上市公司资本结构与公司治理关系研究

上市公司资本结构与公司治理的关系研究

摘要：公司治理对公司发展是至关重要的，不同的治理结构对公司的资本结构会造成不同的影响。为了更好地选择最优资本结构，构建最佳公司治理结构，实现企业价值最大化，必须清楚地认识到怎样的资本结构可以使得公司治理结构达到最佳。

关键词：公司治理；资本结构；企业价值最大化

中图分类号：f832.5文献标识码：a文章编号：1001-828x（2011）08-0169-01

资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。即：资本结构既包括债务资本和股权资本之间的比例关系，还包括两种资本的内部结构和构成，即股权资本结构和债务资本结构；公司治理指为了提高公司价值、为了最大化创造和分享剩余收入，为了在公司全体利益相关者之间合理配置剩余索取权和控制权，而通过各种方式、渠道形成的互相制衡控制或影响企业重大决策的一系列的契约安排。

一、上市公司资本结构与治理结构的关系

资本结构与公司治理结构是企业理论中的两个重要问题，二者之间存在着有机联系。资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占比例，从而影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控制的程度。当引入信息不对称后，不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导致不同的公司业绩。因此，可以通过资本结构的调整与变动，来控制经理人对公司利益的侵占，控制大股东对中小股东和债权人利益的

侵占。所以，有什么样的资本结构就有什么样的公司治理机制，资本结构的合理确定是公司有效治理的基础，资本结构、融资策略决定治理结构的模式。

在选择资本结构时，必须事先考虑某种特定的资本结构对企业权力分配的影响是怎么样的。换言之，从决策机制上看，我们往往是根据设定所需要的权力分配结构，反过来考察这样的权力分配结构应建立在什么样的资本结构上。因为不同的公司治理结构的安排会造成不同的资本结构选择。如果股权适当分散，董事会与高管人员分离且各行其职，监事会真正起到监督约束的作用，那么公司就能选择恰当的融资策略，在不增加破产危机的前提下，很好地运用财务杠杆，使包括股权代理成本、债务代理成本在内的总代理成本最小，为公司创造更多的利润。

二、按照企业价值最大化目标调整资本结构

客观上讲，上市公司存在一个最佳的资本结构，管理者需要对股权融资与债权融资比例进行调整，使之达到资本成本与风险的最优或次优配置，从而最大限度地提高公司的价值。财务管理理论告诉我们，只要公司总资产收益率大于银行贷款利率或债券利率，充分发挥财务杠杆效应，就能使公司的净资产收益率大大提高，从而提高公司价值。

我国上市公司整体上的债务负担很轻，上市公司进行负债经营的空间比较大。而且由于我国上市公司的资信普遍较高，能够以相对较低的成本向银行和债券市场进行融资，同时，目前银行的贷款利

率和债券市场的债券发行利率都较低，上市公司应充分利用这个机遇，加大从银行贷款和发行公司债券的力度。提高企业财务杠杆，从而提高企业价值。

1.优化股权结构。由于大多上市公司的股权集中在监控动力和效率较为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构迫切需要解决的是提高国有股股东监控效率问题。在众多方案中，国有股减持的方案呼声较高。

国有股比重与公司治理效率以及企业负债水平是负相关的，同时，流通股比例与公司负债水平及公司绩效也呈负相关的关系。因此，如果简单地将国有股全部转化为流通股，单纯为减持而减持，不但造成国有资产非理性的流失，更是没有达到其减持的目的。而我国上市公司的社会法人股同公司治理绩效呈正向关系，因此，可以将国有股部分股权转化成为社会法人股。国有法人股转为社会法人股，这是目前和以后国有股减持最大的方向。

2.优化债权结构。债权的集中度不仅决定了债权人参与公司治理机制的有效性和效率，而且决定了债权人参与公司治理的具体形式和结果。债权集中度是指企业债权融资的数量及分布状况，即债权人的数量以及各个债权人持有的债权份额。债权的集中度决定了债权人集体行动的效率。

我国上市公司债务结构负债比例过高，由于短期负债的债权人参与公司治理的积极性不高，造成债权人治理机制的缺失。为了让债权人积极有效地参与到公司治理中来，上市公司必须合理安排流动

负债和长期负债的比例，目前的措施之一就是鼓励企业相对提高长期负债的使用比例。

三、完善外部公司治理

1.加强资本市场建设。我国资本市场的不完善是公司治理不规范的制度性因素。完善的资本市场为股东和债权人提供了选择的多样性。这样，就形成了投资者之间的相互制衡关系，完成投资者之间的控制权适当分配和剩余索取权的配置，形成投资者之间共同的利益目标。

债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束，形成有效公司治理结构的必要条件。本文认为完善资本市场特别是促进公司债券市场的发展，建立通畅的融资渠道和合理的融资机制，是改善公司治理最根本的措施之一。应大力发展公司债券市场，适时发行可转换债券，以债务硬约束替代股权软约束，从而减轻“内部人控制”，提高上市公司的价值；另外，要降低企业债券的上市标准，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本，鼓励企业使用债券融资。

2.完善经理人市场。对上市公司高管人员不仅要进行有效激励，同时也要进行必要的约束、监督。经理人市场发达就意味着有更多优秀的职业经理人参与竞争，这将给上市公司管理层造成压力，对企业经理人形成强有力的行为约束，促使其更好、更努力、更规范地工作。因而应大力发展经理人市场，通过市场对经理人形成有效的约束和压力，形成股东和经理人之间、股东与股东之间相互制衡

的利益关系，最终完成在投资者和经理人之间的控制权与剩余索取权的合理配置，使经理人真正关注企业业绩和股东权益，促进企业价值最大化，而不只是“在其职，谋其利”。

四、完善相关法规，切实保护中小股东利益

中小股东权益保护的措施与规定从总体上可以分为三类：一类是事前预防手段与措施，如股东大会召集权、提案权、知情权等；二类是事后救济手段与措施；三类是在《公司法》、《证券法》等法律中规定的相关制度，这些制度不是专为保护中小股东权益而设，但也可以为中小股东权益提供相应的保护。我国需要建立健全以下两种较为重要的关于中小股东权益保护的制度措施。

在董事、监事的选举过程中，应积极推行累积投票制度。累积投票制度是指在股东大会选举两名以上的董事或监事时，股东可以选择把其持有的投票权集中选举一个或分散选举数人，其优点是更有利于中小股东将代表其利益的人选选入董事会或监事会。在第一大控股股东拥有绝对控股权时，这种制度有利于保护中小股东利益。另外一种需要完善的制度是股东表决权排除制度，这是指当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别的利害关系时，该股东不得就该事项行使表决权的制度。这一制度有利于防止大股东滥用表决权与公司进行关联交易损害公司利益，从而为中小股东的权益提供保护。

五、加强信息披露管理

要尽快地制定科学、规范的会计准则体系，建立健全信息披露制