中国风险投资发展分析

绪论21世纪是人类以高新技术产业为动力的新经济时代，风险投资在现代经济发展中起了举足轻重的作用。

它通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小到大，从弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺。

风险投资的这种重要的历史作用已为越来越多的人所认识。

当今，人类已进入了以高科技生产力为特征的现代社会，知识经济取代了产业经济。

可以说，以生物工程和电子计算机为代表的现代文明是高新科技与一种特殊的金融方式——风险投资有机结合的结果。

发达国家的实践充分证明了这一点。

美国由于重视并抓好了这一战略性环节，所以经济出现了持续10年的繁荣。

高新技术产业的发展加速了国民经济上升，不但扭转了美国财政赤字的状况，而且连续多年保持财政盈余、失业率创历史新低，物价指数相对稳定，风险投资在美国经济的发展中功不可没。

随着我国社会主义市场经济的不断完善，企业的创新主体地位不断得到加强，一个高成长的高技术企业群体已经形成。

随着这些风险企业的飞速发展，所需要的资金数目也远非发展初期所能比拟，仅仅依靠目前的融资体系，已无法满足这些风险企业的发展需要。

另一方面，在国内尚有大量的资本在市场中游离，缺乏有效的渠道进行投资。

因此，加快建立和完善风险投资体系，已成为我国高技术产业发展的迫切要求。

1984年，国家科委科技发展研究中心与英国SUSSX大学SPRU 研究所进行了合作，开始对中国发展高技术进行研究。

SPRU研究所的专家向中方建议，中国要发展高科技，必须发展风险投资。

在1998年全国政协九届一次会议上，全国人大常委副委员长成思危先生以民建中央的名义提出了“加快发展我国风险投资事业”的提案，被列为大会的“一号提案”。

一号提案的出台使风险投资讯速升温，一时间，“风险投资”成为我国投资界、高科技企业界使用频率最高和影响最广的词汇。

从此，我国开始更加重视发展知识经济，迈出了全面加快风险投资的步伐。

同时也加强对于风险投资的理论研究，一批关于风险投资的理论著作也陆续出版。

目前发达国家科技进步对经济增长的贡献已达60％——80％，而我国只有30％左右，我国每年有专利技术2万多项，省部级以上科研成果2.5万多项，但转化成商品并形成规模效益的仅占10％——15％。

加速科技成果向现实生产力转化已成为我国经济发展的一个战略瓶颈，而投资严重不足是造成这一事实的重大原因。

对于风险投资的理论研究，大多研究风险投资发展条件的缺陷，提出要设立二板，要有民间资金参与，要发展中介机构，也有从投资者与风险投资公司之间的委托代理关系来进行分析的，也有研究如何看项目，如何评估风险企业团队的。

但对于风险投资公司的模式的研究还很少。

我认为，构造风险投资的模式就好比建造一艘船，运作这一风险投资公司好比船员驾驶这船。

发展我国的风险投资没有良好的模式很难成功，就好象没有一艘能抵御风浪的船就很难在海上行驶。

结合国内风险投资业的客观情况，对比国外风险投资成功和失败的经验，我认为如何运作风险投资国内外有不同的情况，不同的方法，而目前对风险投资内在的，有规律性的东西，象风险投资公司的成功模式进行研究十分必要。

本文还对目前提出较多的尽快建立二板市场等提出了自己的观点。

本论文根据“理论——历史——统计”相融合的方法对风险投资进行研究。

理论——历史——统计相融合的方法在经济学研究中有深厚的传统，早在亚当·斯密和大卫·李嘉图的著作中就有体现。

本论文运用了代理人理论，信息不对称理论，乘数理论，哈罗德——多马模型等对风险投资进行分析分析成功风险投资的内在机制，对我国风险投资提出建议。

本文收集了丰富的有关风险投资的史料和统计数据对风险投资的作用、不同时期的发展情况等进行了分析。

第一章风险投资概述对风险投资的理解一直存在多种角度。

根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

风险投资的魅力就在于是一种特殊的金融创新，它不仅是一种投资，同时也是一种融资，并且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中介的风险投资公司或风险投资基金，首先从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金，然后又以掌握部分股权的形式对一些具有成长性的企业进行投资并且职业风险投资家觉得所投项目未来的回报能够补偿其承担的巨大投资风险。

当风险企业经过营运、管理获得成功后，风险投资家再安排其股份从风险企业中退出。

整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家等三个主体。

随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异。

比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加债务融资所带来的相应风险加以平衡。

从投资的阶段来看，当代西方的风险资本除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成熟企业的股权转移以及并购融资等。

从投资的领域来看，除了高科技产业以外，风险投资还大量投向以服务性产业为代表的第三产业。

从投资规模来看，投资额从数万到数亿美元不等。

1.1 风险投资的投资方类型1.1.1 金融机构下属的风险投资公司有限合伙人公司是指机构投资者如退休养老基金组织、保险公司等金融机构以有限合伙人的身份组建的风险投资公司，由专业投资经理即风险资本家管理项目投资，并分享投资收益的一部分，成为有限合伙公司中的一般合伙人。

非独立的有限合伙人公司主要指金融机构如银行、证券公司、财务公司、信托投资公司出资组成的风险投资公司，独立式与非独立式有限台伙人公司的主要区别在于前者一般是由风险资本家以自己的投资业绩、声誉、资历和在金融业的网络关系向机构投资者募集资金，与有限合伙人签订合同，在风险基金的投资政策、项目选择和管理方面有相对独立的自主权，而非独立的有限合伙人公司虽然在法律形式上是有限合伙制，但因为是金融机构为了配合自身的业务发展而设立的。

对风险投资项目的运作的控制权和影响力较大，如商业银行风险投资的目的可能是为一些未达到贷款要求的中小企业提供补充性融资，投资银行通过风险投资来物色好的融资、上市承销、兼并收购的项目。

金融机构下属的非独立的有限合伙制的风险投资公司还在人事、管理等许多方面受到母公司的制约，这类公司也在逐步减少。

原因是通常这些公司的投资经理来自母公司的金融机构，一般只有财务方面的经验，擅长于信贷分析，对技术、产业、管理的认识判断不够熟练，缺少作为风险投资的必要经验。

再加上母公司的种种约束，激励机制也无法做到像独立的有限合伙公司那样的20％的总投资收益的分成、因此非独立的公司业绩一般，无法发展，如果没有母公司的资金及其他资源支持，很难与其他风险投资公司竞争，这些公司的投资经理也纷纷离开，加入独立的有限合伙人公司，或单独成立有限合伙公司，向金融界和机构投资者募资，成为真正的风险资本家。

1.1.2 投资天使投资天使的出现反映了美国和部分欧洲国家的风险投资产业进入了一个成熟阶段，这个行业的盈利吸引了更多投资者．更多的资金进入这个市场，出现了更多的投资需求和不同的投资者与创业家之间的合作方式，也反映出美国90年代强劲的经济发展产生巨大的财富和积余资金，美国的投资者越来越看好对科技型企业的投资。

另一方面是因为正规的风险投资公司过分强调投资收益率．运作上十分规范和严格，管理成本增加，不能满足各种不同的风险企业和项目的投资需要。

随着风险投资资金供应量和单位项目投资额的增加，小型项目受到忽视，但这些项目往往也具有较好的增长潜力。

随着各个行业的风险项目投资的要求越来越复杂越来越精细，而正规的风险投资公司缺少必要的灵活性，无法满足不同层面的市场需求，个人投资者或非正式的风险资本家便应运而生．并在风险投资行业发挥越来越大的作用。

个人投资者首先要有足够的资金，可以投资中小型的风险项目，他们不是证券市场上的中小散户，个人投资家通常具有经营管理或财务或技术方面的专长，具有风险投资运作的基本素质，有的本来就在风险投资公司做投资经理和一般合伙人，现在自己另立门户，试图在越来越细分的风险投资市场找到一个更合适自己的目标市场。

有些个人投资家是以前的创业家，受到风险资本家的支持而从自己创办的风险企业上市中获得了巨大回报，他用这些资金来投资同行业或相关行业的其他创业家，这些投资者更大程度上是对技术和创业有强烈的兴趣，对投资收益率的要求不像正规的风险投资公司那样苛刻和严格，因此这些个人投资家受到许多技术企业家的欢迎。

个人投资家通常更灵活，投资量少，与企业家发展一种合作和伙伴式的关系而不是监控式关系，这类非正式的风险投资通常采用普通股而不是优先股，来保持与企业之间的平等，承担更多的风险，因此适用的风险企业面更广。

1.1.3 中小企业投资公司1958年美国政府颁布了中小型企业投资法，由中小企业局来负责给中小型企业投资公司颁发执照，协调管理和融资。

中小型企业投资公司本质上是—种封闭式信托投资基金，对中小型企业提供融资和管理上的支持。

在获得执照后，中小型企业投资公司向中小型企业局提供年度报表，中小型企业局每年到该公司检查一次，中小企业投资公司必须符合种种有关项目投资和运作的条款，以确保中小企业的利益和投资效益。

中小企业投资公司的资金来源可以是私人资金或政府的贷款和发行债券，一家业绩良好的中小企业投资公司经中小企业局批准可以申请由中小企业局来做发行债券的担保，中小企业投资公司获得的政府贷款和担保可以达到自有资金的四倍。

中小企业投资公司还享有许多税务优惠，它通常使用可转换债券来对其他中小型企业投资，一旦投资获利便转化成股票，获得应课税的资本所得、如投资不成功，则保留债务方式，债务上的损失可冲销资本金所得，减少税收。

中小型企业投资公司在60年代发挥了巨大作用，随着70年代有限合伙人公司的盛行，中小型企业投资公司逐步减少。

对于这一政府支持的风险基金项目．尽管有些不同的评价意见，但普遍认为当初企业界对中小企业投资公司期望太高，把它作为主要的风险投资组织形式，投资公司的运作效率不高，加上投资经理经验不足，对风险投资的过程和目标不够清晰，缺少有效的激励机制。

最致命的是中小型企业投资公司中的私人资金不足，政府的资金和担保信用被过分依赖甚至滥用，导致部分中小企业投资公司管理失控和产权混乱。

这对于目前中国发展政府主导的风险投资产业有借鉴作用，产权明确化是风险投资最根本的基础。

有限合伙人公司在产权私有化的基础上．通过对一般合伙人的激励机制，对风险基金的运作模式的设计．来消除委托人和代理人之间的目标利益不统一即代理人风险问题，这也是有限合伙制之所以成为风险投资主要形式的原因。