民营企业公司治理结构特征的实证分析

一、引言

中国的民营企业起步于上世纪80年代初期，经过20多年的发展，已经成为国民经济的重要组成部分。但是，在中国转轨经济和市场经济发育尚未成熟的大背景下，民营企业的发展出现了各种各样的问题，尤其是公司治理问题。但是，纵观现有研究文献，对于这一问题研究的重视程度还很不够，这与民营企业在国民经济中的地位和作用很不相符。公司治理结构包含丰富的内容，包括股东大会、董事会、监事会、经理层、激励机制、监督机制等，甚至可以延伸至目前日益受到重视的机构投资者的情况。研究民营企业公司治理结构的特征，及其与企业绩效的相关关系，对于发现民营企业公司治理结构方面存在的问题，提高公司治理水平，改善企业绩效具有重要的理论价值和现实意义。

二、研究对象与研究假设

(一)研究对象

本文将民营企业作为研究对象，重点研究民营企业的公司治理结构问题，试图通过实证研究的方法揭示民营企业公司治理结构与企业绩效的相关关系，并给出相应政策建议。

(二)研究假设

结合已有的研究，在理论分析的基础上，本文研究公司治理结构特征与企业绩效的相关关系。研究分为以下几个方面：

1．股权结构特征

在民营企业，企业创业者一般就是第一大股东，同时也是企业经营者，其所持的股份越多，就越有积极性改善公司治理水平，提高企业绩效。同时，股权集中还有利于解决中小股东的“搭便车”问题。当然，股权的过度集中也会出现大股东侵害中小股东利益的情况，但是本文认为，股权相对集中对提高企业绩效的积极影响大于其消极影响。因此本文得出第一个假设：股权集中度与企业绩效正相关。

由于在民营企业，普遍存在企业所有者“一股独大”的现象，这首先在决策的科学性上为民营企业埋下了隐患，使民营企业往往受第一大股东的影响过大。克服这一弊端的办法就是提高股权制衡度，即除第一大股东之外的其他大股东对第一大股东的监督、制衡和约束，这种力量可以表现在股东大会上，也可以表现在董事会上甚至企业的日常经营管理中。因此，本文得到第二个假设：股权制衡度与企业绩效正相关。

2．董事会方面

在董事会特征方面，本文考虑了董事会规模、董事会会议次数、独立董事人数三个指标。

董事会规模太小，容易造成决策专断，决策科学性难以保证；董事会规模太大，往往会出现决策效率低下，影响企业绩效。根据已有的研究成果和理论分析，本文提出第三个假设：适度的董事会规模有利于企业绩效的提高。

董事会会议次数在一定程度上反映出了董事会工作的勤勉程度，董事会工作越勤勉，越有利于企业绩效的提高，基于这样的逻辑，本文得出第四个假设：董事会会议次数与企业绩效正相关。

由于独立董事并不在公司任职，而且目前理论界普遍认为多数公司设置独立董事只是为了响应中国证监会的要求，独立董事很难在真正意义上起到应有的作用。因此，本文提出第五个假设：独立董事人数与企业绩效不相关。

3．监事会方面

对于监事会，本文选取了监事会的规模和监事会会议次数两个指标。但是，在我国特别

是我国的民营企业，监事会基本上也是形同虚设，起不到真正监督约束的作用，所以监事会的规模和监事会会议次数基本上不会对企业绩效产生影响。由此，本文提出第六个假设：监事会工作情况与企业绩效不相关。

4．两职情况

民营企业发展初期，企业创始人往往既是所有者又是经营者，不存在两权分离。但是，当企业发展到一定规模之后，随着经营管理活动更加复杂，这样的组织形式变得不再适合企业获得竞争优势。因此聘请企业外部具有专业经营管理能力的经理人员参与企业高层管理，在理论上有利于企业绩效的改进。但是中国的民营企业，普遍采用家族治理的模式，很多公司即使是两职分离，也只是为了适应上市公司的规范。这些企业的董事长和总经理虽然不是同一个人，但是往往也存在着紧密的联系，有的甚至就是父子或兄弟关系。这样的两职分开并没有实际意义。因此，结合当前中国民营企业的实际情况，本文提出第七个假设：两职分离与企业绩效不相关。

三、样本选取与变量说明

(一)样本选取

为使获取研究数据具有一定的历史连续性，保证实证研究的可靠性，增强研究结论的说服力，本文选取了于2000年之前在沪、深两市A股上市的民营企业作为研究样本，同时排除上市当年的数据干扰，采用的数据均是2001年12月31日～2005年12月31日连续五年的截面数据，所有数据都以各公司在证券交易所披露的数据和公司年报数据为准。

于2000年之前在沪、深两市A股上市的民营企业共计65家，其中民营直接上市公司33家，民营间接上市公司32家。其中于2005年度ST、*ST的公司共有17家，为保证它们的异常数据不对实证研究产生干扰，在研究过程中对这17家上市公司连续5年的数据予以剔除。这样，实际研究所用样本为48家。

(二)变量说明

将所有变量列表如下：

四、实证分析

(一)描述性统计

1．治理结构情况

(1)股权结构情况。对于股权结构情况，本文主要参考了第一大股东持股比例作为股权集中度的一个指标。由于股权结构的变化，会导致股权集中度的变化，所以在此也对全部48家公司股权结构的变化情况进行了简单的回顾。

①股权集中度情况。本文选择第一大股东的持股比例作为反映民营上市公司股权集中的指标，48家样本公司连续五年的相关数据如下：

通过观察表2数据可以看到，不管从最大值来看还是从均值来看，民营上市公司第

一大股东持股比例逐年降低，而且下降的幅度也呈逐年加快的趋势，以2005年为例，第一大股东持股比例平均下降幅度接近2个百分点；同时，从最小值来看，第一大股东的持股比例从总体上在提高，其中2003年较2002年有显著提高，2005年再次提高，最小值达到了这说明民营上市公司已经意识到了适当的股权集中对企业绩效的意义，适当稀释过于集中的股权、适当集中过度分散的股权都有利于提高公司治理水

平和企业绩效。同时，这也从一个侧面反映出我国民营企业融资环境相对改善，因为用于稀释民营企业股权的资金相当一部分是其他投资机构投资或基金投资及社会闲散资金投资。

②股权制衡度情况。本文将前十大股东中除第一大股东之外的九位股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为衡量股权制衡度的指标，各年度数据如下：

通过表3看出，2001～2004年，不论从最大值上看还是从均值上看，样本公司的股权制衡度在逐年下降，只是2005年有所回升，但幅度也不大。民营上市公司股权制衡度在整体上呈现出下降趋势。

(2)董事会情况。本文选用，董事会规模和董事会召开次数，作为董事会对公司治理产生影响的强度指标，各年度数据见下表：

从表4数据可以看出，全部上市公司的董事会规模都满足证监会的要求，但五年中绝大多数公司的董事会规模都集中在7～9人，其次是10～12人的规模，我们认为这样的董事会规模是比较合理的。只有使董事会规模维持在一个合理的水平，才能既保证决策质量又不影响决策效率。

董事会召开次数是反映董事会工作努力程度的一个比较直接的指标，48家样本公司的董事会工作情况如下：