证券投资基金绩效评估和风险度量分析

收益与风险都不具有持续性——证券投资基金绩效评估与风险度量分析

若一个基金的业绩具有持续性,则说明以它过去的业绩能够预示它未来的业绩,基金投资人可以据此选择他所要投资的基金。

研究显示,基金的月原始收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征；基金的月风险调整收益在样本期间内也没有表现出明显的持续性特征。基金的季度原始收益在样本期内并不表现出持续性；基金的季度风险调整收益在样本期内也不表现出持续性。

研究结果表明,我国基金的业绩在短期内不具有持续性。

基金业绩评估的核心是如何对基金所面临的风险进行准确测量,从而得出经风险调整后的收益排名。各金融和投资机构应尽早采用科学的风险管理工具,有效地进行风险控制,规避风险。

一、基金业绩及其持续性的实证分析

1、证券选择和时机选择分析

一般而言,基金业绩来源有四个方面：市场一般收益水平、基金的市场风险水平、基金管理人的投资才能、基金经理的运气。所谓基金业绩评价,就是指剔除基金业绩中的市场一般收益水平、基金的市场风险和基金管理人的运气因素,仅对基金管理人的投资才能作出评

估。

（1）Jensen指标法：Jensen不仅提出了计算风险调整收益的Jensen指标,还提出了判断Jensen指标在统计学意义上是否显著的方法,即下列回归方程式：

rp-rf＝αp＋βp（rm-rf）＋εp（I）

其中,αp、βp为回归系数,εp为随机误差项。由于方程I中包含了代表市场一般超额收益水平的（rm-rf）和代表基金市场风险的βp,所以在样本时间区间大于等于1年的情况下（剔除了基金管理人的运气因素）,αp就综合衡量了基金管理人的证券选择和时机选择能力。

（2）Treynor和Masuy对证券选择和时机选择的分析方法：Treynor和Masuy在“Can＇tMutualFundsOutguesstheMarket”一文中提出了分析证券选择能力和时机选择能力的方法,体现为方程II和方程III：

rp-rf＝a＋b（rm-rf）＋c（rm-rf）2＋ep（II）

rp-rf＝a＋b（rm-rf）＋c（rm-rf）D＋ep（III）

其中,a、b、c为回归系数,ep为随机误差项。D为虚拟变量。当rm＞rf时,D＝0；当rm ＜rf时,D＝-1。若a为正值且a的p检验值显著,则表明基金管理人的证券选择能力在基金业

绩中的作用显著；若b的p检验值显著,则表明基金的市场风险在基金业绩中的作用显著；若c的p检验值显著,则表明基金管理人进行了成功的时机选择,时机选择能力在基金业绩中的作用显著。

我们选取1999年9月1日前开始运作的14家基金为研究对象,首先利用方程I对14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内76周的周收益进行回归分析,以综合评价基金管理人的证券选择和时机选择能力。然后利用方程II、方程III对同一样本进行回归分析,以分别评价这两种选择能力。

由表1的结果可看出,这14个基金αp的p检验值并不好,说明αp不显著,即这14个基金的业绩中基金管理人投资才能的作用并不显著。βp的p检验值良好,说明βp显著,即基金的市场风险系数在基金业绩中作用显著。

表2、表3的结果验证了表1的结果。在表2、表3中,a、c的p检验值均不好,说明证券选择能力和时机选择能力在这14个基金的业绩中作用不显著,基金管理人的投资才能欠佳。b的p检验值良好,再次说明基金的市场风险系数在基金业绩中作用显著。

2、基金业绩的持续性分析

若一个基金的业绩具有持续性,则说明它过去的业绩能够预示它未来的业绩,基金投资人可以据此选择他所要投资的基金。

（1）双向表分析（ContingencyTable）

双向表实际上是一张简单的概率分布表。定义在第t期内收益率高于中数的基金为“赢家”,收益率低于中数的基金为“输家”,每期都有各自的“赢家”和“输家”。双向表反映了第t期的“赢家”成为第（t＋1）期的“赢家”或“输家”的概率以及第t期的“输家”成为第（t＋1）期的“赢家”或“输家”的概率。若基金业绩不存在持续性,则双向表中这四个概率相等；若基金业绩存在持续性,则双向表中的“赢-赢”概率将大于“赢-输”概率,“输-输”概率将大于“输-赢”概率。

（2）最小二乘回归分析（OLS）

OLS回归使用下列方程式：

Performancet＝a＋bPerformancet-1＋ε（IV）

其中：a、b为回归系数

ε为随机误差项

Performancet,Performancet-1为基金在第t和（t-1）期的原始收益率（rp-rf）或风险调整收益率（αp）

回归结果中若b为正值且b的p检验值显著,则表明基金业绩具有持续性；反之,则表明基金业绩不具有持续性。

本文利用双向表先对14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内的季度原始收益和风险调整收益进行分析,再对33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收益和风险调整收益进行分析,以验证基金业绩在不同时间间隔取样情况下的持续性。最后利用方程IV对33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收益和风险调整收益进行回归分析。之所以未对14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内的季度收益进行回归分析,是因为该样本中只有14个样本点,不满足OLS回归分析的大数法则（样本点大于30）。

实证结论：

（1）14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内季度原始收益的双向表（表略）结果表明：除2000年1季度-2000年2季度表现出输赢完全颠倒的情况外,其他各期均大致呈现输赢各半的现象。由此可见,这14个基金的季度原始收益在样本期内并不表现出持续性。

14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内季度风险调整收益的双向表（表略）结果表明：除1999年4季度-2000年1季度表现出一定的持续性外,其他各期均大致呈现输赢各半的现象,因此可见,从总体上看这14个基金的季度风险调整收益在样本期内也不表现出持续性。