济川药业：大品种战略做大品种

本次主要修订内容如下：
非公开发行 A 股股票的数量由 4080.8 万股调整为 3165.4 万股；
取消开发区分厂项目作为募集资金投资项目，并将募集资金用于 补充流动资金的数额由原来的 2.3 亿元调整为 1.8 亿元。募集资 金总额（含发行费用）由 8.3 亿元调整为 6.4 亿元，募集资金净 额由 8.1 亿元调整为 6.3 亿元。
新产品有望形成市场替代：蛋白琥珀酸铁口服液市场空间大， 目前主流产品硫酸亚铁存在副作用大等问题，而蛋白琥珀酸铁 口服液适应范围广，不良反应作用小，未来有望形成市场替代， 且可利用公司现有的儿科渠道优势，推动销售增长。
积极开拓 OTC 市场：公司原有销售系统以自营处方药为主， OTC 渠道销售收入占比为 12%-15%。与医药公司的合作主要 在渠道配送方面。其它销售工作主要由自有队伍进行。目前公 司正积极建设 OTC 队伍以拓宽销售渠道。公司营销策略为以 医院带动 OTC 的销售增长。目前主要蒲地蓝消炎口服液、东 科制药产品在 OTC 渠道进行销售，雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小 儿豉翘清颗粒也通过 OTC 渠道销售，但以医院销售为主。
东科制药尚处销售整合期：东科制药收购前销售模式以代理为 主，陕西为自营模式，存在区域市场未开发好、价格混乱等问 题。公司在东科制药营销整合方面投入较多精力，然而营销整 合存在区域不均衡的现象，预计浙江、陕西等地整合情况较好。 东科制药 2014 年销售收入约 1.8 亿元，目前招标情况良好，浙 江、湖南省招标价格维护良好。我们预计 2015 年东科制药销 售收入约 1.8 亿元，与 2014 年持平。
2.2. 雷贝拉唑钠肠溶胶囊
我们预计 2014 年雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售收入 6 亿多，在雷贝拉唑 钠肠溶胶囊产品中销量第一。由于雷贝拉唑钠肠溶胶囊有三家获批生产 企业，且与埃索美拉唑等产品均形成竞争，故我们推测该产品面临降价 风险，公司有望采取以量补价、拓展销售渠道等途径带动销售增长。
公司埃索美拉挫钠、注射埃索美拉挫钠、雷贝拉唑钠肠溶片等产品 尚处于申报生产阶段，今年有望加快申报进度以增强公司产品竞争能力。
考虑到医药流通行业资金占用高，毛利率低，我们推测公司在医药 流通领域不会进行外部扩张。然而公司医药流通具有地域性优势，预计 未来主要在泰兴及周边地区进行配送，满足地区性配送需求。
由于医药生产线需要经过建设周期和认证周期，时间较长，因此公 司往往通过不同生产线分步建设、分步认证的方式，各生产线设计产能 分期实现，以保证募投项目的设计产能逐年平稳增加。预计固体四车间、
1.2. 天济药业搬迁改建项目
该项目实施主体为济川有限全资子公司天济药业，主要从事气雾剂、 喷雾剂生产。由于天济药业现有厂房生产线布局不合理，场地不足，未 来改造扩建的空间受限，且厂区离济川有限距离稍远，不利于资源共享， 故进行搬迁改建。
公司收购天济药业拓宽了产品线。天济药业原本以代理模式进行销 售，销售渠道情况并不理想，公司用 2-3 年时间进行整合，目前由公司自 营队伍进行产品销售。天济药业产品基数低，成长速度快。其中，黄虎 喷雾剂在进行增加适应症的研究和工艺改进，2014 年未进行销售，因所 占份额小，预计不会产生很大影响。
我们推测第三终端渠道下沉方面的营销规划公司尚未深入考虑，然 而目前江苏地区渠道深入情况良好。
4. 并购
公司并购通过上海济嘉投资有限公司平台进行，预计目前有众多标 的在接洽。我们认为公司并购方向有望由原来的收购与公司产品产生协 同性的产品向生物药、研发型企业方向转变。
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东吴证券研究所
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济川药业 2015 年 7 月 29 日
2.4. 三拗片
三拗片属止咳祛痰平喘类中成药。大多数止咳化痰中成药以清热化 痰为主，并不适用于风寒袭肺型的治疗。三拗片是公司的独家产品，也 是获批当年即进入 09 版医保的品种，由于治疗证型属风寒袭肺型而与大 多数清热化痰类药物有明显区分，竞争对手较少。三拗片 2013 年销售过 亿元，增长 50%，处于铺货和快速增长期。预计 2014 年三拗片销售收入 超 1 亿元。
川芎清脑颗粒浸膏 亿袋/年 1.44
蛋白琥珀酸铁
吨/年
45
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
用于生产蒲地蓝消炎口服液 7.56 亿支/年
用于生产川芎清脑颗粒 1.44 亿袋/年 用于生产蛋白琥珀酸铁口服溶液
开发区分厂项目公司以自筹资金投入，2013 年立项，2014 年动工， 目前已完成土建，我们预计该项目 2015 年底完工，2016 年初投入使用。 开发区分厂项目建设完成后有望保障产品产能满足市场需求。
济川药业 2015 年 7 月 29 日
4.1. 东科制药
东科制药收购前销售模式以代理为主，陕西为自营模式。原有销售 模式存在区域市场未开发好、价格混乱等问题。公司在东科制药营销整 合方面投入较多精力，然而营销整合存在区域不均衡的现象，预计浙江、 陕西等地整合情况较好。
项目实施后，公司可根据未来发展的需要增添更为现代化的生产线， 同时济川有限及其子公司主要的医药产业将集中在同一块区域，更加便 于管理和资源共享，为将来经营规模的不断扩张提供强有力的保障，因 此前景良好。
1.3. 济源医药物流中心项目
该项目实施主体为济川有限全资子公司济源医药，主要从事药品的 配送、批发和零售，销售济川有限及其他公司的医药产品。该项目建设 规模主要包括：销售中心 3,000 平方米，医药公司物流中心 6,600 平方米。
11172.0 7766.0 20160.0
4955.0 18800.0 62853.0
1.1. 开发区分厂项目
该项目实施主体为公司全资子公司济川有限。项目拟在泰兴经济开 发区建设生产车间、办公检验楼及其他配套设施，主要从事中药提取、 原料药生产等项目，主要产品包括蒲地蓝浸膏、黄芩苷粗品、川芎清脑 颗粒浸膏、蛋白琥珀酸铁等。
2.1. 蒲地蓝消炎口服液
蒲地蓝消炎口服液为公司独家清热解毒类口服药物，日治疗费用中 等偏高，临床疗效显著。预计 2014 年销售收入约 12 亿。从长期看，其 增长动力仍非常强劲。我们认为目前蒲地蓝消炎口服液销售部分受限于 产能问题，预计 2016 年公司蒲地蓝消炎口服液销售收入会有较大增长。
蒲地蓝日化系列销售以线下为主，6 月份在天猫、淘宝进行销售，我 们认为公司在天猫、淘宝开设店面属尝试性举措，预计日化系列产品在 未来几年不会作为公司重点发展产品。
2.3. 小儿豉翘清Байду номын сангаас粒
小儿豉翘清热颗粒由连翘、淡豆豉、薄荷等 14 味药材组成，临床主 治小儿风热感冒。该产品 2005 年上市、2009 年进入国家医保，为公司 独家产品。在济川强大的销售推动下，2013 年其销售额达 2.5 亿，同比 增长 45%，已成为临床儿童专用感冒中成药第一品牌。我们预计 2014 年 小儿豉翘清颗粒销售收入 3 亿左右，未来在公司大品种战略推动下有望 实现新一轮增长。
证券研究报告·公司研究·医药行业
济川药业（600566）
大品种战略做大品种
增持（维持）
投资要点
非公开发行项目调整：取消开发区分厂项目作为募集资金项 目，调减募集资金用于补充流动资金的数额，因此相应调减募 集资金金额和发行数量上限。开发区分厂项目公司以自筹资金 投入，我们预计该项目 2015 年底完工，2016 年初投入使用。 开发区分厂项目建设完成后有望保障产品产能满足市场需求。
2.5. 蛋白琥珀酸铁口服溶液
蛋白琥珀酸铁口服液市场空间大，目前主流产品硫酸亚铁存在副作 用大等问题，而蛋白琥珀酸铁口服液适应范围广，不良反应作用小，未 来有望形成市场替代，且可利用公司现有的儿科渠道优势，推动销售增 长。
3. 营销体系
公司原有销售系统以自营处方药为主， OTC 渠道销售收入占比为 12%-15%。与医药公司的合作主要在渠道配送方面。其它销售工作主要由 自有队伍进行。目前公司正积极建设 OTC 队伍以拓宽销售渠道。
盈利预测：我们预测济川药业 2015、2016 年营业收入为 37.6 亿和 46.2 亿，归属母公司净利润为 6.8 亿和 8.6 亿，折合 EPS 为 0.83 元和 1.05 元，对应动态市盈率为 25.4 倍和 20.1 倍。
投资评级：公司拥有强大的营销能力，预计可带来 25%-30%的 收入增长、30%的利润增长。就目前而言，由于公司主要产品 多数为妇、儿用药或者为非医保用药，其受政策的负面影响相 对较小，更进一步地，在招标降价的大背景下，公司还能够利 用竞争对手退出市场的机会，进一步提升份额。另外，东科制 药并表有望带来业绩弹性。因此我们维持“增持”评级。
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济川药业 2015 年 7 月 29 日
固体五车间、高架二库等项目目前亦正在积极筹备。
2. 大品种战略
公司大品种战略主要包括： 销售规模大的品种：包括蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶
囊、小儿豉翘清热颗粒； 二线品种：包括三拗片、川穹清脑颗粒等产品； 蛋白琥珀酸铁口服液等已获取批文品种。
公司营销策略为以医院带动 OTC 的销售增长。如蒲地蓝消炎口服液 在医院拥有良好口碑，则可以拉动医院周边药店及大型连锁药店的销售 增长。目前主要蒲地蓝消炎口服液、东科制药产品在 OTC 渠道进行销售， 雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清颗粒也通过 OTC 渠道销售，但以医院 销售为主。
我们推测公司加大 OTC 渠道销售主要采用循序渐进的方式，因在产 品规格和价格方面都需进行管控，以防出现窜货等现象，影响产品在医 院的销售。公司目前药店覆盖超 1 万家，OTC 团队 100 多人。
jenny1727@gmail.com
市场数据
基础数据
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济川药业 2015 年 7 月 29 日
1. 非公开发行
公司第七届董事会第七次会议于 2014 年 12 月 11 日召开，审议通过 非公开发行股票相关议案，并披露《关于公司非公开发行股票预案的议 案》。公司于 2015 年 5 月 11 日召开第七届董事会第十次会议，审议通过 非公开发行股票修订事项，并编制《湖北济川药业股份有限公司非公开 发行 A 股股票预案（修订稿）》。公司于 2015 年 6 月 29 日召开第七届董 事会第十一次会议，审议通过《湖北济川药业股份有限公司非公开发行 A 股股票预案（第二次修订稿）》，经公司股东大会授权，董事会决定取消 开发区分厂项目作为募集资金项目，调减募集资金用于补充流动资金的 数额，因此相应调减募集资金金额和发行数量上限。
一线产品增长稳健：蒲地蓝消炎口服液为公司独家清热解毒类 口服药物，预计 2014 年销售收入约 12 亿。从长期看，其增 长动力仍非常强劲。我们预计 2014 年雷贝拉唑钠肠溶胶囊销 售收入 6 亿多。由于雷贝拉唑钠肠溶胶囊竞争产品多，故我们 推测该产品面临降价风险，公司有望采取以量补价、拓展销售 渠道等途径带动销售增长。
该项目主要为中药提取、原料药生产等项目，其产品为半成品、原 料药，建成达产后生产规模情况具体如下：
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济川药业 2015 年 7 月 29 日
图表 2 ：开发区分厂项目建成达产后生产规模情况
产品名称
单位
产量
备注
蒲地蓝浸膏
亿支/年 7.56
黄芩苷粗品
亿支/年 7.56
风险提示：主要产品较为集中风险，收购整合风险，药品降价 风险。
2015 年 7 月 29 日
证券分析师 洪阳
执业资格证书号码： S0600513060001 0512-62938572
Hongyang614@gmail.com
股价走势
证券分析师 许希晨
执业资格证书号码：
S0600512080001 021-63123162
图表 1 ：调整后募集资金投资项目使用计划
项目名称
项目总投资（万元） 拟募集资金投资（万元）
天济药业搬迁改建项目
12000.0
济源医药物流中心项目
10000.0
固体四车间、固体五车间、高架二 23766.5
库项目
研发质检大楼后续设备添置
5055.0
补充流动资金
18800.0
总计
69621.5
资料来源：公司公告，东吴证券研究所