第十四章资本成本1

发行成本和加权平均资本成本
发行费用是指在发行新债务或股票时发生 的各种费用。
如果一家完全权益公司要进行1亿美元的新 业务扩张，通过发行新股筹资资金。股票 的发行成本为发行总额的10%。
如果考虑发行成本，要筹到1亿美元，就意 味着1亿美元=（1-0.1）筹集金额
所以扩张的真实成本=1亿美元/（1-0.1） =1.1111亿美元。
发行费用是新项目的增量现金流量，由于 会增大项目初始投资成本(即CF0)，因此通 常会降低项目的NPV。
真正成本 = 筹资总额 / (1- fA) fA是以每种来源资金的平均成本和公司目
标资本结构所计算出来的加权平均值：
fA = (E/V) × fE + (D/V) × fD
Kose公司的目标资本结构是80%的权益， 20%的债务。权益的发行成本是募得金额 的20%，负债的发行成本是6%。如果公司 的新生产设备需要6500万美元，一旦把发 行成本考虑进去，真实成本是多少?
计算资本结构权数。 最后分别按账面价值和市价计算WACC
WACC=账面价值资本结构权数*权益成本+ 账面价值资本结构权数*债务成本（账面价 值）=6.72%
WACC=市场价值资本结构权数*权益成本+ 账面价值资本结构权数*债务成本（市场价 值）=7.69%
运用WACC观察一个投资项目是否可行
权益成本： 债务成本： 权益资本权数： 债务资本权数：
计算伊斯特曼公司的WACC
权益成本：分别用SML法和股利增长模型 法计算，然后取其平均值。
债务成本：有6只债券，通过向美国证券交 易委员会查询，可得其最近期间的到期收 益率。然后分别按照账面价值和市价计算 加权平均债务成本。
市场价值权数和目标价值权数。
类别
性 质
评价
账面价 值权数
反 映 过 去
其优点是资料容易取得，计算结果相对稳定。 其缺点是当债券和股票的市价与账面价值差别较大时， 导致按账面价值计算出来的资本成本，不能反映目前从 资本市场上筹集资本是现时资本成本，不适合评价现时 的资本成本。
市场价 值权数
反 映 现 在
假定Watta的目标债务权益率是50%，税 前债务成本是9%。税率是35%，WACC是 多少？
Kose公司的目标债务权益率是0.8，公司 的加权平均资本成本是10.5%，税率为 35%。
如果公司的权益资本成本为15%，则公司 的税前债务资本成本为多少？
如果已知公司的税后债务资本成本为6.4%， 则公司的权益成本为多少？
公司的税前债务资本成本是多少？如果公 司税率是35%，则公司的税后债务成本为 多少？
加权平均资本成本
公司权益的总价值（E）：发行在外的总股 数×每股价格
公司债务的总价值（D）：发行在外的债 券总数×债券市价
公司的市场价值：V= E+D E/V,D/V为资本结构权数 权数可以有三种选择，即账面价值权数、
只有当这个项目的报酬率超过金融市场上相同风 险的投资所提供的报酬率时，这个项目才有正的 NPV。
金融投资的报酬率是项目投资的机会成本，所以 把通过CAPM模型确定的报酬率作为项目的必要 报酬率，也叫资本成本。
这个报酬率也是进行项目投资的最低必要报酬率。
必要报酬率、适用的贴现率、资本成本是一个概 念。
=30000 所以只有当成本少于30000美元，这个项目才具有正的
NPV.
假设Watta 公司股票的贝塔系数是0.80， 市场风险溢酬是6%，无风险报酬是6%。 Watta上一次的股利是每股1.20美元，预期 股利将以8%的比率无限期地增长下去。目 前股票的销售价格是45美元。Watta的权 益资本成本是多少？
资本成本
通过资本资产定价模型，可以确定资本市场上的 风险投资的报酬率。
如果企业有一笔剩余资金，可以向股东派发股利， 股东自己进行金融市场的投资，也可以留在企业 进行项目投资，用项目投资的未来现金流发放股 利。
对于投资者来说，在自己投资和项目投资作出一 个选择，选择期望报酬率更高的一个。
只有当项目的期望报酬率大于风险相当的金融资 产的期望报酬率，项目才可行。
本WACC为每项成本乘以资本结构权数。
WACC (E / V ) RE D / V RD (1 TC )
是公司为了维持股票价值，在现有资产上所必 须赚取的总体报酬率。如果公司要开发新业务， WACC就是计算NPV的贴现率。
如果有优先股，那么WACC就是
WACC (E /V ) RE (P /V ) RP (D /V ) RD (1TC )
一个企业WACC反映的是企业现有的资产 作为一个整体的风险和报酬。如果要评价 一个项目是否可行，只有当这个项目和公 司处于同一风险等级，才能把公司的 WACC作为项目的贴现率。
一家企业正在考虑一个可以在第1年年末节 约500万美元税后现金流量的项目。这个节 约额将以每年5%的速度增长。这个企业的 债务权益率是0.5，权益成本是29.2%，债 务成本是10%。这个项目与企业整体的风 险水平相同，税率34%。是否应该接受这 个项目？
项目IRR
SML
被错误接受的NPV为 负的项目
贴现率 rf
RF β公司(RM RF )
被错误拒绝的NPV为 正的项目
公司风险 (贝塔)
FIRM
如果公司长期使用一个单一的贴现率来对所有的项目进行贴 现，必然不能增大其公司价值，从而会加大公司的风险。
如果拟议的投资的风险与整体公司的风险 不同，使用WACC会导致错误的决策。
Och 公司正在考虑一个项目。该项目可以 在第一年为公司介绍350万美元的税后现金 流，在未来的年份里，该节省将按照5%的 增长比率永续增长。债务权益比率是65%， 权益资本成本是15%，税后债务资本成本 为5.5%。该项目的风险高于公司的其他项
目，公司管理层根据经验将该风险项目的 资本成本调高了2%。公司应该接受该项目 吗？
债务成本：10%、权益成本：29.2% 资本结构权数：2/3、1/3
WACC (E / V ) RE D / V RD (1TC )
=2/3*29.2%+1/3*10%*(1-0.34)=21.67%
利用增长型永续年金模型：
PV
C

500
WACC g 0.2167 0.05
Βιβλιοθήκη Baidu
RE 是股东对股票所要求的报酬率，也就是股票发
行公司的权益资本成本。
SML法
由证券市场线可知，一项风险投资的必要报酬 率为：
RE Rf E (RM Rf )
某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国 债利率5%，市场平均报酬率15%，要求计 算该普通股资本成本。
普通股资本成本＝5%＋1.5×（15%－5%） ＝20%
fA (E /V) fE (D /V) fD (E /V)0(D/V) fD (D/V) fD
总结
WACC是整体企业的必要报酬率，也是和 整体企业风险相似的现金流量的贴现率。 如果某些投资与公司的整体风险有显著的 差别，则不适合用WACC作评价。
用WACC作评价则会产生：错误地接受具 有风险性的项目，而错误地拒绝相对安全 的项目。
主观法：
计算NPV时把发行成本考虑进去
先计算WACC 再计算考虑发行成本的实际成本 最后计算NPV=现金流量现值-实际成本
某印刷公司的目标债务权益率是1。正在考 虑兴建一栋价值500000美元的新厂房，预 计新厂房每年产生73150美元的税后现金 流量，税率34%。债务筹资的利率是10%， 发行成本是实收金额的2%。新股发行的权 益成本为20%，发行成本是募得金额的 10%。
WACC=13.3%
fA = (E/V) × fE + (D/V) × fD=6%
所以真正成本=500000/(1-6%)=531915 现金流量现值=73150/0.133=550000
NPV=550000-531915>0
留存收益与发行成本
如果不发行新权益，而是用留存收益（即公司 内的现金流）支付新项目的支出需求，外部筹 资仅为负债。则加权平均发行成本为：
使用WACC来评价投资，就要选择报酬率 高 于 WACC 的 项 目 ， 拒 绝 报 酬 率 低 于 WACC的项目。
但是这样的决策可能与SML法下的决策结 果不一致。因为如果报酬率高的项目在 SML以下，则股价会下跌，是应该拒绝的 项目。
解决方法
专注法：在市场上找风险等级相同的同类 投资，观察它们的资本成本。
Lean 公司发行在外的股票有140万股，目 前每股销售价格为20美元。公司的债券在
市场上公开交易，最近的定价是面值的 93%。债券的总面值为500万美元，目前定 价所对应的收益率是11%。无风险利率是 8%，市场风险溢酬是7%，Lean的贝塔系 数是0.74。如果所得税税率是34%，则公 司的WACC是多少？
其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资 本结构决策。
其缺点是现行市价处于经常变动之中，不容易取得，且 现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用于未来的 筹资决策。
反 目标价 映 其优点是能适用于未来的筹资决策 值权数 未 其缺点是目标价值的确定难免具有主观性。
来
税和加权平均资本成本
因为利息是税前支付的，所以加权平均资本成
债务成本
债务成本是公司必须为借款支付的利息 率，如果企业已有债券流通在外，那么 这些债券的到期收益率就是该债务的市 场必要报酬率。
到期收益率：是指债券的价格等于本金和利息 现值之和的贴现率。
优先股成本： Rp D / P
Advance 公司正在确定公司的债务资本成 本，公司发行在外的12年到期的长期债券， 面值1000美元，该债券以1050的溢价发行。 债券每半年付息一次，其票面利率为8%。
资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的 来源。
对于一个无负债企业，总体资本成本是企 业的权益资本成本。
如果既有债务融资又有权益融资，所用的 折现率就应是项目的加权平均资本成本。
权益成本

股利增长模型：
p0

D0 (1 g) RE g
将上式整理得：RE D1 / P0 g