中国债券市场及债券投资介绍

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机构持券结构
商业银行是债券市场的最 主要投资者，05年以来持 债比例持续上升，最新比 例78.06% 保险机构是债券市场第二 大投资者，寿险和财险资 金要求不同 交易所市场：边缘化
特殊结算成员 商业银行 信用社 非银行金融机构 证券公司 保险机构 基金 非金融机构 个人投资者 交易所 其它
5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0%
1Y 5Y 10Y
03-1 03-2 03-3 03-4 03-5 03-6 03-7 03-8 03-9 03-10 03-11 03-12 04-1 04-2 04-3 04-4 04-5 04-6 04-7 04-8 04-9 04-10 04-11 04-12 05-1 05-2 05-3 05-4 05-5 05-6 05-7 05-8 05-9 05-10 05-11 05-12 06-1 06-2 06-3 06-4 06-5 06-6 06-7 06-8 06-9 06-10 06-11 06-12 07-1 07-2 07-3 07-4 07-5 07-6 07-7
2000Y
2002Y
2004Y
2006Y
债券市场的品种结构
国债 34% 26% 央行票据 金融债券 企业债券 3% 2% 35% 短期融资券
Source: www.chinabond.com.cn, SYWG
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债券各品种期限结构
05年债券发行期限结构
►发行期限
总体以短期和长期居多，中期少
00-12-30
01-12-30
02-12-30
03-12-30
04-12-30
05-8-30
Source: α Data System , SYWG
05-12-30
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债券二级市场历史回顾
第三阶段：04年4月下旬-04年11月，受一系列宏观调控影响，出现短时最大跌幅。固 定资产投资增速出现历史性高点，3月11日，调高差别准备金率，4月初，再次普调法 定存款准备金率，同时伴随强烈的升息预期，债券市场出现短时大跌。经过平静的5.1 长假，市场开始逐渐恢复。10月21日，央行升息27bp，利空兑现，市场经过小幅下跌， Chart 2: 2003 Daily Trading Volume in Exchange and Interbank market 迅速恢复。 第四阶段：04年底至05年10月，受惠于经济回落和商业银行股改，市场再次走强。 第五阶段：05年10月至2007年3月，人民币稳步升值，流动性过剩成为常态，债券市场 资金充裕，市场波动幅度减少，收益率曲线平坦化 第六阶段：2007年4月至今，经济再度趋于过热，通胀压力加大，加息周期预期强化， 市场下跌，收益率曲线先陡峭化，而近期平坦化
100000 80000 60000 40000 20000 0 1998Y
截止12月末，市场存量约12.33万亿， 其中，银行间市场约11.1万亿元，交 易所市场3240亿元
国债：由财政部发行，免税 金融债由银行等金融机构发行，政策 性金融债、商业银行金融债、券商融 资券、非银行金融机构发行的金融债 券 企业短期融资券由企业（集团）发行， 从05年5月开始发行，期限在365天以 内 央行票据由人民银行每周发行，从03 年4月开始发行，规模巨大
1Y以下
Source: www.chinabond.com.cn, SYWG
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10Y 以上
1-3Y
3-5Y
5-7Y
7-10Y
10Y以上
1-3Y
3-5Y
5-7Y
7-10Y
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债券市场参与机构
银行间市场：典型的寡头垄断市 场，工、农、中、建是最大的投 资者 11家股份制银行和140余家城市 商业银行是市场重要的参与者， 成长迅速
未来空间巨大：
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债券一级市场
02年以来各债券品种发行规模
发行特点
从02年开始，债券发行规模大幅增加：伴随 积极财政政策和低利率政策 为加强央行公开市场操作，央行在03年4月开 始发行央行票据，规模迅速增长 伴随商业银行股改，04年开始出现次级债券， 补充资本金 05年，在央行推动利率市场化的过程中，出 现短期融资券，成长非常迅速 抵押贷款债券05年底推出 ，但发行规模有限， 流动性较弱，06年出现不良贷款证券化产品， MBS银行参与不积极 企业债发行出现加速势头
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主要内容
1. 引言：为什么要关心债券市场
2. 中国债券市场概述
3. 债券投资的一般原理及几个关键影响因素
4. 债券市场最新形势及投资策略
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债券分析的基本指标
－－收益率和收益率曲线
几种收益率的定义
• 到期收益率（yield to maturity）：使债券现金流的现值等于当前价格的收 益率
99年以来中信国债指数走势
1330 1280 1230 1180 1130 1080 1030 980 中信国债指数
I
II III IV
VVI
00-4-30
00-8-30
01-4-30
01-8-30
02-4-30
02-8-30
03-4-30
03-8-30
04-4-30
04-8-30
05-4-30
99-12-30
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主要内容
1. 引言：为什么要关心债券市场
2. 中国债券市场概述
3. 债券投资的一般原理及几个关键影响因素
4. 债券市场最新形势及投资策略
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债券品种及发行机构
债券存量（年末数）
国债、金融债、企业债、金融债券、 短期融资券、中央银行票据
国债中短期多，长期少 金融债长期多和短期多，中期少 企业债集中在长期债 ►剩余期限 中期和长期较多，短期较少
2000 1500 1000 500 0
國債
金融債券
企業債券
1Y以下
债券剩余期限结构
12000 8000 4000 0 國債 金融債權 企業債券
国债中期和长期较多
金融债期限较均衡，中长期较多 企业债均为长期
Source: SYWG
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市场交易机制
两个债券市场的不同交易机制
银行间市场：批发市场、报价驱动、 协商交易
交易機制 銀行間市場 報價驅動
交易所市场：集合竞价、撮合成交、 指令驱动，适合小额交易 交易所市場 指令驅動 交易效率：交易所市场效率较高， 银行间市场流动性较差，市场价格 两个债券市场的月成交量和两者比例 失真较大 交易所 銀行間 7000 20%
日成交量 200-300億 元
結算速度 T+0或者 T+1 T+0交易， 12-15億元 T+1結算
Mar-04
May-04
Jul-04
Sep-04
Nov-04
Jan-05
Mar-05
May-05
Source: α Data System, SYWG
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Jul-05
3.50% 3.00%
收益率曲线的三种主要形态 • 陡峭 • 扁平 • 倒挂
2.50% 2.00% 1.50%
0. 5年
1. 0年
2. 0年
3. 0年
5. 0年
7. 0年
10 .0 年
15 .0 年
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债券分析的基本指标——久期与凸性
久期：
Ct P t 1 t 1 r
• 即期利率（sport • 远期利率(forward rate)
P
Ct (1 y )t t 1 rate）
n
…… 0 1 y1 2 y2 3 y3 n yn
P
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债券分析的基本指标 ——收益率和收益率曲线
收益率曲线：不同到期日（由短到长）的国债收益率形成的曲线 • 到期收益率曲线 4.50% 到期 即期 远期 • 即期利率曲线 4.00% • 远期利率曲线
两个债券市场的不同参与主体 银行间市场：商业银行、信用社、保 险公司、券商、基金公司等 交易所市场：券商、基金公司、投资 公司、个人投资者 不同机构持有债券的比例
5.92% 3.79% 3.13% 4.87% 6.36% 2.83%
交易所市场：主要参与者为证券 公司、基金公司、财务公司、投 资公司等
n
dP P
t 1 r
t 1
n
Ct
t
1 r
t 1
n
Ct
dr 1 r
dP 1 dr P
t
t 1 n t 1
n
1 r t
Ct
t
Ct
t
1 r
1 1 r
Ct t 1 r t 久期 : D t 1n Ct 1 r t t 1
债券市场特征 ——有待完善 空间巨大
尚存较多不完善：
品种较少：国债、金融债、企业债、抵押债券等，衍生品种较少等 规模有限：债券存量占GDP100％左右，美国市场24万亿，GDP两倍多 结构不合理：金融债最多，企业债最少 市场分割 流动性欠缺 衍生产品刚刚起步、缺乏作空机制 规模扩充空间巨大 可以发行更多品种 两个市场走向融合 引入做市商，增强市场流动性 引入作空机制，改变单边盈利模式
为了防止银行体系的信贷资金流 入债券市场，交易所市场禁止商 业银行进入 走向融合：机构的跨市场参与、 债券的跨市场发行
50.30% 5.33% 17.46%
四大銀行 保險公司 非銀行金融機構 Source: SYWG
其他銀行 基金公司 特殊結算成員
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證券公司 信用社 其他
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Dec-06 4.06% 71.20% 2.93% 6.53% 0.16% 7.37% 3.09% 0.26% 0.51% 3.83% 0.06%
Mar-07 3.52% 72.12% 3.29% 6.53% 0.21% 7.15% 3.05% 0.23% 0.44% 3.41% 0.05%
Jun-07 3.62% 78.06% 3.06% 0.43% 0.27% 7.57% 2.89% 0.25% 0.43% 3.37% 0.05%
中国债券市场及债券投资介绍
屈庆 2008.1
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1. 引言：为什么要关心债券市场
2. 中国债券市场概述
3. 债券投资的一般原理及几个关键影响因素
4. 债券市场最新形势及投资策略
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为什么要关心债券市场？
债券市场是金融市场的重要组成部分，成熟国家债券市场规模远大于股票市场 固定收益产品的特点与投资者需求 • 低风险、相对低收益 • 资产组合配置的需要：债券基金、股票基金、混合基金 • 配置型投资者（资金成本固定、预期收益确定）：保险、社保资金、企业 年金等 • 资产配置视角与积极型投资者：不同经济阶段收益率曲线的形态变化、交 易型机构的积极投资策略 产品创新与盈利模式的多样化 股票估值与债券收益率存在密切联系
成交情况：银行间市场日均成交 200-300亿元左右，交易所市场日 均成交5亿元以内 特点：典型的单向牛市市场，当市 场下跌时，流动性迅速丧失，如何 提高债券市场的流动性是一个目前 面临的非常现实的问题
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 占比 15% 10% 5% 0%
20000 15000 10000 5000 0
國債 企業債 短期融資券
金融債 次級債 央行票據
2002
2003
2004
2005H
05年债券发行比例
9% 7% 4% 36%
国债 金融债 企业债 次级债 短期融资券
44%
Source: www.chinabond.com.cn, SYWG
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债券二级市场历史回顾
第一阶段：96-03年8月份，伴随积极的财政政策和持续的低利率环境，债券市场走出 了持续的牛市行情
Chart 2: 2003 Daily Trading Volume in Exchange and Interbank market
第二阶段：03年8月下旬-04年4月，市场终结牛市行情，出现下跌，04年8月21日，央 行上调法定存款准备金率成为导火索