“过度反应“和“反应不足“现象的理性解释——股票市场中知情机构投资者的交易行为研究 - 副本

券交易是随机进行的 ，所 以他们 的非理性会相互 抵 消 ， 券 价格 并不会 受 到影 响; 最 后 ， 证 在某 些情
况 下 ， 理 性 的投 资 者 会 犯 同样 的错 误 ， 是 他 们 非 但
的。私有信息不但包括 内幕信息 (In id l f r as e n om o i ) 而且 ， t n ， 它还包 括 诸如证 券分析 师 、 基金经 理 的市 场专业 人 士通过 基 本 面分 析 (包 括 对公 司调 研， 或走访上 市公 司 ， 或通过 对 公 开信 息 的研 究 )
件。 但是实际上 ， 通过基本分析获取合法私有信息 的成 本是 昂贵 的 ， 如果 放松 “ 信息无成 本 获得 ” 这
一 过 于 严 格 的假 设 ，股 票 价 格 对 信 息 的反 应 是 怎
“ 应 不 足 ” 象 ， 指 在 重 大 消 息 出现 的 大 反 现 是 部 分 时 间里 股 市 价格 的波 动很 小 ，对 利 好 反 应平 淡 。许 多 主 要 投 机 性 资 产 的 收 益 在 短 期 内都 具 有 正 自相关 性 的倾 向 。收 益 上 的正 序 列 相 关 可 被 解
研究对发现 “ 过度反应”现象影响较大 ，DeBo d n t 和 Thaler ( 1985) 根据股票过去 3 到 5 年的收益将 所有股票进 行排 序 ， 现过 去 的 “ 者 ” 发 胜 往往 会 是 未来 的 “ 者 ” 而过 去 的 “ 者 ” 往会 是未来 的 输 ， 输 往 “ 者” 胜 ，他们 把这 种 长期 收 益 的反转 现 象 归 因于 投 资者 的“ 过度反应 ” 。
由于 证券 市 场 中许 多 证 券 并 没 有 完 全或 者 相
拥有私有信息的投资者被称为“ 知情投资者” ( Infbr e l v s o ) ，不拥有私有信息 的投资者则 md ne tr
被称为 “ 未知情投资者”(u ninf r ed lnvestor) 。 om
Fr n h 和 Ro ( 19 6 研究发现股票市场的波动性 ec l 8 ) 主要来源于知情投资者的私有信息; c ha ra a y k v r t (200 1 研 究发 现股票价格 运 动 的主要驱 动 因素 是 ) 知情 投 资者 的私有信 息 ，并且 合法 知情 投 资 者 主
息 的 “ 度 反应 ”的概率 与 “ 应 不 足 ” 过 反 的概 率相 等; 一 个 事件 ( Ev n ) 发生之 后 ， e t 事件发 生前 的超 额 收 益 既 可 能 持 续 ，也 可 能 以相 同 的概 率 发 生 反
AP 认为: “ T 市场价格将变动以消除套利机会 ， 这 也许 是资本 市场 理论 中最 基本 的概念 。对 这 个条 件 的违反 将显 著地 表 明市 场 的无 理性 ” 当套 利 ，“
补 。从 某 种 意 义 上 来 讲 ，金 融 市 场 中存 在 的这 种
“ 反应不足” 现象是与 “ 反应过度” 相互对立 的 ，百度文库当
市 场 上 有 重 大 的 消 息 时 ，股 价 波 动 平 平 。 F ma a
( 19 8 认 为 ， 究 “ 应不 足 ” 9 ) 研 反 现象 的 “ 祖 ” 鼻 是 Ball 和 Brown ( 196 8 ) 、Bernard 和 ThomaS( 1990 ) ， 他 们 发 现 公 司公 告 盈 利 状 况 之 后 ，股 票 价 格 的反
机会 存 在 时 ，每 一 个 投 资 者 总想 尽 可 能 地 拥 有 较
多头 寸 ， 因此 ， 无需 很 多 的投 资 者参 与就 可 以带 来
转。 ( 1998 还认为“ Fama ) 过度反应” 反应不足” 和“
的发生与学者研究采用的技术方法有关 ，如果改 变技 术 方 法 ， 些 “ 常现象 ” 往会 消失 。 这 异 往
力” (privatelnsight) 。 显而易见， 最容易获取私有信
息 的是三种 人 : 公 司 内幕 人 士 ( Ins d r ) 、 i e 证券分 析 师 和 基 金 经 理 。 务 操 作 中 ， 难 区分 合 法 的私 有 实 很 信 息 与 内幕信 息 ，但本 文 中的私有信 息 主要 是 指
应， 则要取决于理性的知情机构投资者理性的持仓量是否达到“ 保本点” 。
关键词: 过度 反 应 ; 反 应不足 ; 知情投 资 者 ; 私有 信息 ; 策略 性 交 易 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号: 1007 一 4392(2006) 11 一 0032 一 04
一 、过 度 反应 ” 反应 不足 ” 象 “ 和“ 现 “ 度反应 ” 象 ， 过 现 即投 机性 资产 的市场 价格
在卖 空受 到 限制 (在 中国大 陆 20 6 年 以前 甚至不 0 允 许 进 行 卖 空 交 易 ) 的情 况 下 ， 构 投 资 者 如 果 通 机 过 进 行 股 票 基 本 分 析 发 现 定 价偏 低 ( 价格 被低
估 ) 的股 票 时 ， 个 主要 的盈 利 途 径 就 是 设 法 按 目 一 前偏 低 的价 格 买 人 该 种 股 票 ，在 股 票 价 格 上 升 后
着 股 票 价 格 已经 反 应 了私 有 信 息 ，知情 投 资 者 无
法进行 套 利 ， 就无法 弥补获 取信 息 的成 本 ， 也 因此
Stephen Ross 在 1976 年发展的套利定价理论 (AP ) 使得套利受到了金融学术界更多的瞩 目， T
该研究又被称为 c rossman 一 tiglit: 悖论。 s Gr ssman 和 Stiglitz( 1980) 的研究有着深远的 o
而 形 成 的对 上 市 公 司 经 营前 景 的先 见 “ 人 洞 察 个
在 市场 中会 遇 到理性 的套 利者 ，后 者会 消除前 者
对价格的影响。① ”
( 一 ) 套利在 传 统金 融理论 中的 重要 地 位 史莱 佛 (200 ) 描 述 了套 利 的概 念 : “ 两 个 3 在
不 同 的市 场 中 ，以有 利 的价 格 同 时 买 进 和卖 出 同
卖 出。
有信息 ， F ma 19 o 将 “ 在a ( 7 ) 信息对全体市场参与 者都 是 免 费 获 得 的 ”作 为 EMH 成 立 的三 大充 分
条件之一， 但是 Grossman 和 Stiglitz( 1980) 论证了
如果 “ 信息获得有成本” EMH 不可能成立: 如果 ， 信息 取得 要有 成本 ， 场 又是 有效 的 ， 么就 意 味 市 那
要 是 机 构 投 资者 。
似的替代品 ， 证券实务界对往往将上述 (无风险) 套 利概 念称 为 “ ” 利 。证券 实务 界 中“ 利者 ” 纯 套 套
的概 念 ，常 常 用 来 指 在 特 定 领 域 搜 寻 中 寻 找存 在
错误定价证券 (mispriced secur ties) 的专业人士， i
益。
“ 反应过 度 ” “ 应不 足 ” 两种 现象 的 同时 和 反 这 存 在 给经 济学 家带来 了 困惑 。行 为金 融学 学 者 为 了解 释这 些现 象提 出 了许 多模 型 ，其 中影 响较 大
有 BSV 模型 、 DHS 模型和 Hs 模型 ， 这些模 型的共
同特 点 是 : 都 假 设 投 资 者 不 再 是 完 全 理 性 的 ， 有 而 心 理 偏 差 。但 是 这 些 模 型 提 出 的心 理 偏 差 各 不 相 同， 因此 模 型 各 异 ， 为 E MH 学 者 进 行 反 驳 的 口 成
二 、 利机 会和 私 有信 息 套
足够的价格压力使其恢复平衡 。”
( 二 ) 私 有信 息的作 用
Grossman 和 Stiglitz( 1950) 指出， 由于激烈的
市 场竞 争 ， 套利 机会 主要来 源 于 (成本 昂贵 的 ) 私 有 信 息 。 里 首 先 要 对 信 息 的种 类 进 行 界 定 : 信 息 这 可 以划分 为公 开信 息 ( PublicAvailable lnf rmation ) o 和私 有信息 (Private lnf rmation ) 。 o 私有信 息 主要 指 不 能 公 开 得 到 的信 息 ，它 是 相 对 于 公 开 信 息 而 言
通 过 基 本 面分 析 而 得 到 的 合 法 信 息 。
种 或本质 相 同的证 券 的行 为② 。从 理 论上 讲 ， 样 这 的套 利 既不需要 投 人 资本也 不会 招 致 风 险 。套 利 在 分 析 证 券 市 场 中发挥 着 关 键 的作 用 ，因为 正 是 通 过套 利 的作用 ，证券 价 格 被带 回到 与基本 价值 相 符 的水 平 上 ， 场 的有效 性 才 能得 以维持 。 市
而不是指一个寻找严格意义上的(无风险) 套利机
会 的 人 。前 者 的 这 种 行 为有 时 被 称 作 风 险套 利
( 三 ) “ 息无成 本 获得 ”假 设 与 Grossman 一 信
StiglitZ 悖 论 EMH 的 成 立 不 能 离 开 套 利 和 套 利 背 后 的 私
(r k盯 r g ) ， s i t i b a e 以示与纯套利之间的区别。例如，
与 其 基本 价 值 总是 有 所 偏 离 ，但 是 这 种 偏 离 在 一 个 较 长 的期 限 内会 逐 渐 消 失 。这 种 现 象 的存 在 与 有 效 市 场 假 说 下 价格 波 动 的 幅 度 是 不 相 符 的 ，因 为 在 这 种 现 象 中投 机性 资产 价 格 的波 动性 要 大 得 多 。Fama ( 199 8 ) 认 为 DeBondt 和 Thaler ( 1985 ) 的
EMH 是否成立与套利有密切 的关系 ， 史莱佛 (2 0 ) 指 出: “ 0 3 EMH 理论奠基于三个逐渐放松的 假 定之 上 。首 先 ， 资者 被认 为是 理性 的 ， 以他 投 所 们能对证券做 出合理 的价值评估; 其次 ， 在某种程
度 上 某 些 投 资 者 并 非理 性 ，但 由下 他 们 之 间 的 证
“ 过度反应” 反应不足” 和“ 现象的理性解释
一股票市场中知情机构投资者的交易行为研究
胡
( 天津 商 学院
阳
天津市 300 34 1 )
摘 要: 有效市场假说不能很好地解释“ 过度反应” 反应不足” 和“ 现象， 原因在于“ 信息无成本获
得” 基本假设过强。 如果放松这一假设， 理性的知情机构投资者为获得合法“ 私有信息” 需要付出固定成 本， 为了弥补该成本， 必须通过“ 本量利分析” 制定“ 保本点” 持仓量， 并用策略性交易来掩饰真实意图。 因此股票价格对于私有信息的反应肯定是“ 过度反应” 反应不足” 而股票价格对于公开信息的反 和“ 的;
华 金 北 融2006 年 第11期 33
影响 ， 以至于 F ma 19 l 再 次完 善 EMH 的时候 ， a ( 9 )
完全接受了 Gr ssman 和 stiglitz( 1980) 的批评 ， o 将
“ 息 无成本 获得 ”列 为 EMH 成立 的充 分 必要 条 信
好 这 支股 票 的意 图 ， 其 他投 资者难 以做 出判 断 ， 使 这 样 就 形 成 了对 私 有 利 好 消 息 的反 应 不 足 ; 2. 由于 上 述 四个 背 景 和低 价 建 仓 的最 终 目
释 为价 格 对 新 闻 的初 始 反应 不 足 ，以后 逐 渐 弥
限于篇幅 本文在刊发时做了较大的删略— 编者
应大约要持续一年。 稍后影响较大的是 Je a e s gd h 和 T tma ( 199 ) 的研究， i n 3 他们发现在过去一年有
高收 益 的股 票往往 在未来 3 到 6 月仍 然有 高 收
实 ， ma l 99 ) 对这三个模型进行 了介绍并逐一 a F ( 8
3 2 华北 金融2006 年第11期
进 行 了批 判 。
套 利定 价 理 论 ( API， 因而 获 得 了诺 贝尔 奖金 。 )
Fama ( 1998) 认为 “ 过度反应” “ 和 反应不足” 的产生是出于“ 偶然” 因为在有效市场中， ， 对新信