中国股市弱式有效研究综述

3$$$最大似然估计法，结果表明所有的收益率线性独立
的假设都被拒绝了，而一阶自回归在统计上则非常显著， 由此得 出结 论： 中 国 股 市 的 定 价 机 制 不 完 善 ， 偏 离 弱 式 有效。 三、中国股市弱式有效的其它检验 一些学者采用了其他方法进行股市有效性的检验。
"
因于一个单位根过程。与弱式有效相等价的是鞅过程， 鞅 过 程可 能是 也 可 能 不 是 一 个 单 位 根 过 程 ， 单 位 根 检 验 并不 能 用来 判断 市 场 弱 式 有 效 ； 许 多 学 者 将 弱 式 有 效 错 误 地等 同 于随 机 漫 步 过 程 ， 后 者 实 际 上 是 指 独 立 同 分 布 的 随 机过 程 ，满 足 随 机 漫 步 就 是 一 个 鞅 过 程 ， 但 鞅 过 程 不一 定 满足 随 机 漫 步 ； 对 弱 式 有 效 的 另 一 个 错 误 理 解 是 所谓的白噪声，白噪声检验不能被用来判断弱式有效， 因为白噪声不能推出鞅过程。 任意的弱平稳过程都有一个时间域表示和一个谱域 表 示， 自相 关 函 数 和 标 准 的 谱 密 度 函 数 通 常 被 用 来 描 述 序列相关，两者互为 B9CAD8A 转换。但是，一些非线性的时 间序列可能是零自相关，却表现强的非线性依赖关系， 因此自相关函数和标准的谱密度函数很难刻画这种过程。 为此，洪永淼 （ %&&& ） 提 出 了 广 义 谱 域 分 析 ， 以 适 用 于 线性 和非 线 性的 时 间 序 列 。 广 义 谱 域 分 析 是 在 标 准 谱 分 析 的基 础上 加 入 两 个 参 数 进 行 扩 展 ， 反 映 在 密 度 函 数 中 为：
漫步特征，认为沪市已基本达到弱式有效。高鸿桢 （ #::= ） 则 将 全 样 本 区 间 （ #::"3#!3#:<#::D3#!3#: ） 划 分 为 = 个阶段，检验上证指数日收益率的自相关情况、保持 涨跌 的 延续 性及 对 新 信 息 的 反 应 速 度 ， 认 为 沪 市 的 效 率 性 不断 提 高， 处 于 从 无 效 市 场 向 弱 式 有 效 市 场 过 渡 的 一 种中间状态。陈小悦等 （ #::O ） 对 沪 、 深 两 市 ;! 种 股 票 及 !" 种指数的日收益率 和周 收 益率 进 行研 究， 分 #::#3#<
!= 阶自 相关 系 数 都 较 小 ， 且 看 不 出 随 滞 后 天 数 的 增 加 而
下降，但他们并没有作出有关市场效率的任何结论。 二、对中国股市弱式有效的异议及改进检验 近年来，一些国内学者对实证检验支持中国股市弱
— — — — — — — — — — — — — — — — — — —
收稿日期： !""#<"=<!;
!""# 年第 $ 期
总第 !"# 期
中图分类号： /$9"3:# 文献标识码： -
当
代
财
经
’&3$ ， !""# 245678 ’&3!"#
%&’()*+&,-,. /0’-’%) 1 )%&’&*0%2
文章编号： #"";<"$:! （ !""# ） "$<""9"<"9
中国股市弱式有效研究综述T
பைடு நூலகம்张亦春
摘
周颖刚
和） -, 模型做 要：中国股市有效性的检验主要集中在是否具有弱式有效。采用所谓的随机游走或 （
检验，由 #::9 年以前的研究数据得出的结论是非有效市场，但此后的研究大多支持弱式有效。近年来，一些国内 学者对实证检验支持中国股市弱式有效提出异议，并选用 -,%U 模型族以改 进 估 计 效 果 ， 检 验 异 常 现 象 、 过 度 反 应等其它方面的问题，得出了不同的结论；或者 模 棱 两 可 ， 不 敢 从 实 证 结 果 肯 定 地 得 出 与 经 验 判 断 相 反 的 结 论 。 从理论上正确理解弱式有效，并采用广义谱域分析或小波分析，可以得出肯定而明确的结论。
果 拒 绝接 受 过度 反 应 的 假 设 ； 认 为 对 上 海 股 市 是 否 存 在 过度 投 机不 能 作 出 结 论 ， 不 存 在 过 度 反 应 也 意 味 着 市 场 是 （ 弱式）有效的。沈艺峰、吴世农 （ %&&& ） 在 批 评 上 文 的 文章 里看 不 出 过 度 反 应 检 验 所 应 该 表 现 出 来 的 反 向 修正 趋 向， 而且 以 异 方 差 点 来 划 分 形 成 期 和 检 验 期 ， 而 不 是以 事 件作 为 分 界 ， 因 而 无 法 完 整 体 现 过 度 反 应 是 否 受事件的影响以及随后的修正趋向；他们选取 %&&. 年 % 月 关 于 %&&. 年 上 市 公 司 配 股 工 作 ’5 日中 国 证 券 委 公 布 的 《 的 通 知 》 作 为 中 心 事 件 ， 以 %&&+)%)’*%&&.)%)’5 为 组 合 形 成 期 ， 以 %&&.)%)’&*%&&.)%’)’5 为 组 合 检 验 期 ， 进 行 深 圳 股市过度反应的检验，结果总体上不支持过度反应假设， 与 上 文关 于上 海 股 市 的 结 果 相 符 。 由 于 检 验 的 是 公 开 信 息事件，所以倾向于接受半强式有效的假设。 四、对中国股市弱式有效的重新检验 上述研究中有些证据支持中国股市达到弱式有效， 但 笔 者认 为中 国 股 市 达 到 弱 式 有 效 的 结 论 不 一 定 切 合 实 际； 经 验告 诉我 们 ， 在 有 中 国 特 色 的 制 度 性 缺 陷 下 ， 股 票 市场 达 到有 效 状 态 将 是 一 个 奇 迹 。 现 有 的 实 证 研 究 在 模型 的选 择 、样 本 容 量 、 样 本 期 间 的 划 分 、 变 量 的 度 量 以 及应 用条 件 等 方 面 可 能 存 在 缺 陷 ， 有 待 于 改 进 ； 更 重 要 的 是未 能从 理 论 上 正 确 理 解 弱 式 有 效 ， 导 致 不 同 的 方 法得 出 不同 的结 论 ， 或 者 模 棱 两 可 ， 不 敢 从 实 证 结 果 肯 定地得出与经验判断相反的结论。 通常认为股价变动是一个非平稳的随机过程，并归
#::=3## 和 #::93#<#::=3## 两 阶 段 做 ?6GPB</H8845 检 验 ， 以
判断 中国 股 市是 否 符 合 随 机 游 走 模 型 ； 实 证 结 果 为 ： 沪 市 从 #::9 年 以 后 逐 渐 达 到 弱 式 有 效 ， 深 市 则 较 早 达 到 弱 式 有 效 。 运 用 ?6GPB</H8845 检 验 的 还 有 范 龙 振 、 张 子 刚 （ ，其结论也是深市已显示出弱式有效。胡畏、范 #::$ ） 龙振 （ !""" ） 进一 步 利用 +J6886QC<+455@A 检 验 、 R7567AG4<
,7K6@ 检验，对 #::;3!3#O<#:::3##3#: 期间上证综合指数和 - 股指数及 #" 种股票的周收益率进行研究，认为指数和大
多数股价变动服从单位根过程，可视为随机游走过程。 胡朝霞 （ #::$ ） 在 总 结 国 内 有 关 研 究 的 基 础 上 ， 采 用 随 机游走模型和 -, 模型， 对 #::D 年 至 #::= 年 沪 市收 盘 综 合 指数的日收益率，用 S68G@F@A 符秩检验比较两种模型的预 测效果，结果表明 -, 模型的预测能力不 优 于随 机游 走 模 型，中国股市现阶段已达到弱式有效。钟蓉萨、顾岚 （ #::: ）的研究表明，无论是沪市还是深市，收益率的 #<
+645G4 检验、 ,HAC 检验和 %@557I@<2GJ7KLM45N 非 参量 检 验拒
绝 了随机 漫步 假 设 ， 说 明 中 国 股 市 的 非 有 效 性 质 。 吴 世 农 （ #::D ， #::; ）分别对 #::!<#::9 年间沪、深两市若干 种股票每日收盘价及收盘综合指数进 行 研 究 ， 采用 -, 模 型，检验自相关系数是否为 " ；结果表明，自相关系数显 著为正 ，且 随滞 后 天 数 的 增 加 而 下 降 ， 因 此 认 为 中 国 股 市不具弱式有效。吴世农 （ #::= ） 进 一 步 对 沪 、 深 两 市
!" 种 股票及 综合 指 数 的 日 收 益 率 进 行 研 究 ， 结 果 不 存 在
显著 相关关 系， 但 因 样 本 太 小 而 未 能 肯 定 地 得 出 弱 式 有 效的结论。 宋颂兴和金伟根 （ #::; ） 将 沪 市 分 为 两 个 阶 段 ， 检 验第二阶段 （ #::93#<#::D3#" ） !: 种股票周收益率的随机
关 键 词：中国股市；弱式有效；广义谱域分析；检验
厦门 9=#""; ） ；周颖刚，厦门大学财 作者简介：张亦春，厦门大学金融研究所所长，教授，博士生导师 （ 政金融系博士 （ 厦门 。 9=#""; ）
一、中国股市弱式有效的支持和一般检验 对有效市场假说的实证检验还远没有形成一致的结 论 。在 成熟的 股 票 市 场 ， 一 般 认 同 的 观 点 是 市 场 已 经 达 到了弱 式有效 ， 而 半 强 式 有 效 、 强 式 有 效 还 需 要 进 行 进 一步的 验证 。从 中 国 的 现 实 情 况 来 看 ， 股 市 有 效 性 的 检 验主 要集中 在是 否 具 有 弱 式 有 效 ， 国 内 已 有 不 少 学 者 做 了实证研究，基本上采用所谓的随机 游 走 或 （ 和） -, 模 型，且多为线性关系，方法则均为时间域分析 （ (6>4 、自相关函数以及 统 计 量 检 验 。由 #::9 ?@>76A -A78BC6C） 年以 前的研 究数 据 得 出 的 结 论 是 非 有 效 市 场 ， 但 此 后 的 研究 大多支 持弱 式 有 效 ， 反 映 出 中 国 股 市 存 在 着 明 显 的 阶段性变化；一些学者对若干个区间子样本的实证结果， 也说明市场效率随发展阶段而不断提高。 俞乔 （ #::D ）对 #::D 年 D 月 !$ 日以前沪、深两市综合 指数的 日收 益率 进 行 研 究 ， 采 用 随 机 漫 步 模 型 ， 以 E@F<
!"#$*/ 模型研 究 其 日 收 益 率 序 列 ， 结 果 发 现 在 0!"#$
条件 假定下 ，基 本 满 足 白 噪 声 性 质 （ 尤其在第二阶段） ； 但 他认为 这只说 明 当 前 收 益 与 过 去 信 息 之 间 不 存 在 简 单 的 线性 关系， 并 没 有 排 除 其 它 非 线 性 关 系 ， 仅 此 推 断 市 场弱式有效过于主观。王开国 （ ’((( ） 则 将 非 线 性 关 系 考 虑在内 ，基于 中 国 股 市 收 益 率 的 方 差 具 有 时 变 性 的 统 计 性 质 ， 选 择 !" （ % ） *0!"#$ （ 1 ， 2 ） */ 模 型 ， 用
・ ・ 9"
式有效提出异议，并选用 !"#$ 模型族 !以改进估计效果。 戴国强等 （ %&&& ） 认 为 对 市 场 有 效 性 的 检 验 仍 主 要 停 留 在 最初的 随机游 走 模 型 上 ， 将 其 作 为 市 场 有 效 性 假 定 的 检 验存在 问题 ， 满 足 随 机 游 走 模 型 只 能 看 作 市 场 有 效 的 充 分条 件，却 不 能 保 证 不 满 足 随 机 游 走 的 市 场 就 一 定 是 无效的。魏玉根 （ ’((( ） 则 认 为 股 市 的 有 效 性 应 该 是 指 股 票异常 收益的 随 机 性 ， 而 不 是 股 价 变 动 的 随 机 性 。 如 果 市场弱 式有 效 ， 可 得 股 价 变 动 是 随 机 的 结 论 ； 但 如 果 股 价变 动是随 机 的 ， 能 否 得 出 市 场 弱 式 有 效 的 结 论 却 是 一个有待研究的问题。 张思奇等 （ ’((( ） 将 上 证 ! 股 指 数 分 为 两 个 子 样 本 （ ， 采 用 !"/!* %&&’)%)’*%&&+),)& 和 %&&+),)%(*%&&-).),( ）