公司估值之贴现现金流模型法

公司估值之贴现现金流模型法

通过贴现未来现金流，贴现现金流模型法可以确定公允的公司价值。按照这个理论，在很大程度上，公司的权益价值和企业价值取决于它未来的现金流及其合理的贴现率。由于这个模型的有些部分是建立于莫迪利亚尼-米勒理论（它在实践中是有问题的），所以，要选择一个不同的路径来确定这个贴现因子。

依据所用方法的不同，计算的结果要么是整个公司的价值（即负债和权益的公允价值），要么直接是股东权益的公允价值（它与股票的投资有特别的相关性）。

在贴现现金流估值的框架里，被估企业的现金流一般被详细规划为5~10年的时间段，而且此后，通常假设以一个不变的速率增长，由此，求出终值。这样求出的价值由两部分构成：规划期的现值及其相关的终值。如果存在非经营性资产（如未用资产）或大额（净）库存现金，那么，它们常常被算作最后的价值（不会对现金流产生影响）。

成熟的贴现现金流模型法分为下述几种具体的方法。

·权益法

·实体法

·调整现值法

这些方法的区别在于所用的现金流类型和贴现率。不过，每种方法都能达到相同的结果，至少理论上如此。就原则而论，企业价值取决于其现金流的贴现率以及下述的计算架构：

t代表时间段，r代表调整过风险的利率（即贴现因子）。不同的方法将在下面予以介绍和比较。在这个基础之上，还会详细讨论单个具体方法，但把焦点放在作者青睐的权益法上。

实体法和调整现值法用于确定总体公司价值（即负债价值和股东权益价值），而权益法则用于直接确定合理的股东权益价值。实体法和调整现值法的结果被称作企业价值（EV）。

企业价值=股东权益价值+净负债价值

为了获得特别有意义的股东权益价值，可把这个等式变换一下：

股东权益价值=企业价值-净负债价值

为了计算整体企业价值，需要考虑所有资金提供方的现金流。特别是金融负债的利息必须加回到现金流里，因为它是属于债权人的现金流。由于包含了所有资金提供方的现金流，不同资金提供方的资金成本都要按照它们所占比例予以考虑。实体法和调整现值法是采用资金平均成本（WACC）贴现相关的现金流。

原则上，调整现值法使用了与实体法类似的方法，即贴现所有资金提供方的现金流。它们的差异在于税收影响的考量。实体法以资金成本的方式包含了负债的税收优惠，而调整现值法则以未来税收节省额现值的方式（所谓的“税盾效应”）考量税收优惠。

在这种情形下，整体企业价值取决于现金流的现值和相关税盾效应的价值。乍一看，这种方法似乎复杂，但它的优势在于使用负债的优惠效果，可直接通过税盾效应的方式予以量化。同时，权益法仅仅考虑股东享用的现金流，并用一个适当的权益成本予以贴现。由此所得的结果直接就是股东权益价值。然后，再用发行在外的股份数，除以这个结果，就是每股公允价值。

开始，贴现现金流模型的多样性会使人感到迷惑，但它却有自己的优势：它可以根据估值的具体情况，提供几个可供选择的计算模型。

表2给出了各个方法的一个初步概览。

表2 贴现现金流估值方法：概览

权益法

权益法考虑股东享有的所有现金流，并用具体公司的权益成本予以贴现。这种现金流称作权益自由现金流，或，更合适的叫法是所有者利润，因为企业的所有者对它们享有要求权。在贴现现金流模型里，这个方法是核心的方法，而且是下述研究案例的焦点。

在确定公司的权益价值时，需要下述影响因子：

（1）所有者利润（权益自由现金流）

（2）权益成本（贴现率）

（3）永续增长率（终值增长率）

确定权益法中的自由现金流/所有者利润

可以采用表3所示的架构，计算归于权益资金提供者的现金流。

为了用贴现现金流模型做估值，所有者利润的各个相关成分都必须做5~10年时间跨度的精确预测。对于头两年，借助企业的利润表可做出精确的预测值。在随后的年份，应该大致估算出年度销售额、息税前利润率和税率，以便获得净利润，并在做完进一步调整（折旧、资本支出和运营资本变化值）后，最终得到

所有者利润。特别是第二年后财务数据的估算，电子表格模型有助于把利润率的年度变化情况模拟化。

表3 所有者利润的计算法

与表3所述的一样，净利润要调整诸如折旧和准备金等非现支出。反过来，要把预期投资（包括无形资产）像支出一样减去。这里一般的做法是通过对前一财年的分析，来做未来投资（资本支出）的估算。

如果一家公司处在扩张阶段，它的资本支出通常都是增长的，如新分支机构的开张或新工厂的建设等。如果增长缓慢下来，资本支出通常也会下降。在这个问题上，管理层常常会给出来年预期投资额的一些表示。同时，看看相对于总销售额的投资额，也是会有帮助的。

在分析过程和估值期间，与公司管理层的对话相当重要。此外，在估算折旧和资本支出时，有一个重要的点要记住：这两个数值在一段时间后必须相互一致。

尤其是在开始估算永续年金时，折旧额应该相当于资本支出额，否则，永续投资将会大于折旧冲减的金额。

最后，要就必需的运营资本投资，对所有者利润进行修正。

由于追求增长之故，几乎每家企业都不得不持有更多的运营资本（如库存），这个金额通常会与企业的增长率相关联。为了衡量运营资本未来的发展需求，合理的做法是计算最近年份运营资本与销售额的比例，并由此推算下一年的需求金额。在某些情形下，管理层还会透露运营资本未来的需求计划。

如果一家企业的运营资本（存货+应收账款-应付账款）在近年平均达到了其销售收入的15%，那么，就可以用这个比率值乘上来年的销售额，从而估算出运营资本的变动值。在下述例子里（用15%的运营资本与销售额之比率），流向运营资本的金额是1500万-2250万欧元。如果年销售额下降，那么，该公司就能从运营资本中得到资金，因为存货和应收账款都会减少（见表4）。

表4 运营资本变动值的计算（单位：百万欧元）

处理完所有的相关因子（净利润+折旧±Δ准备金-资本支出-Δ运营资本）后，就可以得到每个年份的所有者利润——所有者利润说明的是各个权益所有者能