证券投资学第8章 债券价值和风险

– A bond with a greater likelihood of being called should have a higher yield-to-maturity.
– The higher the coupon rate or the lower the call premium, the higher the yield-to-maturity should be.
Bond attributes
• 例子：
•
Default premium
• yield
• spread Risk premium
Default-free yieldto-Maturity
12% promised yield-to-maturity 9% expected yield-to-maturity 8% yield-to-maturity on a default-free bond of similar and coupon rate
• Coverage ratios--ratio of company earnings to fixed costs
• Leverage ratio--debt to equity ratio
• Liquidity ratios--current assets to current liability ratio
1. Capitalization of Income Method of Value
• Promised yield-to-maturity
P
n t 1
Ct 1 y t
– 如果 y y* ，则定价过低(underpriced)。
– 如果 y y* ，则定价过高(overpriced)。
0%
Bond attributes
• 违约的概率越大，违约酬金越高。
• 一个关于违约酬金大小的模型：
– 如果每期违约的概率为 pd，违约时支付的数量为前一 年市价的 1 ，则当债券公平定价时承诺的到期收 益 y为
y y pd
1 pd – 承诺到期收益和期望到期收益 y 之间的差为债券的违
约酬金。
• Profitability ratios--return on assets or equity
• Cash flow-to-debt ratio--total cash flow to outstanding debt
– 股票没有违约风险，计算期望持有期收益率
– 债券有违约风险，计算期望到期收益率 (expected yield-to-maturity)
第八章 债券价值和风险
• CAPM, APT: assuming implicitly that a prior, detailed analysis of each security already had been performed,and that its risk and return features had been assessed.
• 一种债券，它的持有期收益率可能和别的债券以 及股票的收益率相关。最重要的，在某种程度上， 它 的持有期收益率可能和风险分散化的市场证
券组合的收益率相关。这部分风险称为债券的系 统风险，使得债券具有风险酬金，以它的期望收 益率与无违约风险利率的差表示。
3. Yield spread 的确定
• 评估违约概率的四种测度：
Final payment
20 period $700
20 period $1000
Price
$750
&750
– 承诺到期收益为13.7%. – 期望到期收益为11.6%
• Default premium: the difference between the promised yield on a corporate bond and the expected yield.
– 只要有违约或者推迟支付的可能，期望收益 就会小于承诺收益(promised yield)
– 一般来说，违约的风险越大，违约时损失的 数量越大，在收益上的差别越大。
• Promised yield to maturity and expected
yield to maturity.
– 例子：在1993年8月，Wang Laboratories, Inc. 即将破产，它的到期日为2009年的债券发行 时以面值的35%折价发行，使得Promised yield to maturity 超过26%。投资者并不真正 期望获得26%的回报率，他们预期不可能得 到所有承诺支付，以期望现金流为基础的收 益远远小于以承诺现金流为基础的收益。
Bond attributes
• Marketability
– 度量债券流动性的一个方式是Bid-Ask spread – 交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更
低的bid-ask spread. – 交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更
低的到期收益和更高的内在值。
Bond attributes
• 为什么会回购
• 10年的到期收益（实际回报）为10.96%。
Bond attributes
– The higher the coupon rate of a callable bond, the greater is the likely divergence between actual and promised yields.
– The extent to which the firm’s net income had varied over the preceding nine years(measured by the coefficient of variation of earnings---that is, the ratio of standard deviation of earnings to average earnings)
t
• 例子： V 924.06
• 两种程序所得结果的一致性，即价格与 回报率之间的关系。
• 为了利用Capitalization of Income Method of Value，必须决定 Ct ， P ， y* 的值。
• Ct 和 P 容易确定
• y* 的确定依赖于投资者对债券的特征的 主观看法，以及现实的市场条件。从而 债券分析中，最关键的部分是确定 y* 。
• Coupon rate and length of time until maturity
– 这两个性质决定了发行者承诺支付给持有者 的现金流的时间和规模。
– 由这两个属性可以决定债券的收益率，再与 基准的收益率作比较。通常以国库券的到期 收益作为基准。
Bond attributes
– 例子：前面例子里的债券与下面的国库券比 较：面值1000元，息率5%，价格910.61元。 到期收益为8.5%，yield spread 为152个基点。
– The market value of the firm’s outstanding debt.
Yield spread 的确定
• Yield spread=0.987
•
+0.307(earnings variability)
•
-0.253(time without default)
•
-0.537(equity/debt ratio)
– The higher the coupon rate or the lower the call premium, the lower the intrinsic value, keeping everything else equal.
Bond attributes
• Tax status
– 因为税收的延迟性，低息债券比高息债券有 更高的内在价值。
Bond attributes
• Call provisions
– call price – call premium – 当收益剧烈下降后，债券的发行者回购已经
发行的债券具有财务上的优势，因为发行者 能够用收益更低的债券来代替。
– 例子：考虑10年期债券以面值（1000元）发 行，息率为12%，上市5年以后，可以以回 购价格1050元进行回购。5年后，类似的5年 期的债券的收益为8%。
– 例子：某公司20年前发行的债券还有10年到 期，息率为9%，现在公司有财务困难，投 资者预期利息将不受影响，但在到期日，公 司将破产，投资者只能得到面值的70%，债 券现在的价格为750元。具体情况见下表
Expected YTM Stated YTM
Coupon pawk.baidu.comment
$45
$45
Number of semiannual periods
Bond attributes
• 在任何时间，这些性质不同的债券的价 格结构，以到期收益来描述。整个结构 也称为收益结构(yield structure)。
• 期限结构 • 风险结构 • yield spread：两种债券之间的收益差。
– 被考虑债券和具有相同的到期日和息率的无 违约风险债券
Bond attributes
• Specific analyses of particular security markets: valuation principles, determinants of risk and return, portfolio management strategies
• 在有效市场中，是否存在定价过高或者 定价过低的债券？
• Likelihood of default
– investment grade
– speculative grade – 对公司债券而言，好的级别一般与下列条件
有关：
• 低的财务杠杆 • 收益波动小 • 大的公司规模 • 更具有赢利性的运作 • 从属债务少
– 级别评估公司以发行公司的财务比的水平和 未来趋势为基础进行评估：
d
y
y
y pd
1 pd
y
Bond attributes
• Risk premium
• 对风险债券而言，它的期望到期收益和具有同样 到期日、息率的无风险债券到期收益之间的差称 为风险酬金。
• 每种具有违约风险的债券都有违约酬金。但风险 酬金是另一种酬金。
– 例子：考虑一组公司，都有破产的可能性，但破产的 原因各不相同，由这些公司的债券组成的证券组合的 实际回报率近似等于其期望回报率，系统风险为0。每 种债券的风险酬金为0，但违约酬金显然大于0。
•
-0.275(market value of debt)
4.预测违约的财务比(financial ratio)
• 对一个公司而言，当下面情况发生时， 违约的概率变大：
– the existing cash balance is smaller – the expected net cash flow is smaller – the net cash flow is more variable
2. Bond attributes
• 在债券定价过程中，债券的六个重要的 属性：
– length of time until maturity – coupon rate – call provisions – tax status – marketability – likelihood of default
– y* 的确定依赖于债券的特征以及现时的市场 条件。
• 例子：一个债券，现价为900元，面值为 1000元，三年到期，息率为6%。得到
y 10.02%
• 如果通过分析，得到
y* 9.00%
• 问题：定价如何？如何确定y* ？
• Intrinsic value
V
n t 1
Ct 1 y*
– The length of time that the firm had operated without forcing any of its creditors to take a loss.
Yield spread 的确定
– The ratio of the market value of the firm’s equity to the par value of its debt.