上海财经大学证券投资学讲义 (5)

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（三）多元增长模型
假设
假定
… = ，
…
，且 且
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二、 股权现金流模型 股利现金流受股利政策的影响， 股利现金流受股利政策的影响，因此可用股权 现金流。 现金流。 股权现金流量基本概念 股权现金流量 是指公司自由现金流量扣除 扣除与付息债务相联系的 是指公司自由现金流量扣除与付息债务相联系的 现金流量之后， 现金流量之后，可以自由向股东发放的现金流 量。
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股权现金流量计算过程
1.计算没有经营营运资本变动和资本投资时，可向投资者分 计算没有经营营运资本变动和资本投资时， 计算没有经营营运资本变动和资本投资时 配的现金流量（即经营现金毛流量）。 配的现金流量（即经营现金毛流量）。 经营现金毛流量=税后经营利润 折旧与摊销 经营现金毛流量 税后经营利润+折旧与摊销 税后经营利润 税后经营利润=（销售收入-销售成本 管理及销售费用-折旧 销售成本-管理及销售费用 税后经营利润 （销售收入 销售成本 管理及销售费用 折旧 与摊销） 所得税率） 与摊销）×（1-所得税率） 所得税率 2.计算经营营运资本的变动和资本投资。 计算经营营运资本的变动和资本投资。 计算经营营运资本的变动和资本投资 经营营运资本=经营流动资产 经营流动资产-经营流动负债 经营营运资本 经营流动资产 经营流动负债 经营营运资本的变动=本期经营营运资本 本期经营营运资本-上期经营营运资本 经营营运资本的变动 本期经营营运资本 上期经营营运资本 资本投资=（本期经营长期资产-上期经营长期资产 （ 上期经营长期资产） 资本投资 （本期经营长期资产 上期经营长期资产）-（本期 无息长期负债-上期无息长期负债 上期无息长期负债） 无息长期负债 上期无息长期负债）
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（三）模型的优缺点
收入乘数模型的优点是：首先， 收入乘数模型的优点是：首先，企业的销售收入处于利润 表的最顶端，相对于净利润更不容易被操纵， 表的最顶端，相对于净利润更不容易被操纵，且企业销售 收入对企业价格政策、经营战略等的变化较为敏感， 收入对企业价格政策、经营战略等的变化较为敏感，能较 好的反应企业价值的变化。其次， 好的反应企业价值的变化。其次，当企业亏损或资不抵债 收入乘数仍然适用。 时，收入乘数仍然适用。 收入乘数模型的主要缺点是没有反应企业成本的变化， 收入乘数模型的主要缺点是没有反应企业成本的变化，而 成本控制能力是决定企业价值一个非常重要的因素。 成本控制能力是决定企业价值一个非常重要的因素。另外 强周期行业的企业销售收入波动较大， ，强周期行业的企业销售收入波动较大，从而有着像市盈 率模型一样的缺点， 率模型一样的缺点，即收入乘数容易受到系统性风险的影 响。
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（三）模型的优缺点
市盈率模型的优点：首先，投资者投资股票， 市盈率模型的优点：首先，投资者投资股票，买的是公司 的未来盈利。 的未来盈利。市盈率模型将股价与公司盈利直接联系起来 有着简单实用的特点。其次， ，有着简单实用的特点。其次，运用市盈率模型对股票进 行估价时，必须综合考虑公司的成长性（股利增长率）， 行估价时，必须综合考虑公司的成长性（股利增长率）， 风险补偿水平（股权投资成本）及公司股利政策（ 风险补偿水平（股权投资成本）及公司股利政策（股利支 付率）的影响，市盈率模型具有较高的综合性。 付率）的影响，市盈率模型具有较高的综合性。 市盈率模型的缺点：首先，如果公司盈利为负， 市盈率模型的缺点：首先，如果公司盈利为负，市盈率模 型失效。 型失效。如面临极大经营压力而存在资产清算风险的企业 其次，除了企业特征以外， 。其次，除了企业特征以外，市盈率水平受到整大盘走势 的影响。通常，强周期行业的企业的市盈率波动性较大。 的影响。通常，强周期行业的企业的市盈率波动性较大。 由于系统性风险往往不容易预测， 由于系统性风险往往不容易预测，故运用市盈率模型进行 估价时受到一定的局限。最后， 估价时受到一定的局限。最后，公司净利润容易被企业操 所以运用市盈率模型进行估价时， 纵，所以运用市盈率模型进行估价时，要充分验证企业盈 利的真实性和可持续性。 利的真实性和可持续性。
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第三节 股票定价的相对模型 一、市盈率模型 （一）基本模型（P175） ）
（二）模型驱动因素（P175） 模型驱动因素（ ）
为寻找可比企业，必须明确驱动市盈率模型的因素。 为寻找可比企业，必须明确驱动市盈率模型的因素。
影响市盈率的主要因素是股利支付率、 影响市盈率的主要因素是股利支付率、股利增长率和股权投 资成本，这三个因素类似的企业，才会有类似的市盈率。 资成本，这三个因素类似的企业，才会有类似的市盈率。其 中股利增长率可以看成企业成长性的代理变量， 中股利增长率可以看成企业成长性的代理变量，是影响市盈 率最为重要的因素。 率最为重要的因素。
（三）模型的优缺点
市净率模型的优点：首先， 市净率模型的优点：首先，对于极易通过资产重置来复制 盈利的企业，市净率能很好的反应其价值。其次， 盈利的企业，市净率能很好的反应其价值。其次，亏损的 企业同样可以市净率模型进行估值。最后， 企业同样可以市净率模型进行估值。最后，净资产较净利 润更为稳定，不容易出现大的波动。 润更为稳定，不容易出现大的波动。 市净率模型的缺点：首先， 市净率模型的缺点：首先，尽管净资产不像净利润那样容 易受到人为操纵， 易受到人为操纵，但是净资产受到各家公司会计政策的影 由于会计政策的不同，企业的净资产没有可比性。 响，由于会计政策的不同，企业的净资产没有可比性。其 对于垄断性行业或者高科技行业， 次，对于垄断性行业或者高科技行业，由于很难通过资产 重置的方法获得相应的盈利， 重置的方法获得相应的盈利，所以市净率的比较没有实际 意义。 意义。
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三、收入乘数模型
（一）基本模型
（二）模型驱动因素
影响收入乘数的主要因素是股利支付率、股利增长率、 影响收入乘数的主要因素是股利支付率、股利增长率、销售净 利率和股权投资成本，这四个因素类似的企业， 利率和股权投资成本，这四个因素类似的企业，才会有类似的 收入乘数。其中销售净利率是影响收入乘数最为重要的因素。 收入乘数。其中销售净利率是影响收入乘数最为重要的因素。 18
第10章 Hale Waihona Puke Baidu票定价分析 章
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本章学习提要
重点讲解了股票定价分析的基本概念、 重点讲解了股票定价分析的基本概念、基 本思想和基本模型
基本概念——股票定价分析的概念界定 股票定价分析的概念界定 基本概念 基本思想——股票定价分析的理论基础 基本思想 股票定价分析的理论基础 基本模型——股票定价分析的实际应用 基本模型 股票定价分析的实际应用
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3.计算自由现金流量。 计算自由现金流量。 计算自由现金流量 自由现金流量=经营现金毛流量 经营营运资本的变动-资本 经营现金毛流量-经营营运资本的变动 自由现金流量 经营现金毛流量 经营营运资本的变动 资本 支出=（销售收入-销售成本 管理及销售费用-折旧与摊 销售成本-管理及销售费用 支出 （销售收入 销售成本 管理及销售费用 折旧与摊 所得税率） 折旧与摊销 折旧与摊销-（ 销）×（1-所得税率）+折旧与摊销 （本期经营营运资 所得税率 上期经营营运资本） （本期经营长期资产-上期经 本-上期经营营运资本）+（本期经营长期资产 上期经 上期经营营运资本 营长期资产-无息长期负债的增加 无息长期负债的增加） 营长期资产 无息长期负债的增加） 4.计算股权现金流量。 计算股权现金流量。 计算股权现金流量 股权现金流量=自由现金流量 债权人现金流量=自由现金 自由现金流量-债权人现金流量 股权现金流量 自由现金流量 债权人现金流量 自由现金 流量-税后利息支出 偿还债务本金+新借债务 税后利息支出-偿还债务本金 流量 税后利息支出 偿还债务本金 新借债务 得到股权现金流量后 将其代入现金流量折现模型， 折现模型 得到股权现金流量后，将其代入现金流量折现模型，便得 到估算的股票价格。 到估算的股票价格。
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第一节 股票定价分析概述 一、基本概念的界定
（一）公平市场价格与现时市场价格 公平市场价格：在完善市场上， 公平市场价格：在完善市场上，理性预期的双方 自愿进行的交易价格。 自愿进行的交易价格。 现时市场价格：当前市场上的成交价格。 现时市场价格：当前市场上的成交价格。 公平市场价格与现时市场价格出现差异的原因： 公平市场价格与现时市场价格出现差异的原因： （1）信息不对称导致的不同预期及非理性因素的 ） 存在；（ ；（2）市场不完善，如价格操纵。 存在；（ ）市场不完善，如价格操纵。
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三、 绝对定价模型与相对定价模型的比 较
相对定价模型的优点：第一，与现金流贴现比较少 相对定价模型的优点：第一， 了一些假设和主观性；第二，容易被客户理解； 了一些假设和主观性；第二，容易被客户理解；第 有些公司（如高科技）可能无法用现金流贴现。 三，有些公司（如高科技）可能无法用现金流贴现。 相对定价模型的缺点：第一，相对定价用 相对定价模型的缺点：第一，相对定价用会计盈余 指标，它会受政策和制度的影响；第二， 指标，它会受政策和制度的影响；第二， 相对定价 建立在一年的基础上 未考虑将来变化。 在一年的基础上， 建立在一年的基础上，未考虑将来变化。 绝对定价模型与相对定价模型在实践中的协调： 绝对定价模型与相对定价模型在实践中的协调：在 运用相对定价模型时 考虑公司未来现金流情况。 运用相对定价模型时，考虑公司未来现金流情况。
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二、股票定价分析的基本思想
（一）股票绝对定价模型 现金流贴现。 即现金流贴现。 分母中的投资回报率可按资本资产定价模型 （二）股票相对定价模型 即相似的公司应有相似的价格。 即相似的公司应有相似的价格。 股票相对定价做法：（ ：（1） 股票相对定价做法：（ ）确定一个影响企业股 票价格的关键变量；（ ；（2） 票价格的关键变量；（ ）计算可比企业的乘数 或其平均值； 或其平均值；（3）目标公司的关键变量乘以该 ） 乘数等于公司的公平市场价格。 乘数等于公司的公平市场价格。
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第二节 股票定价的绝对模型 一、 股利贴现模型
（一）零增长模型
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（二）常数增长模型
r>g时 当r>g时，有
当g=0时，零增长模型就是常数增长模型 时
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常数增长模型中股利增长率估算（ 常数增长模型中股利增长率估算（P169）： ）：
假定公司的股利政策不变即留存收益比例恒等于常数b， 假定公司的股利政策不变即留存收益比例恒等于常数 ，净资产 收益率稳定在ROE，，且公司不打算发行股票等进行外部融资， ，，且公司不打算发行股票等进行外部融资 收益率稳定在 ，，且公司不打算发行股票等进行外部融资， 则
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（二）少数股权价格与控股股权价格 少数股权价格： 少数股权价格：平时市场上交易的只是少数 股票，因此反映的只是少数股权的交易价格。 股票，因此反映的只是少数股权的交易价格。 控股股权价格： 控股股权价格：控股股东能根据自己的意愿 进行企业的经营发展，即控制权存在溢价。 进行企业的经营发展，即控制权存在溢价。 少数股权价格与控股股权价格会出现差异， 少数股权价格与控股股权价格会出现差异， 如在控制权转让中，股价飙升， 如在控制权转让中，股价飙升，就反映了控 制权溢价。 制权溢价。 本章的股票价格分析指少数股权价格分析 分析。 本章的股票价格分析指少数股权价格分析。
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二、市净率模型
（一）基本模型
（二）模型驱动因素
影响市净率的主要因素是股利支付率、股利增长率、净资产收益 影响市净率的主要因素是股利支付率、股利增长率、 率和股权投资成本，这四个因素类似的企业， 率和股权投资成本，这四个因素类似的企业，才会有类似的市净 其中净资产收益率可以看成企业盈利性的代理变量， 率。其中净资产收益率可以看成企业盈利性的代理变量，是影响 16 市净率最为重要的因素。