互换金融工程[1]
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• 非标准化协议的协商和制定非常复杂费 时
• 1985年，国际互换商协会成立 （ISDA），制定《衍生品交易主协议》， 1993年，ISDA更名为国际互换与衍生 产品协会
• 主协议：协议主文、附件、交易确认书
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2020/11/8
互换金融工程[1]
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基于一笔假想的利率互换交易协议书摘要
-0.17 -0.08 -0.03 +0.04 +0.12 +0.21 +0.27 +0.33
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互换金融工程[1]
• 净现金流是利率互换的本质。
• 利率互换的净现金流可以看作浮动利 率现金流和固定利率现金流的序列的 组合。
• 利率互换的净现金流也可以看作一系 列远期利率协议（FRA）的现金流。
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互换金融工程[1]
• 注意到BBBCorp在固定利率市场上比 AAACorp多付1.2%，而在浮动利率市场上只 多付0.7%，所以BBBCorp在浮动利率市场上 具有比较优势， AAACorp在固定利率市场上
具有比较优势，这一差异触发了利率互换的 形成。 AAACorp以每年4%借入固定利率， BBBCorp以每年Libor+0.6%借入浮动利率， 然后进入互换交易。
互换金融工程[1]
（三）增长型、减少型、滑道型互换 （四）可延长互换和可赎回互换 （五）零息互换 （六）互换期权 （七）股票互换 （八）商品互换
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互换金融工程[1]
第二节 互换市场的起源与运作机制
一、互换的起源与发展
国境外汇管制
购买美元
英国 公司
出售美元
美国 资产
互换市场迅速发展的原因
• 互换的运用十分广泛： –风险管理、降低交易成本、规避 管制、金融产品创新 –互换市场运作机制的灵活性 –较为宽松的监管
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互换金融工程[1]
互换存在的理论基础 ——比较优势的观点
• 假定AAACorp AAACorp及BBBCorp，均想 借入100万美元，期限为5年，下表给出了相 应的贷款利率。假定BBBCorp想借入固定利 率贷款，AAACorp想借入基于6个月期Libor 的浮动利率贷款。
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互换金融工程[1]
（二）合约签订后利率互换的定价（2）
• 为了说明公式的运用，定义 ：距第 次现金流交换的时间（1<i<n）。
A：利率互换合约中的名义本金额。 ：到期日为 的LIBOR零息票利率 ：支付日支付的固定利息额。
• 那么，固定利率债券的价值为
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浮动利率方
浮动利率支付者：
高盛公司
浮动利率名义本金：
1亿美元
浮动利率：
美元6个月期LIBOR
浮动利率天数计算惯例： 实际天数/360
浮动利率支付日：
自2004年9月5日至（包含）2007年3月5日的每
年
3月5日和9月5日
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（三）利率互换的其他市场惯例
1、浮动利率的选择
• 利率互换、货币互换
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一、利率互换
• 利率互换（Interest Rate Swaps）是 指双方同意在未来的一定期限内根据同 种货币的同样的名义本金交换现金流， 其中一方的现金流根据浮动利率计算出 来，而另一方的现金流根据固定利率计 算。
• 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换
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互换金融工程[1]
（一）利率互换定价的基本原理
• 考虑一个2005年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元。甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次
甲银行
2.8% LIBOR
固定利息 现金流
-0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7
净现金流
-0.17 -0.08 -0.03 +0.04 +0.12 +0.21 +0.27 +0.33
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互换金融工程[1]
利率互换的现金流
……
· · · · · t0
t1
t2
日期
2005.9.1 2005.12.1 2006.3.1 2006.6.1 2006.9.1 2006.12.1 2007.3.1 2007.6.1 2007.9.1
LIBOR（%）
2.13 2.47 2.67 2.94 3.27 3.64 3.86 4.12 4.75
浮动利息 现金流
+0.53 +0.62 +0.67 +0.74 +0.82 +0.91 +0.97 +1.03
• 固定利率：A/A或A/365 我国计算惯例：A/360（浮动）、A/365
（固定）
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互换金融工程[1]
3、支付频率 • 利率互换：每半年支付一次 • 货币互换：每年支付一次 4、净额结算
• 在每个计息期初根据定期观察到的浮动 利率计算其与固定利率的利息净差额， 在计息期末支付。（本金通常称为“名 义本金”）
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互换金融工程[1]
• 互换市场首先在英国出现。1981年8月 世界银行与IBM（国际商业机器公司） 进行了一笔著名的货币互换交易。
• 利率互换于1981年出现，之后在美国市 场快速发展。
• 互换二级市场快速发展。
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互换金融工程[1]
三、其他互换
（一）交叉货币互换
• 利率互换与货币互换的结合，以一种 货币的固定利率交换另一种货币的浮 动利率。
（二）基点互换
• 双方都支付浮动利率的利率互换，例 如，一方为LIBOR，另一方为1个月期 美国商业票据利率。
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互换金融工程[1]
二、利率互换市场的运作机制
（一）做市商制度 • 金融机构从经纪人到做市商角色的转
变。 • 利率互换的同质性较强。 • 利率衍生产品市场发达，容易进行利
率风险的套期保值。
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互换金融工程[1]
（二）互换市场的标准化进程
互换金融工程
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互换金融工程[1]
本章内容提要
• 互换的基本概念 • 互换市场起源与运作机制 • 互换工具的复制与合成技术 • 互换的定价 • 互换的运用
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互换金融工程[1]
第一节 互换的基本概念
• 互换是指两个或两个以上当事人 按照约定条件，在约定的时间内 交换一系列现金流的合约，在合 约中，双方约定现金流的互换时 间及现金流数量的计算方法。
• 本金的交换不改变净最终的净现金流
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互换金融工程[1]
（二）合约签订后利率互换的定价（1）
1、运用债券组合给利率互换定价
定义： :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。
• 那么，对固定利率支付方（多头）而言，这 个互换的价值就是：
2.13 2.47 2.67 2.94 3.27 3.64 3.86 4.12 4.75
浮动利息 现金流
+0.53 +0.62 +0.67 +0.74 +0.82 +0.91 +0.97 +1.03
固定利息 现金流
-0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7
净现金流
• 最常用的浮动利率：LIBOR
（英国银行家协会与路透社根据选定的银 行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率 进行取样并平均计算形成，伦敦时间每 天中午11点，报出1周至12个月，共15 个期限的LIBOR，其中3个月和6个月期 限的LIBOR在互换协议中最常见）
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互换金融工程[1]
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互换金融工程[1]
（二）合约签订后利率互换的定价（3）
• 接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率
债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的
那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假
设下一个利息支付日应支付的浮动利息额为
（这是已知的），那么在下一次利息支付前的
一刻，浮动利率债券的价值为
• 雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构—— 全球互换公司（ Global Swaps, Inc., GSI ） 进行货币互换交易以实现这一目标。当时汇 率是0.9804 美元/欧元。雷斯顿公司在市场上 能得到的2 年期美元借款利率为6.5% 。
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货币互换流程图
5、营业日准则
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6、互换报价
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7、互换头寸的结清 （1）出售互换协议 （2）对冲互换协议 （3）解除互换协议
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互换金融工程[1]
第三节 互换工具的复制与合成
一、互换的现金流特征
交易日 起息日 营业日准则 节假日日历 终止日
2004年2月27日 2004年3月5日 支付日遇节假日时顺延至下一营业日 美国 2007年3月5日
固定利率方 固定利率支付者： 固定利率名义本金： 固定利率： 固定利率天数计算惯例 固定利率支付日期 每年 3月5日和9月5日
微软公司 1亿美元
5.015% 实际天数/365 自2004年9月5日至（包含）2007年3月5日的
• 浮动利率的确定日为每次支付日的前两个 营业日
• 人民币利率互换的常见浮动参考利率：7天 回购利率、SHIBOR（从隔夜到1年共8个 期限）、1年期存款利率。
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2、天数计算惯例 美元利率产品天数计算惯例：
• 浮动利率（LIBOR）：A（实际天数， 算头不算尾）/360
t3 …… t8
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互换金融工程[1]
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互换金融工程[1]
第四节 互换的定价
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互换金融工程[1]
一、利率互换的定价
两层含义： •来自百度文库确定利率互换合约中的固定利率水平，
我们称之为互换利率（Swap Rate）， 合理的互换利率应使互换合约在签订时 合约的价值为零（合约签订时） • 互换合约价值的确定（合约签订后）
乙公司
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互换金融工程[1]
• 事后得知两年中3个月期的LIBOR及甲 银行的现金流量如表所示：
日期
2005.9.1 2005.12.1 2006.3.1 2006.6.1 2006.9.1 2006.12.1 2007.3.1 2007.6.1 2007.9.1
LIBOR（%）
• 考虑一个2005年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元。甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次
甲银行
2.8% LIBOR
乙公司
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• 事后得知两年中3个月期的LIBOR及甲 银行的现金流量如表所示：
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二、货币互换
• 货币互换是在未来约定期限内将 一种货币的本金和固定利息与另 一种货币的等价本金和固定利息 进行交换。
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案例
• 雷斯顿科技公司是成立于弗吉尼亚州科技开 发区的一家互联网公司，计划到欧洲拓展业 务，需要借入2年期1000万欧元。
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互换金融工程[1]
• 平行贷款（Parallel Loan）与背对背贷 款（Back to Back Loan）
英国境内
美国境内
英国公司（母）
美国公司（母）
英镑贷款 美国公司（子）
美元贷款 英国公司（子）
美国境内 美国公司
美元利息 美元贷款
英镑贷款 英镑利息
英国境内 英国公司
。在
我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时
间 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
• 根据公式，我们就可以得到互换的价值
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互换金融工程[1]
• 假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6 个月期的LIBOR，同时收取8％的（半年复利） 利息，名义本金为1亿美元。互换还有15个月 的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR （连续复利）分别为10％、10.5％和11％。上 一支付日6个月期LIBOR为10.2%（半年复
• 1985年，国际互换商协会成立 （ISDA），制定《衍生品交易主协议》， 1993年，ISDA更名为国际互换与衍生 产品协会
• 主协议：协议主文、附件、交易确认书
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基于一笔假想的利率互换交易协议书摘要
-0.17 -0.08 -0.03 +0.04 +0.12 +0.21 +0.27 +0.33
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• 净现金流是利率互换的本质。
• 利率互换的净现金流可以看作浮动利 率现金流和固定利率现金流的序列的 组合。
• 利率互换的净现金流也可以看作一系 列远期利率协议（FRA）的现金流。
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互换金融工程[1]
• 注意到BBBCorp在固定利率市场上比 AAACorp多付1.2%，而在浮动利率市场上只 多付0.7%，所以BBBCorp在浮动利率市场上 具有比较优势， AAACorp在固定利率市场上
具有比较优势，这一差异触发了利率互换的 形成。 AAACorp以每年4%借入固定利率， BBBCorp以每年Libor+0.6%借入浮动利率， 然后进入互换交易。
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（三）增长型、减少型、滑道型互换 （四）可延长互换和可赎回互换 （五）零息互换 （六）互换期权 （七）股票互换 （八）商品互换
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第二节 互换市场的起源与运作机制
一、互换的起源与发展
国境外汇管制
购买美元
英国 公司
出售美元
美国 资产
互换市场迅速发展的原因
• 互换的运用十分广泛： –风险管理、降低交易成本、规避 管制、金融产品创新 –互换市场运作机制的灵活性 –较为宽松的监管
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互换存在的理论基础 ——比较优势的观点
• 假定AAACorp AAACorp及BBBCorp，均想 借入100万美元，期限为5年，下表给出了相 应的贷款利率。假定BBBCorp想借入固定利 率贷款，AAACorp想借入基于6个月期Libor 的浮动利率贷款。
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（二）合约签订后利率互换的定价（2）
• 为了说明公式的运用，定义 ：距第 次现金流交换的时间（1<i<n）。
A：利率互换合约中的名义本金额。 ：到期日为 的LIBOR零息票利率 ：支付日支付的固定利息额。
• 那么，固定利率债券的价值为
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浮动利率方
浮动利率支付者：
高盛公司
浮动利率名义本金：
1亿美元
浮动利率：
美元6个月期LIBOR
浮动利率天数计算惯例： 实际天数/360
浮动利率支付日：
自2004年9月5日至（包含）2007年3月5日的每
年
3月5日和9月5日
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（三）利率互换的其他市场惯例
1、浮动利率的选择
• 利率互换、货币互换
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一、利率互换
• 利率互换（Interest Rate Swaps）是 指双方同意在未来的一定期限内根据同 种货币的同样的名义本金交换现金流， 其中一方的现金流根据浮动利率计算出 来，而另一方的现金流根据固定利率计 算。
• 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换
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（一）利率互换定价的基本原理
• 考虑一个2005年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元。甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次
甲银行
2.8% LIBOR
固定利息 现金流
-0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7
净现金流
-0.17 -0.08 -0.03 +0.04 +0.12 +0.21 +0.27 +0.33
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利率互换的现金流
……
· · · · · t0
t1
t2
日期
2005.9.1 2005.12.1 2006.3.1 2006.6.1 2006.9.1 2006.12.1 2007.3.1 2007.6.1 2007.9.1
LIBOR（%）
2.13 2.47 2.67 2.94 3.27 3.64 3.86 4.12 4.75
浮动利息 现金流
+0.53 +0.62 +0.67 +0.74 +0.82 +0.91 +0.97 +1.03
• 固定利率：A/A或A/365 我国计算惯例：A/360（浮动）、A/365
（固定）
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3、支付频率 • 利率互换：每半年支付一次 • 货币互换：每年支付一次 4、净额结算
• 在每个计息期初根据定期观察到的浮动 利率计算其与固定利率的利息净差额， 在计息期末支付。（本金通常称为“名 义本金”）
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互换金融工程[1]
• 互换市场首先在英国出现。1981年8月 世界银行与IBM（国际商业机器公司） 进行了一笔著名的货币互换交易。
• 利率互换于1981年出现，之后在美国市 场快速发展。
• 互换二级市场快速发展。
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三、其他互换
（一）交叉货币互换
• 利率互换与货币互换的结合，以一种 货币的固定利率交换另一种货币的浮 动利率。
（二）基点互换
• 双方都支付浮动利率的利率互换，例 如，一方为LIBOR，另一方为1个月期 美国商业票据利率。
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二、利率互换市场的运作机制
（一）做市商制度 • 金融机构从经纪人到做市商角色的转
变。 • 利率互换的同质性较强。 • 利率衍生产品市场发达，容易进行利
率风险的套期保值。
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（二）互换市场的标准化进程
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• 互换的基本概念 • 互换市场起源与运作机制 • 互换工具的复制与合成技术 • 互换的定价 • 互换的运用
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第一节 互换的基本概念
• 互换是指两个或两个以上当事人 按照约定条件，在约定的时间内 交换一系列现金流的合约，在合 约中，双方约定现金流的互换时 间及现金流数量的计算方法。
• 本金的交换不改变净最终的净现金流
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（二）合约签订后利率互换的定价（1）
1、运用债券组合给利率互换定价
定义： :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。
• 那么，对固定利率支付方（多头）而言，这 个互换的价值就是：
2.13 2.47 2.67 2.94 3.27 3.64 3.86 4.12 4.75
浮动利息 现金流
+0.53 +0.62 +0.67 +0.74 +0.82 +0.91 +0.97 +1.03
固定利息 现金流
-0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7
净现金流
• 最常用的浮动利率：LIBOR
（英国银行家协会与路透社根据选定的银 行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率 进行取样并平均计算形成，伦敦时间每 天中午11点，报出1周至12个月，共15 个期限的LIBOR，其中3个月和6个月期 限的LIBOR在互换协议中最常见）
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（二）合约签订后利率互换的定价（3）
• 接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率
债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的
那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假
设下一个利息支付日应支付的浮动利息额为
（这是已知的），那么在下一次利息支付前的
一刻，浮动利率债券的价值为
• 雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构—— 全球互换公司（ Global Swaps, Inc., GSI ） 进行货币互换交易以实现这一目标。当时汇 率是0.9804 美元/欧元。雷斯顿公司在市场上 能得到的2 年期美元借款利率为6.5% 。
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货币互换流程图
5、营业日准则
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6、互换报价
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7、互换头寸的结清 （1）出售互换协议 （2）对冲互换协议 （3）解除互换协议
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第三节 互换工具的复制与合成
一、互换的现金流特征
交易日 起息日 营业日准则 节假日日历 终止日
2004年2月27日 2004年3月5日 支付日遇节假日时顺延至下一营业日 美国 2007年3月5日
固定利率方 固定利率支付者： 固定利率名义本金： 固定利率： 固定利率天数计算惯例 固定利率支付日期 每年 3月5日和9月5日
微软公司 1亿美元
5.015% 实际天数/365 自2004年9月5日至（包含）2007年3月5日的
• 浮动利率的确定日为每次支付日的前两个 营业日
• 人民币利率互换的常见浮动参考利率：7天 回购利率、SHIBOR（从隔夜到1年共8个 期限）、1年期存款利率。
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2、天数计算惯例 美元利率产品天数计算惯例：
• 浮动利率（LIBOR）：A（实际天数， 算头不算尾）/360
t3 …… t8
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第四节 互换的定价
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互换金融工程[1]
一、利率互换的定价
两层含义： •来自百度文库确定利率互换合约中的固定利率水平，
我们称之为互换利率（Swap Rate）， 合理的互换利率应使互换合约在签订时 合约的价值为零（合约签订时） • 互换合约价值的确定（合约签订后）
乙公司
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互换金融工程[1]
• 事后得知两年中3个月期的LIBOR及甲 银行的现金流量如表所示：
日期
2005.9.1 2005.12.1 2006.3.1 2006.6.1 2006.9.1 2006.12.1 2007.3.1 2007.6.1 2007.9.1
LIBOR（%）
• 考虑一个2005年9月1日生效的两年期利率 互换，名义本金为1亿美元。甲银行同意支 付给乙公司年利率为2.8%的利息，同时乙 公司同意支付给甲银行3个月期LIBOR的利 息，利息每3个月交换一次
甲银行
2.8% LIBOR
乙公司
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互换金融工程[1]
• 事后得知两年中3个月期的LIBOR及甲 银行的现金流量如表所示：
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2020/11/8
互换金融工程[1]
二、货币互换
• 货币互换是在未来约定期限内将 一种货币的本金和固定利息与另 一种货币的等价本金和固定利息 进行交换。
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2020/11/8
互换金融工程[1]
案例
• 雷斯顿科技公司是成立于弗吉尼亚州科技开 发区的一家互联网公司，计划到欧洲拓展业 务，需要借入2年期1000万欧元。
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互换金融工程[1]
• 平行贷款（Parallel Loan）与背对背贷 款（Back to Back Loan）
英国境内
美国境内
英国公司（母）
美国公司（母）
英镑贷款 美国公司（子）
美元贷款 英国公司（子）
美国境内 美国公司
美元利息 美元贷款
英镑贷款 英镑利息
英国境内 英国公司
。在
我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时
间 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：
• 根据公式，我们就可以得到互换的价值
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2020/11/8
互换金融工程[1]
• 假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6 个月期的LIBOR，同时收取8％的（半年复利） 利息，名义本金为1亿美元。互换还有15个月 的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR （连续复利）分别为10％、10.5％和11％。上 一支付日6个月期LIBOR为10.2%（半年复