全球场外衍生品市场法规完善与监管改革趋势

全球场外衍生品市场法规完善与监管改革趋势

鲍建平1雷晓冰2

（1，2上海期货交易所，上海 200122）

一、前言

2008年全球金融危机爆发以来，场外衍生品市场备受争议。金融危机后，包括美国、欧盟在内的各个国家和经济体都掀起了一场金融市场法规与监管体制改革的浪潮，其中，完善场外衍生品市场法规和监管制度更是改革的重中之重。

金融危机后，伴随着全球经济不确定因素的增加，全球场外衍生品市场交易规模呈现缓慢上升的趋势。国际清算银行（Bank for International Settlement，BIS）最新统计数据显示，截至2009年底，全球场外衍生品市场合约名义本金余额（Notional amounts outstanding）为614.7万亿美元，市场价值（Gross market values）为21.6万亿美元，分别是1998年同期的7.7倍和6.7倍。与此同时，BIS统计的全球交易所场内交易的金融期货期权合约名义本金余额（Amounts outstanding）仅为73.14万亿美元，仅是场外衍生品市场规模的11.9％。美国商品期货交易委员会（CFTC）主席Gary Gensler说，全球场外衍生品市场总值约为600万亿美元，分摊给全球所有销售的商品和服务，相当于每一美元就有近12美元的放大交易额。

与此同时，衍生品因其具有规避和分散风险的功能，得到了全球越来越多企业的青睐。2009年3月至4月，国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）对全球500强企业使用衍生品管理价格风险的情况进行了调查。调查数据来源于500强企业的年报和企业直接提供的材料，其中有8家企业因缺少足够信息、被划入未使用衍生品类别企业。调查显示，500强企业中有471家明确报告利用衍生品市场管理或规避面临的商业和金融风险，约占500强企业的94.2%，只有22家企业报告不曾介入衍生品市场。相较于ISDA于2003年进行的同类调查结果，500强企业中使用衍生品的比例在持续增长。

目前，场外衍生品市场已经成为全球金融市场的重要组成部分，场外衍生产品因其能够量身定制、满足交易者个性化的需要而受到市场青睐，同时也因其结构复杂、交易不透明、杠杆较大、流动性差等特性，在为实体经济管理风险的同时，如果监管不严，也会给实体经济带来重大、甚至是毁灭性的风险。为了控制场外衍生品的市场风险、避免类似2008年金融危机的事件再次发生给金融体系甚至整个市场经济带来系统性风险，金融危机后，主要国家和经济体都在通过改革，完善场外衍生品市场法律和监管制度。

由于美国占据了全球场外衍生品市场一半左右的市场份额，因此，一定意义上可以说，美国场外衍生品市场立法和监管改革方向代表或影响着全球场外衍生品市场立法和监管改革的方向。本文正是基于这样的思路，主要分析了美国场外衍生品市场立法和监管制度的缺陷以及金融

危机后改革的思路，以期为我国场外衍生品市场立法和监管制度的完善提供有益的思路。

二、全球场外衍生品市场法规与监管制度缺陷

金融危机前，尽管各个国家场外衍生品市场监管体制存在差异，但总体上形成了以政府监管为核心、以自律监管和交易主体内部控制为补充的三级监管体制。但是，由于行政监管存在立法不足、自律监管没有强制约束力、交易主体内部控制容易出现“道德风险”等原因，场外衍生品市场监管体制在金融危机中暴露出诸多缺陷。

（一）针对场外衍生品市场的立法相对缺乏：以美国为例

全球场外衍生品市场以美国最为发达，金融危机前，美国关于场外衍生品市场的立法被全世界誉为典范。但是，即使这个被全世界认为场外衍生品市场立法最完善的国家，仍然存在立法严重不足的问题。

美国关于衍生品市场的立法采用的是分别立法的立法模式，并形成了机构监管和功能监管相协调的监管模式。

美国期货市场第一部正式通过的立法是1922年9月21日颁布并实施的《谷物期货交易法》，但很快该法被1936年通过的《商品交易法》替代。根据《商品交易法》，美国专门成立了对交易所交易的期货和商品期权具有唯一管辖权的商品交易所委员会、并于1947年改组为商品交易管理局。1974年，美国在修改《商品交易法》的基础上，制定了《商品期货交易委员会法》，并因此成立了商品期货交易委员会（CFTC），取代原商品交易管理局；同时该法扩大了“商品”的范围，将有关货物、服

务、权利、利益等的期货合同都包括进来，并规定《商品交易法》不适用于外币、政府债券、证券期权、抵押证券等金融工具的场外交易。

为促进金融创新、维持美国在国际衍生品领域的竞争力，1999年11月，美国总统工作小组发布了名为《场外衍生品市场和商品交易法》（Over-the-Counter Derivatives Markets and the Commodity Exchange Act）的金融市场报告。该报告认为，由于场外衍生品市场的参与者绝大多数都是金融机构，这些机构有足够的能力保护自身的利益和控制对手方的违约风险，因此应该放松对场外衍生品市场的管理，不必再进行严厉的监管。《2000年商品期货现代化法》采纳了这种观点，彻底将互换交易排除在《商品交易法》的管辖范围之外。该法规定，只要交易满足以下条件，就不受CFTC的管辖：（1）在达成协议、合同或交易时，缔约双方都属于“合格缔约方”；（2）缔约双方属于个别协商完成交易；（3）没有在统一交易平台上完成或进行交易。根据《2000年商品期货现代化法》的规定，美国对互换的管辖主要集中在“合格缔约者”的管辖方面，同时该法对“合格缔约者”给予了详细的界定。

美国对包括证券类衍生品在内的证券市场的立法主要包括《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。根据美国联邦证券法的规定，SEC执行对美国证券市场的监管权，如果某种场外衍生品属于联邦证券法定义的“证券”，就受到SEC的监管。《1934年证券交易法》第78C（a）（10）条规定的“证券”包括“任何票据，股票，财政部证券，债券，在任何石油、天然气或者其他矿产的租约的利润分享协议中的利益或参与证明，任何证券的抵押信托证明、组成前证明或认购、可转让份额、投资组合、