欧元区主权债务危机分析

《国际贸易问题》2011年第11期经济热点

欧元区主权债务危机分析

刘迎霜

摘要：欧元区主权债务危机的爆发缘于欧元区分散的财政政策与统一的货币政策之间的二元矛盾；欧元区国家不可持续的社会经济结构模式；全球金融危机的冲击。欧元区主权债务危机从债权安全、国际贸易、汇率改革、人民币国际化等方面给我国带来挑战和机遇。欧洲主权债务危机对我国的总体影响是有限的，我国在近期也不可能出现主权债务危机，可以从欧元区主权债务危机中得到启示：加快经济结构优化调整；规范地方政府融资行为；谨慎开展区域货币一体化合作。

关键词：主权债务；金融危机；国际贸易；人民币国际化；区域货币一体化

欧元区正经历着其自1999年成立以来的最为严重的主权债务信用危机。所谓主权债务，是指主权国家以国家信誉作担保，通过发行债券等方式向国际社会所借的款项。由于主权债务大多是以外币计值，向国际机构、外国政府或国际金融机构借款，因此，一旦这些国家的信用评级被调低，就会引发主权债务危机。欧洲主权债务危机祸起希腊，当年希腊为在2001年加入欧元区达到欧盟规定的财赤率，必须降低自身的外币债务，就于2000年和2001年，与高盛签定了一个交叉货币互换协议。这些交易减少了希腊当期的外币计价债务，使希腊2001年的财赤率达到足够加入欧元区的要求。然而希腊得到这一好处的代价是未来支付给高盛高于市价的回报。换句话说，希腊以未来更高的负债，换取了2001年较低的债务和赤字率。而这一切终于在2009年使希腊政府无力偿付这些债务，引发债务危机。2009年12月全球三大评级公司纷纷下调希腊主权评级，希腊的债务危机开始不断升级，与此同时，市场发现欧洲其他几个国家如葡萄牙、西班牙、爱尔兰以及意大利也存在类似债务问题，赤字与债务比例远高于欧元区设定的门槛。惠誉、穆迪、标准普尔全球三大评级公司先后几次下调了希腊、葡萄牙和西班牙的主权债务等级，最终这些国家在2010年里经历了银行危机的迅速恶化,国家债券融资成本急速飙升,最终不得不申请国际货币基金组织（IMF）、欧盟和欧洲央行（ECB）的救助,由于欧共体之间的联盟关系，欧盟各国央行之间互相持有其他同盟国的政府债券，导致整个欧盟都受到债务危机的困扰。

欧元区主权债务危机对世界经济和中国经济都产生了重大影响，思考其成因，能为防范主权债务危机，发展我国经济带来很多启示。

[基金项目]本文为2009年度国家社会科学基金重大项目“深化金融体制改革”（09&ZD030）的阶段性成果。刘迎霜：上海社会科学院法学研究所200020电子信箱：cowys2001@。

《国际贸易问题》2011年第11期经济热点

一、欧元区主权债务危机的成因

事实上，这次主权债务危机已经成为欧元区成立以来最大的金融危机。表面上看，次贷危机引发全球金融危机后，各国纷纷采取相应的扩张性财政政策，造成财政入不敷出而爆发主权债务危机。但是仔细研究其形成机理发现，本次欧元区主权债务危机的产生，是金融危机冲击、长期的制度性和结构性缺陷等现实因素综合作用的结果。

（一）欧元区不匹配的制度安排

货币政策和财政政策是一个主权独立国家调节经济周期波动的有力工具。欧元区自产生伊始就存在分散的财政政策与统一的货币政策之间的二元矛盾。加入欧元区后，成员国货币政策制定权统一上交欧洲中央银行，对国内经济进行宏观调控的回旋余地大大缩小，独立货币政策制定权丧失，成为成员国加入单一货币体系的主要成本。这种制度架构上的“先天不足”为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时，它们难以根据自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策①。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务。另一方面，欧洲央行只负责制定区内宽泛而统一的货币政策，无法影响成员国的政府预算和财政政策。欧元区统一货币政策的实施，使成员国政府不再担心扩张性财政政策会造成国内通货膨胀；欧元区成立后货币区内金融市场一体化的发展降低了成员国政府融资成本，国债利率下降；基于单一货币区内维护欧元稳定的考虑，财政收支良好的成员国本质上为其他面临债务危机国家提供了一种隐含担保，增强了资本市场对该国国债的信心，也为成员国在资本市场融资提供了便利。在这种激励机制下，各成员国财政政策会产生财政扩张的内在动机，这是导致目前债务危机国家的债务率长期偏高的根本原因。加之欧元区各成员国多年来对《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》关于成员国财政赤字和公共债务的限度的规定置之不理，致使各国债台高筑，积重难返。

同时，欧元区央行与各成员国之间的关系也较为复杂，发行欧元并不会对危机国有针对性的帮助，因此成员国只能通过在金融市场上不断借债来调节经济。而欧元区内不论穷国富国，不论财政状况如何，欧洲央行都实行相同利率政策，使得经济实力不强，财政状况不佳的国家也享受到了极为低廉的借贷成本，这维持了高速的经济增长，同时掩盖了其劳动生产率低下等结构性问题。例如希腊、爱尔兰、西班牙等国在主权债务危机爆发前后就不断借贷低廉的长短期国债，为其不断扩张的财政政策买单，同时因为他们没有独立的货币政策，不能通过促使货币贬值来促进出口，偿还债务。在这种情况下，主权债务进入一个恶性循环，最后造成物价飞涨、财政赤字扩大，最终超出国家的还款能力，引发主权债务危机。

（二）欧元区危机国不可持续的社会结构模式

本次欧元区主权债务危机爆发的一个特有因素是欧元区各国基本都设有以高福利为特色的社会收入分配制度和社会保障制度。第二次世界大战之后，欧洲各国纷

①参见孙立坚：《欧盟制度是希腊危机的成因》，《中国对外贸易》2010年第4期。

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纷建立了以高福利为特色的社会收入分配制度和社会保障制度，这种过于优越的社会福利制度也是造成财政赤字和债务负担过高的重要原因。高社会福利制度使得政府承担了更多的保障公民社会权利的义务，从而使政府财政经常处于超支的状态。欧洲人口老龄化，劳动力市场缺乏灵活性，以及过度慷慨的福利制度，极大地抑制了欧元区竞争力的提升，并导致了长期的结构性低增长、高失业。当经济危机来临，财政收入相应下降时，财政支出则是刚性的，从而造成巨额财政赤字也就不可避免。

（三）全球金融危机的冲击

一般来说，经济繁荣期，私人和政府部门会不断地借助负债来推动部门的扩大和经济的发展，而每次金融危机之后，政府的财政赤字问题就会浮出水面。次贷危机之后的全球金融危机必然是本次主权债务危机爆发的外部诱因。换句话说，欧元区债务危机实质上是国际金融危机进一步深化的结果，是国际金融危机留下的后遗症。2008年至2009年，欧盟实施了大规模的经济刺激政策，相关经济体的财政赤字急剧上涨，长期的公共债务和赤字占比超过了国际警戒线。2009年爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙的赤字分别为14.3%、13.6%、11.2%及9.4%，远高于欧元区6.3%的平均水平，更超过欧元区设定门槛3%的水平，且他们的负债水平也都比较高，爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙及意大利分别达到82.9%、124.9%、66.3%、84.5%、116.7%，远超过60%的警戒线。国际社会对于其债务问题的担忧和国际评级机构对其信用评级的降低莫不源于此。

二、欧元区主权债务危机给我国带来的挑战和机遇

无论是金融渠道还是贸易渠道，欧债危机给中国乃至世界经济复苏带来了阻碍。尚在进行中的欧债危机绝非短期问题。未来的潜在风险在于：首先，如果危机进一步传染，导致其他国家，特别是法德等欧洲核心国家的主权债务出现问题，那么债务风险的敞口会急剧扩大。如果出现政府债务违约，将使银行以及其他债权人蒙受损失而连锁性地违约，甚至破产。其次，在欧债危机的冲击下，欧洲经济复苏会更加艰难。这将使银行对私人部门的风险敞口也大幅提高。而这两种风险的相互叠加，必然给欧洲乃至世界经济带来极大的挑战。对于我国而言，相对远离欧洲债务危机现场，中期内也不存在发生主权债务危机的因素，但债务问题本身及后续影响应引起我国的足够重视和警惕。

（一）欧债危机的挑战

（1）欧洲债务问题会对我国政府和金融市场产生一定范围内的冲击，例如欧元区主权债券的直接违约风险。

（2）国际资本市场的联动效应会影响我国证券市场，主权信用危机恶化的趋势将引起全球证券市场的震荡，从而波及我国市场。

（3）主权信用危机导致相关国家货币的汇率波动，从而产生汇率风险，影响我国正常的国际交易与结算活动。

（4）威胁我国的债权安全。欧元区主权债务危机说明，长期依赖举债为其政府