第三节 换股估价法

② 若并购后能产生较好的协同效应，存续A 公司的净利比并购前增加50万元，假定A、B两 公司的股东均不希望并购后的每股收益发生变 化，问：A、B两企业均可接受的价格谈判范围 为多少？
分析如下： 假定保持A公司每股收益不变的股票交换率为ERa，保持
B公司每股收益不变的股票交换率为ERb，则
项目资料表
项目
税后净利 发行普通股数
每股收益 市盈率
A公司
500万元 500万股
1 10
B公司
100万元 125万股
0.8 7
分析：
① 若A公司愿以每股7元的价格与B公司一 股交换，问：A公司应增发多少股才能收购B 公司的股份，并购后A、B两公司的每股收益 有何变化？
分析如下： A公司与B公司换股的股票交换率＝
假定a公司并购b公司，并购前a、b公司的股票市场价格分别为Pa
和Pb，并购后a公司的市盈率为 ，那么并购后a公司的股票价格为：
Pab



Ya

Yb

Y

Sa

1 ER

Sb
式中：
Ya ------并购前a公司的总盈余
Yb------并购前b公司的总盈余
Sa ------并购前a公司普通股的流通数量
因此，Pab≥Pa得出最高的股权交换比率为Pab＝Pa的比率，即：
则
Pa


Ya

Yb

Y

Sa

1 ER

Sb
则
ERa

(Ya
Yb Pa
Y ) • Sb
Pa
• Sa
即并购方愿意的最高交换率。
同理，由Pab≥Pb/ER，得出最高的股权交换比率为 Pab＝Pb/ERb的比率,即：
股票市值是分析家或投资者根据自己所掌 握的信息、估价理念、对公司收益、风险及成 长性的预期，选择其认为合适的估价方法和模 型.如果合并双方均为上市公司，且股票市价 充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根 据合并双方的股票市价确定换股比例。但由于 影响股票市场价格因素甚多，市场价格通常高 估或低估公司内在价值。因此，计算合并换股 比例时，往往不直接比较合并双方的股票市价。 通常采用符合价值原理的估价方法，根据合并 双方实际情况确定具体估价模型。

500 100 50 1
500 125 ERa
ERa＝1.2

所550以000谈判11最02高05价ER=51b0.2× 1E0R=1b2元
0.8
最低价＝0.73×10＝7.3元
换股比率应在0.73－1.2之间。
ERb≈0.73
三、以股票市价为基础的换股估价法

确定换股比例首先需要选择符合价值原理的估价
方法，其次根据公司实际状况构造具体估价模型，确
定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评
估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估
价模型评估合并双方股票价值，并计算换股比例。最
终通过谈判确定双方可接受的换股比例。
二、以每股收益为基础的换股估价法
合。但换股合并带来了另一个技术问题即合并双方换
股比例确定，以保证合并双方股东均能从公司合并后
的整合中获得合理收益。

股票交换是由并购方以本企业发行的股票向被并
购企业换发，在换股过程中，如何最大限度地提高股
东财富，兼顾双方股东的利益，是必须充分考虑的问
题。并购对股东财富的影响直接反映在股票的市场价
格上。
衡量并购是否合算的标准是：企业股票的市价 是否超过其并购前的水平。而股价的影响又与 每股收益直接相关，因此，在换股过程中，对 调换比率、调换价格、发行新股量的决策上， 并购双方都十分关注并购对每股收益（ESP） 的影响，每位股东都希望并购使其每股收益增 加，而不希望被摊薄，并以此作为决定并购与 否的衡量标准之一。
Sb------并购前b公司普通股的流通数量
ΔY------由于协同效应产生的协同盈余
ER------换股比率
对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa，即并购后 a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格；对于 被并购方b公司的股东来说，又必须满足Pab≥Pb，即并购后拥有a 公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。
Pb
/
ERb


Ya
Yb

Y

Sa

1 ERb
Sb
则
ERb

(Ya
Yb
Pb • Sa Y )
Pb
• Sb

从理论上来说，换股比例应在ERa和ERb之间。 在实际工作中，换股比例究竟确定为多少，取 决于双方的谈判过程。
四、以收益现值为基础的换股估价法
企业并购活动，往往是看中双方未来发展的潜力，以 每股收益为基础的换股估价法和以每股股价为基础的 换股估价法都很难对企业未来发展潜力进行合理的估 计，而且每股收益和每股在市场上的价格受股票数量、 市场交易情况、投机性等众多因素的影响，往往具有 短期波动性，难以合理反映公司的内在价值。所以很 多公司在进行参股式合并时，往往利用收益现值法确 定换股比例和数量。具体步骤如下：
（1）并购对每股收益的影响 考虑并购对每股收益的影响时，首先要计算的
是股票交换率，公式如下：

股票交换率＝ 被并购企业的每股作价 每股盈余 市盈率
（或 = 被并购企业的每股作价 ) 并购企业的每股市价
在股票交换率计算的基础上，即可计算并购对双方每 股收益的影响。
每股收益（并购方）＝
wenku.baidu.com 第一，确定贴现收益。收益可以是未来公司现金流量、 净利润或公司息税前利润。
第二，确定贴现率。 第三，确定经营资产价值。 第四，非经营资产估值。 第五，确定股本数量，计算每股价值。计算公式如下： 每股价值 ＝（经营资产价值＋非经营资产估值）÷股本数量 第六，双方谈判确定换股比例。
第三节 换股估价法
一、换股估价法概述

股票收购是指并购企业将本身发行的证券作为支
付给目标企业股东的方式，最典型的股票收购方式是
以股换股，俗称股票交换。通过换股，实现合并是国
际上企业并购中常用的一种方式，包括新设合并和吸
收合并。与现金收购交易相比，通过换股进行合并可
以避免并购所需要的大规模融资，更好地进行经营整
并购后两企业的税后净 利之和 并购企业的发行股数 被并购企业的发行股数 股票交换率
并购方股价＝市盈率×每股收益（并购方）
每股收益（被并购方）＝

每股收益（并购方）×股票交换率
立足在并购企业的立场上，可根据每股收益的高低确 定适当的股票交换率和股票发行数量及每股作价等。
例如，A公司准备并购B公司，采用换股方式，两企 业的有关资料如下：
7 ＝0.7
即A企业每0.7股与B企业的1股相交换1。10
A企业应增发的新股＝125×0.7＝87.5万股
并购后A公司的每股收益＝ 500 100 ＝1.02＞1元 500 87.5
并购后B企业的每股收益＝1.02×0.7＝0.71元＜0.8元
即并购后A公司的每股收益上升了，而B公司的每股收益 下降了，这个价格还需协商。