第七章 股利政策
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财务管理:刘淑莲 5
高分红≠高股价
烟草公司
1999年美国历史上吸烟受害者对烟草公司的最 大一起诉讼案判决后,许多烟草公司纷纷提高了 分红水平,结果却未出能阻止公司股票的下跌. 假设美国的法院最后判决公司支付巨额赔偿给许 多类似的烟民,烟草公司采取了两项措施:
迅速提高了分红水平,将公司的现金在判决之前尽 这两项政策的做法对投资者都有价值,最后使得烟 快分配给股东 草公司变成一个现金不多,随时可以破产的"空 利用股权收购方法,买下一些许多健康食品公司, 壳",以应付法院有可能判决给烟民的巨额赔偿. 再将这些公司从烟草公司中剥离出去,拆分上市, 这对烟草民是很不公平的. 使用权股东原先持有的烟草公司股票,逐步变成许 多个小型的,独立上市的公司股票.
国家级精品课程
第七章 股利政策
Presented By: Liu Shulian Email: liushulian@dufe.edu.cn
财务管理:刘淑莲
1
基本内容
第一节 股利政策的基本理论 第二节 股利政策的实施 第三节 股利支付方式
财务管理:刘淑莲
2
IBM为何调整股利政策?
1989年以前,IBM公司的股利每年以7%的速度增长.从 1989-1991年,IBM公司的每股股利稳定在4.89美元/年 股,即平均每季度1.21美元/股. 1992年1月26日上午9时2分,《财务新闻直线》公布了 IBM公司新的股利政策,季度每股股利从1.21美元调整 为0.54美元,下降超过50%. 1993年,IBM问题累积成堆,股利不得不从$1.26再次削 减到$1.00.在此之前,许多投资者和分析人士已经预计 到 IBM将削减其股利,因为它没有充分估计到微型计算 机的巨大市场,没有尽快从大型计算机市场转向微型计 算机市场.IBM的大量资源被套在销路不好的产品上.
r = 14.4%
投资,股利和税收
对于承担较低税率的股东而言,所收到的 股利的税后收益率为:
r (1Tc ) (1Tpl ) =18%×(1 40%) ×(1 20%) = 8.64%
$50 $50
ROA=15% Payout ratio=33%
Investment +$25 A. payout ratio=16.7% B. B/A=52% 65/125 C.Investment $20 D.Issuing new share +$2.5
Assets $25 EAT Debt $12.5 Equity 12.5 Dividend(16.7%) Retain earnings EAT Debt $15 Equity 10 Dividend(33%) Retain earnings EAT Debt Equity $10 $10 Dividend(33%) Retain earnings EAT Dividend(33%) Retain earnings New shares $15 2.5 12.5 $15 5 10 $15 5 10 $15 5 10.0 2.5
财务管理:刘淑莲
6
华尔街的"食利蚂蚱"(Dividend Hopper at Wall Street)
许多美国公司都会在每季度分红一次,且各公司都会在年初公布其 分红日期和股权登记日期. 投资人只需要股权登记日的前一天买入即将分红的股票,在股权登 记日当天持有该股票1 天之后,就会在21天之后收到结算公司向投 资人派发的红利. 由于各家公司的股权登记日期不相同,因此华尔街就诞生了一种奇 讨论:如果某股票在分红1美元之后,股票价格下 特的投资基金:"食利蚂蚱".这些投资基金往往购买那些经营稳 健,长期分红的电力公司股票和烟草公司股票.基金公司专门跟踪 跌1 美元,那么这些基金公司都无法生存下去.事 各公司的分红时间,在各公司股权登记日前一天购入该公司的股票, 实上,这些"食利蚂蚱"公司在华尔街悠然自得的 持有1天后,以不低于分红后获利的股价抛出股票,再购入下一家即 享受"美味的红利大餐",且经营情况良好,这一 将分红公司的股票.仅仅依靠各公司的分红,基金公司就可以简单 地获利,无需关心什么公司的股票价格会上涨. 现象说明了什么问题? 这些基金为了享受分红而频繁地转换投资对象,因而被形象地称为 "食利蚂蚱"
MM理论的基本假设是:
⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况,对 于将来的投资机会,投资者与管理者拥有相同的信 息. ⑵不存在个人或公司所得税,对投资者来说,无论 收到股利或是资本利得都是无差别的. ⑶不存在任何股票发行或交易费用. ⑷公司的投资决策独立于其股利政策.
财务管理:刘淑莲 11
公司拥有剩余现金发放股利
100%
留存股份 80%
老股东 80%股份 股份
出售股份前老 股东拥有公司 的100%的股份
老股东通过出售 20%的股份创造自 制股利,股票价值 暂时减少了20%
财务管理:刘淑莲
老股东获得20%的现 金,新股东拥有20% 的公司股份,公司 价值保持不变
14
Example
ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资 (净现值为1 000元),也可用于支付股利.假 设该公司的投资决策和资本结构保持不变,那么, 股利政策对公司价值会产生什么影响? 为讨论方便,假设该公司面临两种选择: 不发放现金股利,直接用2 000元进行项目投 资; 发放现金股利,然后发行新股筹资2 000元用 于项目投资
9
Assets $25
Assets $20
Assets $25
Debt $12.5 RE 10.0 Share 2.5
财务管理:刘淑莲
第一节 股利政策理论
股利政策无关论 "一鸟在手"理论 差别税收理论
财务管理:刘淑莲
10
1.股利无关论
M & M's 理论
在完善的资本市场条件下,股利政策不会影响公司 的价值.即公司价值是由公司投资决策所确定的本 身获利能力和风险组合所决定,而不是由公司盈余 的分割方式(即股利分配政策)所决定.
20
差别税收理论
A公司收益率(税前,税后)
112.5 100 期望收益率 = ×100% = 12.5% 100
B公司收益率(税前,税后)
由于B公司股票与A公司股票风险相同,B公司 的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率 B公司股东每股拥有的价值为108.5元 (102.5+6).为提供12.5%的收益率,B公司现 在每股价值应为预期未来价值的现值
财务管理:刘淑莲
112.5 0 112.5 100 12.5 12.5% 0 0 12.5 12.5%
102.5 10 112.5 96.44 6.06 16.7% 4 0 12.06 12.5%
23
投资,股利和税收
假设:
(1)公司支付的有效边际税率Tc=40%; (2)个人对股利收入支付不同的个人所得税,承担较高税 率的股东支付个人所得税税率Tph=50%,而承担较低税 率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%; (3)资本利得税Tg=0; (4)国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股 票回购征税; (5)没有债务; (6)对实物资产的投资获得r=18%的税前收
财务管理:刘淑莲 7
股利政策与投资,筹资决策
每股股 利 DPS 股利支付 = 率 = 每股收益 EPS 留存 收益比率= 股利 支付率 =1 每股 股利 股利收益 = 率 每股价格
财务管理:刘淑莲
8
Debt =Equity
Current Financial policy
Assets $100
Debt Equity
财务管理:刘淑莲
24
投资,股利和税收
高税率股东股利税后收益率
r (1Tc ) (1Tph ) =18%×(1 40%) ×(1 50%) = 5.4%
如果这笔资本由公司留存,要获得相同的 税后收益率所要求的税前收益率为
r (1Tc ) = 5.4%
财务管理:刘淑莲
r = 9%
25源自文库
r (1 Tc ) = 8.64% ,
财务管理:刘淑莲 21
差别税收理论
B公司现在每股价值应为预期未来价值的现 值,即
108.5 每股价格 = = 96.44(元) 1+ 1+ 0.125
B公司股票的税前收益率为
112.5 96.44 税前收益率 = ×100% = 16.65% 96.44
财务管理:刘淑莲 22
差别税收理论
预计明年股价 股利 税前损益 当前股价 资本利得 税前收益率 股利所得税(40%) 资本利得税(0) 税后收益 税后收益率
股票价值 100%
股票价值 80%
老股东 80%股份 股份
发放现金股利前 原始股东拥有公 司100%的股份
发放20%的现金 股利,公司价 值暂时减少20%
发行新股筹 资,公司价 值保持不变
财务管理:刘淑莲
13
公司不发放现金股利, 公司不发放现金股利,股东自制股利
出售股份20% 新股东20%股份
股票价值
财务管理:刘淑莲
17
差别税收理论
差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的
股利收入所得税率高于资本利得所得税率 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才 发生 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支 付股利的股票提供一个更高的预期税前收益 率,才能补偿纳税义务给股东造成的价值损 失
财务管理:刘淑莲
16
Continue
ABC公司资产负债表(发放股利) 资产 现金(发行新股筹资) 2 000 固定资产 9 000 未来投资项目的NPV 1 000 (投资额2 000元) 资产总额 12 000 负债和股东权益 公司债 新股东权益 老股东权益 公司价值 0 2000 12 000 12 000
财务管理:刘淑莲 18
普通收入和资本利得的税率
财务管理:刘淑莲 19
差别税收理论
项目 当前股价 股利 一年后股价 股利所得税税率 资本利得所得税税率 股利收益 资本利得收益 收益合计 A 100 0 112.5 40% 0 112.5-100=12.5 12.5
财务管理:刘淑莲
B 100 10 102.5 40% 0 10*(1-40%)=6 102.5-100=2.5 8.5
现金股利 价值80% 股票价值100% 股票价值 股票价值80% 股票价值80%
发放现金股利 前原始股东拥 有公司100% 的股份
财务管理:刘淑莲
发放20%的现金 股利,公司价值 减少20%,但股 东财富保持不变
12
公司发行新股筹资, 公司发行新股筹资,发放现金股利
现金股利20% 新股东20%股份
财务管理:刘淑莲
3
Continue
在80年代,IBM将一些有利可图的项目,如软件开 发,芯片等拱手让给微软和英特尔,使得他们后来 获得丰厚的,创记录的利润.
结局是: IBM公司在1992年创造了美国企业历史上最 大的年度亏损,股票价格下跌60%,股利削减53%.
面对IBM的问题,老的管理层不得不辞职.到了 1994年,新的管理层推行的改革开始奏效,公司从 1993年的亏损转为应盈利,1994年的EPS达到4.92 美元,1995年EPS则高达11美元.因为IBM公司恢复 了盈利,股利政策又重新提到议事日程上来…….
财务管理:刘淑莲
4
英特尔增加分红导致股价下跌
2004年1月21日,英特尔公司宣布将季度现金红利增加一 倍,达到每股红利4美分.从1992年起开始支付红利的英 特尔公司表示,将于3月1日开始向股东支付季度红利. 这次增加红利使用权使英特尔的年红利达到每股分红16 美分,基于英特尔1月21日的收盘价每股32.20美元,分 红率为0.5%. 英特尔发言人表示:增加红利是一个向股东返还利润的 好办法,尤其是考虑到目前公司强劲的财务和现金环境 更是如此.另外一个原因是纳税人当前就红利支付的税 率在下降.截止2003年12月27日,英特尔和其现金储备 为160亿美元. 消息公布后,在纳斯达克股市上,英特尔的股价下跌了 41美分,跌幅为1.3%,以每股32.20美元收盘.在1月21日 的交易中,英持尔的股价一度跌至31.82美元的低点.
财务管理:刘淑莲
15
Continue
ABC公司资产负债表(不发放股利) 资产 现金(用于项目投资) 2 000 固定资产 9 000 未来投资项目的NPV 1 000 (投资额2 000元) 资产总额 12 000 负债和股东权益 公司债 股东权益 (1000股) 公司价值 0 12 000
12 000
高分红≠高股价
烟草公司
1999年美国历史上吸烟受害者对烟草公司的最 大一起诉讼案判决后,许多烟草公司纷纷提高了 分红水平,结果却未出能阻止公司股票的下跌. 假设美国的法院最后判决公司支付巨额赔偿给许 多类似的烟民,烟草公司采取了两项措施:
迅速提高了分红水平,将公司的现金在判决之前尽 这两项政策的做法对投资者都有价值,最后使得烟 快分配给股东 草公司变成一个现金不多,随时可以破产的"空 利用股权收购方法,买下一些许多健康食品公司, 壳",以应付法院有可能判决给烟民的巨额赔偿. 再将这些公司从烟草公司中剥离出去,拆分上市, 这对烟草民是很不公平的. 使用权股东原先持有的烟草公司股票,逐步变成许 多个小型的,独立上市的公司股票.
国家级精品课程
第七章 股利政策
Presented By: Liu Shulian Email: liushulian@dufe.edu.cn
财务管理:刘淑莲
1
基本内容
第一节 股利政策的基本理论 第二节 股利政策的实施 第三节 股利支付方式
财务管理:刘淑莲
2
IBM为何调整股利政策?
1989年以前,IBM公司的股利每年以7%的速度增长.从 1989-1991年,IBM公司的每股股利稳定在4.89美元/年 股,即平均每季度1.21美元/股. 1992年1月26日上午9时2分,《财务新闻直线》公布了 IBM公司新的股利政策,季度每股股利从1.21美元调整 为0.54美元,下降超过50%. 1993年,IBM问题累积成堆,股利不得不从$1.26再次削 减到$1.00.在此之前,许多投资者和分析人士已经预计 到 IBM将削减其股利,因为它没有充分估计到微型计算 机的巨大市场,没有尽快从大型计算机市场转向微型计 算机市场.IBM的大量资源被套在销路不好的产品上.
r = 14.4%
投资,股利和税收
对于承担较低税率的股东而言,所收到的 股利的税后收益率为:
r (1Tc ) (1Tpl ) =18%×(1 40%) ×(1 20%) = 8.64%
$50 $50
ROA=15% Payout ratio=33%
Investment +$25 A. payout ratio=16.7% B. B/A=52% 65/125 C.Investment $20 D.Issuing new share +$2.5
Assets $25 EAT Debt $12.5 Equity 12.5 Dividend(16.7%) Retain earnings EAT Debt $15 Equity 10 Dividend(33%) Retain earnings EAT Debt Equity $10 $10 Dividend(33%) Retain earnings EAT Dividend(33%) Retain earnings New shares $15 2.5 12.5 $15 5 10 $15 5 10 $15 5 10.0 2.5
财务管理:刘淑莲
6
华尔街的"食利蚂蚱"(Dividend Hopper at Wall Street)
许多美国公司都会在每季度分红一次,且各公司都会在年初公布其 分红日期和股权登记日期. 投资人只需要股权登记日的前一天买入即将分红的股票,在股权登 记日当天持有该股票1 天之后,就会在21天之后收到结算公司向投 资人派发的红利. 由于各家公司的股权登记日期不相同,因此华尔街就诞生了一种奇 讨论:如果某股票在分红1美元之后,股票价格下 特的投资基金:"食利蚂蚱".这些投资基金往往购买那些经营稳 健,长期分红的电力公司股票和烟草公司股票.基金公司专门跟踪 跌1 美元,那么这些基金公司都无法生存下去.事 各公司的分红时间,在各公司股权登记日前一天购入该公司的股票, 实上,这些"食利蚂蚱"公司在华尔街悠然自得的 持有1天后,以不低于分红后获利的股价抛出股票,再购入下一家即 享受"美味的红利大餐",且经营情况良好,这一 将分红公司的股票.仅仅依靠各公司的分红,基金公司就可以简单 地获利,无需关心什么公司的股票价格会上涨. 现象说明了什么问题? 这些基金为了享受分红而频繁地转换投资对象,因而被形象地称为 "食利蚂蚱"
MM理论的基本假设是:
⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况,对 于将来的投资机会,投资者与管理者拥有相同的信 息. ⑵不存在个人或公司所得税,对投资者来说,无论 收到股利或是资本利得都是无差别的. ⑶不存在任何股票发行或交易费用. ⑷公司的投资决策独立于其股利政策.
财务管理:刘淑莲 11
公司拥有剩余现金发放股利
100%
留存股份 80%
老股东 80%股份 股份
出售股份前老 股东拥有公司 的100%的股份
老股东通过出售 20%的股份创造自 制股利,股票价值 暂时减少了20%
财务管理:刘淑莲
老股东获得20%的现 金,新股东拥有20% 的公司股份,公司 价值保持不变
14
Example
ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资 (净现值为1 000元),也可用于支付股利.假 设该公司的投资决策和资本结构保持不变,那么, 股利政策对公司价值会产生什么影响? 为讨论方便,假设该公司面临两种选择: 不发放现金股利,直接用2 000元进行项目投 资; 发放现金股利,然后发行新股筹资2 000元用 于项目投资
9
Assets $25
Assets $20
Assets $25
Debt $12.5 RE 10.0 Share 2.5
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第一节 股利政策理论
股利政策无关论 "一鸟在手"理论 差别税收理论
财务管理:刘淑莲
10
1.股利无关论
M & M's 理论
在完善的资本市场条件下,股利政策不会影响公司 的价值.即公司价值是由公司投资决策所确定的本 身获利能力和风险组合所决定,而不是由公司盈余 的分割方式(即股利分配政策)所决定.
20
差别税收理论
A公司收益率(税前,税后)
112.5 100 期望收益率 = ×100% = 12.5% 100
B公司收益率(税前,税后)
由于B公司股票与A公司股票风险相同,B公司 的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率 B公司股东每股拥有的价值为108.5元 (102.5+6).为提供12.5%的收益率,B公司现 在每股价值应为预期未来价值的现值
财务管理:刘淑莲
112.5 0 112.5 100 12.5 12.5% 0 0 12.5 12.5%
102.5 10 112.5 96.44 6.06 16.7% 4 0 12.06 12.5%
23
投资,股利和税收
假设:
(1)公司支付的有效边际税率Tc=40%; (2)个人对股利收入支付不同的个人所得税,承担较高税 率的股东支付个人所得税税率Tph=50%,而承担较低税 率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%; (3)资本利得税Tg=0; (4)国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股 票回购征税; (5)没有债务; (6)对实物资产的投资获得r=18%的税前收
财务管理:刘淑莲 7
股利政策与投资,筹资决策
每股股 利 DPS 股利支付 = 率 = 每股收益 EPS 留存 收益比率= 股利 支付率 =1 每股 股利 股利收益 = 率 每股价格
财务管理:刘淑莲
8
Debt =Equity
Current Financial policy
Assets $100
Debt Equity
财务管理:刘淑莲
24
投资,股利和税收
高税率股东股利税后收益率
r (1Tc ) (1Tph ) =18%×(1 40%) ×(1 50%) = 5.4%
如果这笔资本由公司留存,要获得相同的 税后收益率所要求的税前收益率为
r (1Tc ) = 5.4%
财务管理:刘淑莲
r = 9%
25源自文库
r (1 Tc ) = 8.64% ,
财务管理:刘淑莲 21
差别税收理论
B公司现在每股价值应为预期未来价值的现 值,即
108.5 每股价格 = = 96.44(元) 1+ 1+ 0.125
B公司股票的税前收益率为
112.5 96.44 税前收益率 = ×100% = 16.65% 96.44
财务管理:刘淑莲 22
差别税收理论
预计明年股价 股利 税前损益 当前股价 资本利得 税前收益率 股利所得税(40%) 资本利得税(0) 税后收益 税后收益率
股票价值 100%
股票价值 80%
老股东 80%股份 股份
发放现金股利前 原始股东拥有公 司100%的股份
发放20%的现金 股利,公司价 值暂时减少20%
发行新股筹 资,公司价 值保持不变
财务管理:刘淑莲
13
公司不发放现金股利, 公司不发放现金股利,股东自制股利
出售股份20% 新股东20%股份
股票价值
财务管理:刘淑莲
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差别税收理论
差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的
股利收入所得税率高于资本利得所得税率 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才 发生 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支 付股利的股票提供一个更高的预期税前收益 率,才能补偿纳税义务给股东造成的价值损 失
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16
Continue
ABC公司资产负债表(发放股利) 资产 现金(发行新股筹资) 2 000 固定资产 9 000 未来投资项目的NPV 1 000 (投资额2 000元) 资产总额 12 000 负债和股东权益 公司债 新股东权益 老股东权益 公司价值 0 2000 12 000 12 000
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普通收入和资本利得的税率
财务管理:刘淑莲 19
差别税收理论
项目 当前股价 股利 一年后股价 股利所得税税率 资本利得所得税税率 股利收益 资本利得收益 收益合计 A 100 0 112.5 40% 0 112.5-100=12.5 12.5
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B 100 10 102.5 40% 0 10*(1-40%)=6 102.5-100=2.5 8.5
现金股利 价值80% 股票价值100% 股票价值 股票价值80% 股票价值80%
发放现金股利 前原始股东拥 有公司100% 的股份
财务管理:刘淑莲
发放20%的现金 股利,公司价值 减少20%,但股 东财富保持不变
12
公司发行新股筹资, 公司发行新股筹资,发放现金股利
现金股利20% 新股东20%股份
财务管理:刘淑莲
3
Continue
在80年代,IBM将一些有利可图的项目,如软件开 发,芯片等拱手让给微软和英特尔,使得他们后来 获得丰厚的,创记录的利润.
结局是: IBM公司在1992年创造了美国企业历史上最 大的年度亏损,股票价格下跌60%,股利削减53%.
面对IBM的问题,老的管理层不得不辞职.到了 1994年,新的管理层推行的改革开始奏效,公司从 1993年的亏损转为应盈利,1994年的EPS达到4.92 美元,1995年EPS则高达11美元.因为IBM公司恢复 了盈利,股利政策又重新提到议事日程上来…….
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4
英特尔增加分红导致股价下跌
2004年1月21日,英特尔公司宣布将季度现金红利增加一 倍,达到每股红利4美分.从1992年起开始支付红利的英 特尔公司表示,将于3月1日开始向股东支付季度红利. 这次增加红利使用权使英特尔的年红利达到每股分红16 美分,基于英特尔1月21日的收盘价每股32.20美元,分 红率为0.5%. 英特尔发言人表示:增加红利是一个向股东返还利润的 好办法,尤其是考虑到目前公司强劲的财务和现金环境 更是如此.另外一个原因是纳税人当前就红利支付的税 率在下降.截止2003年12月27日,英特尔和其现金储备 为160亿美元. 消息公布后,在纳斯达克股市上,英特尔的股价下跌了 41美分,跌幅为1.3%,以每股32.20美元收盘.在1月21日 的交易中,英持尔的股价一度跌至31.82美元的低点.
财务管理:刘淑莲
15
Continue
ABC公司资产负债表(不发放股利) 资产 现金(用于项目投资) 2 000 固定资产 9 000 未来投资项目的NPV 1 000 (投资额2 000元) 资产总额 12 000 负债和股东权益 公司债 股东权益 (1000股) 公司价值 0 12 000
12 000