第11章 股利理论与政策

可吸引更多的投资者，有利于分散公司控制权，防止其他 公司恶意控制； 向社会传递公司正常发展的信息，增强投资者信心； 发放股票股利的费用高于发放现金股利的费用
三、股利的发放程序
1.宣告日
– 是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。
2.股权登记日
– 是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。
2.股利无关理论的假设条件
假设存在完美资本市场
– 没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍； – 有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有 能力影响证券价格； – 金融资产无限可分；
– 没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本， 公司也无财务危机成本和破产成本；
二、股利的种类
1.现金股利（cash dividend）
– 是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配给股东
的投资报酬，也称"红利"或"股息"。 – 是股份有限公司最常用的股利分配形式。 – 优先股股利相对固定，普通股股利不固定 – 我国公司一般一年发放一次现金股利，西方国家公司一般 按季度发放现金股利 – 发放现金股利后，股票价格一般会下降。
为了增强投资者的信心，特别是吸引更多的机构投资者，苹果
公司在1987年4月23日宣布首次分配季度股利，每股支付现金股 利0.12美元，同时按1:2比例进行股票分割（即每1股分拆为2 股）。股票市场对苹果公司首次分配股利反应非常强烈，股利 分配方案宣布当天，股价就上涨了1.75美元，在4个交易日里， 股价上涨了约8%。在之后的三年多时间里，苹果公司的经营业 绩保持良好的增长，截止1990年，实现销售收入55.58亿美元， 净利润4.75亿美元，1986——1990年，销售收入平均年增长率
一、股利政策的内容
股利政策:是确定公司的净利润如何分配的方针和策
略。即是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利，
发放多少股利以及何时发放股利的方针及对策。
股利政策的主要内容
– 股利支付程序中各日期的确定；
– 股利支付率的确定； – 股利支付形式的确定； – 支付现金股利所需现金的筹集方式的确定。
4.代理理论 代理理论的含义：企业是一组契约，是利益相关者的 结合体。
与股利政策有关的代理问题
– 股东与经理之间的代理问题 – 股东与债权人之间的代理问题 – 控股股东与中小股东之间的代理问题 代理理论认为在股利政策的选择上，主要应考虑股利 政策如何降低代理成本。
11.3 股利政策及其选择
一、股利政策的内容 二、股利政策的评价指标 三、股利政策的影响因素 四、股利政策的类型 五、股利政策制定的程序
公司发放现金股利的条款。
3.公司自身因素
现金流量 筹资能力
投资机会
资金成本
盈利状况
公司所处的生命周期
4.股东因素
股东出于对自身利益的考虑，可能对公司的收益分 配提出自己的意见。主要包括：
控制权考虑。
避税考虑。
稳定收入考虑。
规避风险考虑。
5.行业因素
不同行业的股利支付率存在系统性差异。 股利政策具有明显的行业特征。
图11-6 美国标准普尔500公司1960-1994年的 股利收益率
三、股利政策的影响因素 1.法律因素 2.债务契约因素
3.公司自身因素
4.股东因素
5.行业因素
1.法律因素
资本保全的约束 企业积累的约束
企业利润的约束
偿债能力的约束
2.债务契约因素
债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿 债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定限制
为31%，净利润平均年增长率为33%。
但是，1990年以后，苹果公司的业绩开始逐年下降，1996年亏
损7.42亿美元，1997年亏损3,79亿美元。苹果公司的股票价格也 从1990年的48美元/股跌到1997年的24美元/股。尽管经营业绩发 生较大变化，但苹果公司从1987年首次分配股利开始，一直坚 持每年大约支付每股0.45美元的现金股利，直到1996年，由于 经营的困难，不得不停止发放股利。 思考：
公司价值与股利政策有关
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1.“一鸟在手”理论
2.税收差别理论
3.信号传递理论
4.代理理论
1.“一鸟在手”理论 该理论认为，投资者对股利收益和资本利得具 有不同的偏好，股利收入比股票价格上涨产生
的资本利得更为可靠，股利可视为投资者的既
得利益，好比在手之鸟，而股票价格的升降具 有很大的不确定性，犹如林中之鸟，不一定能 得到。
课以不同税率的个人所得税，即对现金股利的课税税率高于对 资本利得的课税税率，因此，投资人更偏好资本利得而不是现 金股利。出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实 行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增 加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致 股票价格下跌。
由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 。
业的财产，所改变的仅仅是股东权益的构成。
股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价格降低，
但它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。
发放股票股利既不需要向股东支付现金，又可以回报股东； 降低股票市价，促进股票流通
理论上：N等比例上升，EPS、股价等比例下降； 实务中：股价可能上升、不变、下降。
股利政策最主要的是确定股利的支付比率或每股股
利
二、股利政策的评价指标 1.股利支付率
股利总额 每股股利 D Pd 100% 净利润 每股盈余 E
2.股利收益率
每股股利 DPS Kd 100% 每股价格 P0
图11-5 美国公司标准普尔500公司1960-1994 年的股利支付率
3.除息日
– 也称除权日，是指从股价中除去股利的日期，即领取股利 的权利与股票分开的日期。
4.股利发放日
– 也称股利支付日，是公司将股利正式支付给股东的日期。
【例11-1】
2008年6月18日，青岛海尔股份有限公司董事会发布了2007年度利润分配 实施公告如下： 青岛海尔股份有限公司2007年度利润分配方案已经2008年5月20日召开的公 司2007年度股东大会审议通过，利润分配方案为： (1)发放年度：2007年度。 (2)发放范围：截止到2008年6月24日下午上海证券交易所收市后，在中国证 券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全体股东。 (3)本次分配以1338518770股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2 00 元(含税)，代扣个人所得税(税率为10%)后每10股派发现金红利1 80元，共 计派发股利267703754元。 (4)实施日期：股权登记日为2008年6月24日，除息日为2008年6月25日，现 金股利发放日为2008年7月1日。 (5)实施办法：无限售条件的流通股股东的现金红利委托中国证券登记结算 有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统向股权登记日登记在册并在上 海证券交易所各会员单位办理了指定交易的股东派发，投资者可于股利发放 日在其指定的证券营业部领取现金红利。有限售条件的流通股股东的现金红 利由本公司直接发放。
（1）苹果公司为什么决定1987年首次发放股利，并进行股票分割？
（2）苹果公司采用的是何种股利政策？这种股利政策有何利弊？
教学要点
• 利润分配程序 • 股利理论
• 影响股利政策的因素
• 股利政策的类型
教学内容
11.1 股利及其分配 11.2 股利理论 11.3 股利政策及其选择 11.4 股票分割及股票回购
第11章 股利理论与政策
2014-6-23
引例
苹果计算机公司创立于1976年，到1980年，该公司研制生产的 家用电脑已经销售13万多台，销售收入达到1.7亿美元。1980年 苹果公司首次发行股票上市。上市以后，公司得到快速成长， 到1986年，公司的销售收入已达19亿美元，实现净利润1.54亿 美元。1980——1986年，苹果公司的净利润年增长率达到53%。 1986年，苹果公司与马克公司联合进入办公电脑市场。办公电 脑市场的主要竞争对手是实力非常强大的IBM公司。尽管竞争 非常激烈，1987年，苹果公司仍然取得了骄人的成绩，销售收 入实现了42%的增长。但是人们仍然对苹果公司能否持续增长 表示怀疑。
当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资 的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司 价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益 较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低， 从而促使公司价值和股票价格上升。
2.税收差别理论
该理论认为，由于政府对投资人所获的现金股利和资本利得
一、利润分配程序
1.弥补以前年度亏损
– 5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
2.提取法定公积金 – 税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
3.提取任意公积金
– 转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的25%。 4.向股东分配股利 – 回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。 – 一般应无盈利不分股利的原则；正确处理长远发展与近 期利益的关系，分配与积累并重
– 没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、 充分、免费地获取所有存在的信息； – 没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差 异； – 交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。
假设公司的投资决策不受股利政策影响
二、股利相关理论
公司的股利分配会影响公司价值和股票价格，
不同的投资者适用的所得税税率可能不一样
客户效应认为，不同的股东客户群体偏好不同的股利政策。富有的或高所得税率
的股东客户群体偏好低现金股利高资本利得的股利政策，而依赖现金生活或低所 得税率的股东客户群体则偏好高现金股利低资本利得的股利政策
3.信号传递理论
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下， 股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者 通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势， 从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的改变会影响股票 价格变化，二者存在相关性。 不同的股利政策向市场传递不同的信号。一般来说，预期未来 盈利能力强的公司，往往会采取较高的股利支付率；预期未来 盈利能力差的公司，往往采取较低的股利支付率。所以，如果 公司采取较高的股利支付率，会向市场传递公司未来盈利能力 较强的信号。从而有利于提高公司的市场价值。
11.1 股利及其分配
广义的利润分配是指对企业的收入进行分配的过程
狭义的利润分配则指对企业净利润的分配。本章所阐述
的利润分配是指对净利润的分配，即对企业经营成果进 行的分割与派发活动。
利润分配涉及多方面的利益关系 筹资与投资；国家、企业、投资者、职工等；长远
利益与近期利益；整体利益与局部利益
无关，该理论亦因此称为MM理论
2.股利无关理论的假设条件
– 假设存在完美资本市场。 – 假设公司的投资决策不受股利政策影响。 3.股利无关理论的数学证明
1.股利无关理论的基本内容 在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资 本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目
的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。
下图表示了青岛海尔股份有限公司2007年度股利分配的关键 日期。
11.2 股利理论（自学）
一、股利无关理论
二、股利相关理论
一、股利无关理论
1.股利无关理论的基本内容
–美国学者米勒（Miller）和莫迪格莱迪
（Modigliani）认为，股利政策对企业的股票价格 和资金成本没有任何影响，即股利政策与公司价值
1.“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不 确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得 资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金 股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利， 这样公司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司 价值与股利政策是相关的。即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。
2.股票股利（stock dividend）
是股份有限公司以股票的形式从公司净利润中分
配给股东的股利。
股票股利并不直接增加股东的财富，也不会导致
股东持股比例的改变。
从会计角度来看，股票股利只是表现为股东权益
中留存收益的减少和股本与公积金的增加，并未 导致企业资产的流出或负债的增加，也未增加企