 无代价的签订和执行。组织机制和市场机制方面的制度安 排可以在一定程度上降低代理成本，而接管 接管将是最后的外 接管 部控制机制。
3、信息理论： 观点一：收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息， 并且促使市场对这些股票进行重新估价；收购要约会激励 目标企业的管理层进行更有效的战略。 观点二：在一项不成功的兼并收购活动中，目标企业股价 提高是由于市场预期该目标企业随后会被其他企业收购。 观点三：公司收到兼并收购要约这一事实可能会传递给市 场一个信息：该公司拥有尚未被认识到的额外的价值，或 者企业未来的现金流量将会增长。 4、自由现金流量假说： 因自由现金流量的配置而产生的代理成本很大时，并购 活动可以降低这些费用。但企业用自由现金流量兼并其他 企业时又可能造成代理成本。
4、对第三方增发股票： 对特定的第三方增发股票，以降低现有股东的持股比例， 从而降低投票权比例。 利弊：--直接且作用大 --与收购者之间很可能发生诉讼等纠纷（增发的必要性？） 5、反收购： 利弊：--成功的话防御效果很佳 --收购者为非上市公司的话不能采用 --需要对反收购行为作出合理的解释 6、焦土战略： 将公司主要的业务部门或资产卖给第三方，以降低对收 购者而言的魅力，但同时会引起企业价值的下降。
焦土战略：转让业务部门 大
五、重组与清算
1、破产程序之外的重组： 公司可以采用三种方式中的某一种在破产程序之外进行 债务重组：1）用新证券兑换现存证券；2）征求证券持有 人的同意以修改现存证券的条件；3）用现金购回现存证券。 ◆ 交换发行 交换发行： 用公司的新证券来交换其某些未偿证券。这些新证券包 括普通股股票、优先股股票或新的债务证券。新债务证券 或者利率较低，或者偿还计划期很长，目的是把公司的债 务负担降低到公司能承受的水平。
事后防御策的比较
防御策 法 律 第三方协作者 时 间 的 的 约束 增加股利 白马骑士：对抗 TOB 白马骑士：合并 回购股票 对第三方增发 反收购 焦土战略：转让资产 小 小 大 小 大 大 大 的需要与否、 约束 协 作程度 不要 要、轻 要、重 不要 要、轻 不要 要、轻 要、重 短 长 长 长 短 长 短 长
6、经理阶层扩张动机论： 管理者具有强烈的增大公司规模的欲望，而企业并购能 扩大企业规模，增大企业资源，增大管理者的自身权力。 并购并不能为企业带来最大价值和利润，是在管理者的扩 张动机下产生的行为。
7、税收理论： 一些兼并活动是为了获得税收的好处。 通过兼并取得税收效应的主要途径：净营业亏损和税收抵 免的递延；增大资产基数以扩大资产折旧额；以资产收益 替代一般收入。
[例]毒丸计划 A社的董事会决定于2005年3月14日引入毒丸计 划，即给予2005年3月底的所有股东每1股就可购买 2股新股的权利，行权价为1日元。这是日本最早的 防止敌意收购的毒丸计划。 然而，该社股东上诉要求停止这个计划。法院认 为：该防御策没有代表股东大会的意见、给与收购 无关的股东带来了损失，属于不公平的发行，因而 判决停止该计划。
5、效率理论： ◆管理协同效应理论：如果甲公司的管理比乙公司的更有 效率，在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率提高到 甲公司的水平，则兼并提高了效率。
◆经营协同效应理论：指由于经济上的互补性、规模经济 或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公 司，从而造成收入增大或成本减少。
◆多样化经营理论：公司可能缺少必要的资源、或其潜力 已超过行业容量而缺少内部发展的机会，兼并可以实现多 样化经营。
（2）减少投票权的比例 *毒丸计划—给予现有股东购买新股的权利，当发生敌意收 购时通过行使权利来降低收购者的持股比率或 增加收购成本，使收购变得困难。 毒丸计划是1982年美国著名的并购律师马丁利普顿发明 的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很 简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司 被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购 方股票。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了 目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒 丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触 发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大 大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从 而达到抵制收购的目的。美国有超过200 指收购方通过向目标公司的管理层和股东发出购买其所 持公司股份的书面意思表示，并按照要约收购公告中规定 的收购价格、收购条件、收购期限及其他规定事项，收购 目标公司的股份。
2、善意并购与敌意并购： ◆善意并购： 指目标公司的董事会一致同意向其股东推荐接受并购意 向的并购方式。
◆敌意并购： 指在目标公司管理层不愿意的情况下，当事人双方采用 各种攻防策略，通过并购、反并购完成的并购行为。
*股票分割 -股票分割后，理论上每股价值相对于分割数成比例地变小 -收购者不能降低TOB价格 -原则上不能取消TOB
[例]收购者对某1股100元、流通的股票数为100万股的企业 发动了敌意收购，计划购买股票60万股(60%的投票权)， 购买价格为120元。然而，目标企业采取了防御对策，把1 股分割为2股，则每股的理论值变为50元，股票总数变为 200万股。 由于收购者不能降低收购价，并且即使购买计划的股票 数，投票权只占30%，也不能取得目标企业的支配权。
（三）反收购的事前策略
1、股东对策—维持股东的稳定 （1）雇员持股计划 （2）董事持股计划
2、经营对策 （1）提高市值—经营战略的确立、实施、检查和调整 （2）股利政策 （3）IR（investor’s relation）活动
3、股票对策 （1）使取得股票更困难 *使子公司变成完全的子公司
*购回自己的股票 回购本公司的股票以减少流通在外的股票数，那么每股 利益就会增加，股价也应该上升，从而增加收购者的收购 资金。
4、其他对策 （1）董事的交替选举 使董事任期的到期错开，每年只有部分董事需重选，这 就可以限制被更换的董事人数，从而防止敌意收购行为。 （2）金色降落伞： 金色降落伞： 金色降落伞 因收购而解聘目标企业的管理层时给予他们高额的报酬 和退职金，从而引起高额的现金流出，降低收购后的企业 价值。 为防御敌意收购，该对策要在公司章程中明确规定，且 支付的退职金应在合理的范围之内。 合理的范围一般是指，继续任职时可能得到的退职金及 该期间内可能得到的报酬，再加上2-3年的报酬。
三、公司并购方式
1、横向并购、纵向并购与混合并购： ◆横向并购： 指同种商业活动中两家或两家以上的公司之间发生的并 购行为。
◆纵向并购： 在生产过程或经营环节联系密切的公司之间、或具有纵 向协作关系的专业化公司之间发生的并购。
◆混合并购： 指从事不相关业务类型经营公司之间发生的并购。
2、协议收购与要约收购： ◆协议收购： 由收购方和目标公司的董事会进行谈判，达成并签订书 面转让股权协议，经股东大会同意后生效，双方应向证券 监管部门报告并公告。
◆财务协同效应理论： *兼并可以低成本的促使资金在企业内从低回报项目流向高 回报项目。 *在税法完善的市场，一个合并企业的负债能力比两个企业 合并前各个企业的负债能力和大，且能节省投资收入税。 *财务目的的兼并可以节省筹资成本和交易成本。
◆市场价值低估理论： 兼并的动因在于股票市场价格低于目标市场的真实价格。 造成市场低估的原因有：公司现在的管理层并没有使公司 达到其潜在的效率水平；公司的资产价格与其重置成本之 间的差异。
*股票私有化：MBO 利：降低信息公开的成本；减少对股东的股利支付； 有利于中长期的投资和经营。 弊：限制了融资渠道；自身股票不能用于收购支付； 来自现有股东的诉讼风险。
[例]A饮料上市公司采用管理层与投资公司合作的形式实施 MBO使该公司股票私有化，收购价为TOB发表前1个月间 的收盘价均值再加上23.7%的溢价（即690日元），但当时 该公司的每股净资产为791日元，因此，管理层和投资公司 可能被怀疑侵占了股东的利益。
2、白马骑士： 为防御敌意收购，第三方企业对目标企业进行善意收购 或者合并。 利弊：--若能找到第三方企业，防御效果很大 --很难找到合适的第三方企业（资金和经营战略方面）
3、回购股票： 当收购者取得的股票数较少时，回购股票能降低收购者 的投票权比例。 利弊：--需要一定的留存利益 --使收购者的投票权比例上升
四、敌意收购 （一）敌意收购者的类型
1、strategic buyer和financial buyer strategic buyer是对有利于自身经营战略的企业进行收 购，其目的是使市场扩大、竞争力增强、业务多元化等。 financial buyer是出于财务的目的而进行的收购。即通 过持有目标企业的绝大多数股票，再从股价上升中获取较 高的溢价。一般多为基金(fund)。
（四）反收购的事后策略
敌意收购者的行为 被收购企业的目的 具体的防御策
1、增加股利： 增加股利将会提高股价，从而增加收购者的收购费用。 利弊：--手续上的限制很少 --对财务状况好的企业而言防御效果很好 --会减少留存利益 --防御效果存在持续性问题
[例]A社于2003年12月19日对B社发起了TOB， B社采用了 增加股利的对抗措施。 TOB发表时B社的股价为950日元，TOB的价格为1150日 元。2004年1月15日B社宣布增加股利的支付，股价开始上 升，1月21日股价达到1985日元。由于市价远远超过TOB 的价格，最终收购失败。
3、杠杆并购、管理并购与联合并购： ◆杠杆并购： 指筹资企业以被收购企业的资产和未来盈利能力作抵押， 通过大量的债务融资来支持并购行为。 ◆管理并购： 指目标公司的管理层通过大量负债或与金融机构的合作， 收购他们所在公司的行为。 ◆联合并购： 是两个或两个以上的收购人事先就各自取得目标公司的 部分以及收购时应承担的费用达成协议而进行的并购行为。
2、green mailer green mailer 大量购买目标企业的股票，使得目标企业 或关联企业出于防御目的而以高价购回，由此收回投入的 资金，并获得较高的溢价。
（二）目标企业的选择标准
1、低股价企业 根据市盈率、股价账面值比率、股价现金流比率，或通 过折现法计算权益价值来进行判断。 2、股东结构和股票的流动性 *控股股东的属性及持股比例 *前10大股东的属性及持股比例 *前10大股东的变化情况 *外国人持股比例 *个人持股比例 *股票的流动性状况 3、经营的角度
第五章
一、公司并购概论
公司并购重组
1、兼并：指两家或两家以上相互独立的公司合并成一家 公司。 如：第一百货兼并华联商厦
2、收购：指一家公司以持有股票或股份等方式，取得另 一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续。 如：TCL收购汤姆逊彩电部门
二、并购动因和理论分析
1、控制权增效假说： 控制权增效是指由于取得对公司的控制权，而使公司效 率改进和获得价值增大的效果。 兼并收购的目的是获得对企业的控制权，通过运用控制 权而产生控制权增效。
2、破产程序之内的重组： 假如债务人在重组后的继续经营价值超过其清算价值， 就应给予债务人机会，使他能和债权人协商达成关于重组 的共同计划，即使公司不能履行当前的债务，但经过债务 重组后它仍然可能经营获利。 例：重组价值与清算价值相比较 假设某钢铁生产公司只有一座钢铁厂，该钢厂的残值远 远低于其账面价值。公司欠款达$1亿，而且处于衰退之中， 公司不能履行支付利息的义务。钢厂的残值加上钢厂所占 地皮的价值，会产生$3000万的清算总价值。公司预期一旦 经济复苏，它就能从其炼钢设备上获得较高的报酬。期望 现金流量的现值为$6000万。该钢铁生产公司不能清偿其$1 亿的债务，而且负债额超过了资产价值。但清算会是种浪 费，公司的继续经营价值大于清算价值，所以通过重组能 重组能 实现更高的价值。 实现更高的价值
事前防御策略及能否采用
事前防御策 可 概述 否 股东 对策 股票私有化 股票 对策 回购股票 毒丸计划 股票分割 超级多数条款 提高市值 经营 对策 股利政策 IR ○ 会影响业务的扩大 ○ 提高股价使收购困难 ○ 不能保护管理层的利益 △ 实际作用不大 ○ 会影响善意收购 ◎ ◎ 有利于提高和维持市值 ◎ 可获得机构投资者的支 持 其他 对策 董事的交替选举 金色降落伞 ╳ 欧美机构投资者反对 △ 是否有实际作用 雇员和董事持股计划 ◎