从货币内生性论直接融资对货币供应量的影响_高芳芳

财贸研究200413

从货币内生性论直接融资对货币供应量的影响

高芳芳

(上海财经大学金融学院,上海200083)

摘要:货币供应量比较单一的统计口径决定了其是间接融资体系的产物,而作为企业直接融资场所的证券市场表面上似乎与货币供应量无关,但其实从货币内生性角度来看,两者的变动之间应该有一种此消彼长的关系,本文将从理论和实证两方面分别证明之,并据此提出货币当局在制定货币政策时应该考虑资本市场情况的建议。

关键词:货币内生性;货币供应量;直接融资

一、引言

货币供应量是指一个经济体中可以用来购买商品和服务的货币数量总和。根据货币流动性的差异,可以将其分为作为交易媒介和支付手段的狭义货币,以及作为价值储藏手段的广义货币。货币供应的数量、流动性状况是社会总需求变化的货币表现,是各国经济统计的主要指标之一,也是中央银行执行货币政策的重要依据。理论上,货币供应量的计算公式是M=m*H,这里m是指货币扩张乘数,H 则为基础货币,即高能货币。由于m是一个非常感性化的因素,其除了取决于存款准备金率以外,还取决于居民的持币意愿、企业的贷款意愿等各种因素,而社会上所报道的m值只是货币供应量和基础货币的逆算值。所以在央行的实际操作中,对于货币供应量的计算使用的是另一种更为直接的统计方法。根据5中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法6(1994),我国货币供应量按流动性由强到弱,分为M0、M1、M2三个层次:

M0:流通中的现金(货币供应量统计的机构范围之外的现金发行);

M1:M0+企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款)+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款;

M2:M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款(单位定期存款和自筹基建存款) +外币存款+信托类存款;

M3:M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。

(M3系出于金融创新不断出现的现状考虑而设,目前暂不编制这一层次货币供应量)

另外,从2001年6月起,央行将证券公司客户保证金也计入广义货币供应量M2中。

从以上货币供应量的统计口径看,目前我国的货币定义还主要定位在充当交易媒介和支付手段的存款货币。经济学将货币供给机制描述为:中央银行向存款货币银行供给基础货币,存款货币银行以此为基础扩张地向社会供给存款货币,而存款货币银行扩张地供给存款货币的过程是依靠银行存贷款机

收稿日期:2004-03-25

作者简介:高芳芳(1979-),女,浙江杭州人,上海财经大学金融学院研究生,研究方向:国际金融。

制完成的。可见,按这种统计口径计算的货币供应量只是作为间接融资场所的银行体系的产物。

然而随着资本市场的逐渐发展和完善,借记卡和电子货币的出现,以及货币国际化趋势的加强,现代货币已经跨越了传统意义上的货币范畴,从而也对货币供应量的统计提出了新的要求。为此本文将选取资本市场为研究对象,分别从理论和实证两方面来证实其对货币供应量的影响。

二、理论证明

在现代经济中,货币理论主要有两种流派:一种主张货币外生性,以主流凯恩斯主义和货币主义的货币理论为代表,他们认为货币供给是经济运行过程的一个外生变量,由中央银行独立地加以决定,因而货币被帕廷森称为神赐的食物吗哪(manna),或者如弗里德曼所言,是从直升飞机上抛撒下来的;另一种则主张货币内生性,以格利和肖、托宾和温特劳布等人为代表,他们认为流通中的货币是由经济运行本身的内在要求决定的,中央银行的货币供给并不是一种主动的选择行为,而是一种被动的适应性行为。宁咏在5内生货币供给:理论假说与经验事实6中对货币的外生性和内生性做出了这样的诠释:货币外生性是建立在交换的货币经济基础之上的,在这里,货币起着交换媒介和价值储藏手段的职能,货币并不具有生产性,储蓄决定着投资和信贷;而货币内生性是建立在生产的货币经济基础之上的,货币除了充当交换媒介和价值储藏手段以外,更重要的是作为组织生产的手段,不仅能够影响投资决策,而且是实现投资和生产的重要工具,因此是投资和信贷决定储蓄。前者突出的是货币的流动性特征,而后者更强调生产和投资产生的货币需求。

从以上表述中我们可以得出两种流派的主要精髓在于:外生货币理论认为货币供给决定货币需求,而内生货币理论则认为是货币需求决定货币供给。下面本文就将在货币内生论的基础上展开关于资本市场对货币供应量影响的讨论。

按照货币内生理论,货币供给是由经济运行的内在要求决定的,经济主体在生产过程中对货币的需求是货币创造的根本原因,而满足经济主体货币需求的过程也就是货币创造的过程。如果这一满足过程均在银行体系之内完成,那么我们所统计的银行体系内的货币供应量就是货币内生的结果。然而,随着资本市场的逐步完善和发展,直接融资手段如股票、债券等越来越多地被企业所运用,而且在一些国家已经成为企业的主要融资手段,而在2000年,我国的直接融资规模也曾达到过27.2%的高比例。这意味着企业对货币需求的满足过程已经离开了单纯的银行体系,部分地转向了直接融资市场。然而这时,虽然企业的货币需求得到了满足,但货币供应量却并没有把它很好地反映出来。下面我们就从一个切面来比较一下两种融资方式对货币供应量所产生的不同影响,如下图所示:

间接融资下直接融资下

在间接融资下,居民把货币存入银行,构成一笔存款,而后又由银行把货币贷给企业,存入企业在银行的账户,构成另外一笔存款。而在直接融资下,居民从银行把货币取回,存款减少,企业通过发行股票或债券从居民那里直接融得资金,存入其在银行的账户,存款增加。由此可见,在间接融资下,企业货币需求的满足过程会构造两笔存款,而在直接融资下最终只构造了一笔存款。然而从货币内生性角度来看,这两种融资方式对货币的创造应该是等价的,但如果运用目前的以存款货币为特征的货币供应量来统计的话,则在直接融资迅速发展的情况下就必将造成货币供应量的低估。换句话说,如果假定企业的

货币需求不变或稳定增长,居民的储蓄随着企业融资倾向的改变而改变,那么在直接融资增长率和货币供应量增长率之间就应该存在着一种此消彼长的关系。而这在实际经济生活中是容易找到例证的。例如,1999年~2003年,我国GDP增长率和物价水平相对稳定,货币供应量的同比增长率经历了一个先下降后上升的过程,而与此同时,股票市场却经历了一个相对地从牛市到熊市的过程。这是不是一个偶然的现象,两者之间的相关性到底有多大?本文将借助计量经济模型来说明这个问题。

三、实证

(一)样本选择

1.货币供应量。选取M2作为研究对象。M2是目前中国采用的最广义的货币供应量统计口径,也是中国人民银行在制定货币政策时最常用的参考指标。

2.直接融资。选取我国股票市场沪、深两市的流通市值作为研究对象。这里需要指出的是:虽然企业直接融资的主要方式有债券和股票两种,但目前我国企业债的规模还相当小,市场上的债券种类主要是国债和政策性金融债,而这更多的是一种政府行为,与企业的货币需求无关,因此本文只选取股票市场作为研究对象。另外,本文之所以选择流通市值而非总市值是因为股票的非流通部分并非由企业的新筹资形成,而只是企业原始资本的积累部分。此外本文选取流通市值而非新股发行值的原因是由于流通市值中不仅包含了新股发行的因素,还包含了现存股票价值的膨胀与收缩,而这种膨胀与收缩的过程也正是资金在银行和股票市场之间流动的过程。具体来说,当股市繁荣的时候,居民的资金会从银行抽出而流向股市,企业也会更多地向股市寻求融资;当股市萧条的时候,居民的资金又会从股市中抽出而流回银行,企业也将更多地转向银行融资。

3.样本范围。分别选取1999年1月至2003年8月的M2与上年同比增长率以及深沪两市流通市值与上年同比增长率的月度数据,共56组(数据来源为中经网和上海证券交易所)。所有数据处理均使用E-VIEWS计量软件。

(二)回归检验

国外有关证券市场和货币供应量的研究是从20世纪80年代兴起的,大部分研究结果都表明二者间存在着较为明显的相关关系。图1、图2分别为我国1999年1月至2003年8月间M2与上年同比增长率和沪、深两市流通市值与上年同比增长率的月度走势图,从图中我们可以看到,两者之间存在着较为明显的反向关系。以2001年为界,货币供应量同比增长率经历了先降后升的过程,而股票流通市值则恰好相反。

图1图2

为了进一步研究两者之间的相关关系,我们用最小二乘法(LS)对上述数据进行回归分析,结果如图3所示。这里,M grow th代表M2的月度同比增长率,Vgrow th代表沪、深两市股票流通市值的月度同比增长率。