宏观研究的框架、方法与逻辑选择

4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000
美国长周期
经济波动
2007 2004 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 1968 1965 1962 1959 1956 1953 1950 1947 1944 1941 1938 1935 1932 1929
30
库存周期
（支出法国内生产总值）存货增加（亿元） 8000 7000 6000 5000 库存同比增速(RHS)
140% 120% 100% 80% 60% 40%
7
6
6
5
4000 3000 2000 1000 0
20% 0% -20% -40% -60% -80%
5
19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 E
建筑周期（房地产周期）
美国房地产市场走势（1963-2009年）
1500 1300 1100 900 700 500 300
已获批准的私人新建住宅 新屋销售（左）
2500 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500
07-01 05-01 03-01 01-01 99-01 97-01 95-01 93-01 91-01 89-01 87-01 85-01 83-01 81-01 79-01 77-01 75-01 73-01 71-01 69-01 67-01 65-01 63-01
40% cpi ppi 信贷增速（右） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
30
25
20
15
10 5 0 -5
10
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
18
加息概率基本消除
14 1年期贷款利率（右） 13 12 6.5 11 10 9 8 7 6 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

短期内 刺激经 济，抑 制经济 衰退
产业政策 总供给 政策 制度改革
积极参与全球分工，承接发达国家不具有优 势的产业 放松服务业领域如金融、电讯、传媒等行业的 管制，为经济增长和就业创造新的增长点，并 推动经济结构转型 推动兼并重组，完善低效企业淘汰机制

为经济 创造长 期增长 动力
推进政治体制改革，明确政府边界、完善政府 功能，进而理顺市场机制，为经济发展释放动 力 完善农村土地制度，推动中国城市化转型
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经济学理论与学术流派
• 古典经济学（Bourgeois classical economics）是现代西方经济学理论的雏形， 主要代表人物有英国经济学家配第，主要著作《赋税论》、《献给英明人 士》、《政治算术》、《货币略论》等）、斯密，主要著作是1776年版《国 富论》）和李嘉图，主要著作《政治经济学及赋税原理》 新古典经济学：1830年代以后，古典经济学分化为两支，即马克思、恩格斯 为主要代表的马克思主义政治经济学，英国经济学家马歇尔1890年出版《经 济学原理》）为主要代表的“新古典经济学” 1936年英国经济学家凯恩斯出版《就业、利息和货币通论》一书，严厉批判 新古典经济学，提出“有效需求决定国民收入”原理，主张由政府干预来拯 救资本主义，人称“凯恩斯革命”，标志着现代宏观经济学诞生。 1945年第二次世界大战结束以后，以美国麻省理工学院教授萨缪尔森为主要 代表的一些经济学家，试图弥合凯恩斯理论与新古典经济学之间的分歧，遂 形成所谓“新古典综合派”。认为新古典经济学适用于经济繁荣状态，属于 微观经济学；凯恩斯理论适用于经济萧条状态，属于宏观经济学。1948年萨 缪尔森出版《经济学》（第1版）是这一学派形成的标志，
8
从股票的定价模型来看宏观经济与资产价格之关系
• • • • • • 何谓资产？ 资产定价的增长模型： P=E(1+g)/(r-g) E: real GDP g：GDP增长率 r：利率水平
9
-10
-20
-30
-40
50
40
30
20
10
0
09-03
道指增速
08-03 07-03 06-03 05-03 04-03
3
4
集体误判的根源是用显微镜来预测未来
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雅鲁藏布江大拐弯：短期变化不会改变长期趋势
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目录
一、宏观研究何以重要
二、宏观研究的框架
三、宏观研究的方法 四、逻辑选择：抓住主要矛盾
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宏观研究何以重要？
• 资本价格与宏观经济密切联系。 • 经济波动与资产配臵。 • 经济政策对资产价格的影响。 • 资本市场上的投资者（公私募基金经理、保险机构投资 经理、个人投资者越来越重视宏观经济走势分析）； • 2009年对宏观经济的关注达到了无与伦比的地步，尤其 对信贷数据，工业产值，固定资产投资等宏观指标； • 新财富分析师评比宏观领域竞争最激烈，2009年有32支 宏观研究团队参评； • 基金公司开始设臵宏观研究岗位，部分基金公司还设有 经济学家职位。
准备金率见顶或降
800 外汇储备口径热钱 600 400 200 0
10 20 18 16 14 12
大型金融机构法定准备金率（右）
-200
8
-400 -600 -800 -1000
6 4 2 0
06-1
07-1
08-1
09-1
10-1
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宏观经济研究目标
• 把握未来可能的经济走势，由此判断股市的走势。 • 研究经济周期性波动的规律，判断在周期中所处的位臵， 由此来决定大类投资标的和投资模式。 • 推断未来可能的政策，研究政策对市场的影响，发现机会。 • 对投资者来说，把握经济周期的规律最重要。 • 《逃不开的经济周期》，拉斯.特维德，中信出版社。
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•
•
•
经济学理论与流派
• 货币主义学派（Monetarism） 又称“芝加哥学派”，反对凯恩斯主义的急 先锋，其创始人及主要代表美国经济学家弗里德曼（Milton Friedman， 1912-2006）1950年代就开始反对凯恩斯主义。 理性预期学派（Rational-expectations school） 又称新古典宏观经济学派。 最早由美国经济学家穆思（John F. Muth）1961年发表《理性预期与价格变 动理论》 供给学派（Supply-side school） 又称“里根经济学”，认为：凯恩斯主义 扩张性财政政策，一方面刺激总需求，使人们过度依赖政府，另一方面导致 高税收，抑制企业家的积极性，影响供给，结果导致经济滞胀。 新自由主义学派（Neo-liberalism） 广义的“新自由主义学派”包括货币主义、 理性预期学派、供给学派等，狭义的“新自由主义学派”，仅指以英籍奥地 利经济学家哈耶克（Friedrich August von Hayek，1899-1992）为主要代表 的新自由主义学派 。。。。。。
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宏观研究的框架、方法与逻辑选择
王 虎
2010年7月 深圳
简介
• 工学学士（2001），经济学博士（2008）。
• 2008年7月加入国泰君安研究所从事宏观经济研究工作。 2009年1月任国泰君安证券总经济师、首席经济学家助理，
• 担任路透社、彭博社、经济观察报、和讯网、北京大学中 国经济研究中心等机构特约宏观经济预测人员。 • 在《金融研究》、《经济科学》、《证券市场导报》等核 心学术期刊上发表学术论文8篇。
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引言
分析师之间为何会争论、我们对宏观经济的判断为何 出现误判？
• • • • •
信息不对称 分析工具的运用差异：方法决定深度 角度的差异：角度决定思路 变量权重的差异：细节决定成败 利益不同
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目录
一、宏观研究何以重要
二、宏观研究的框架
三、宏观研究的方法 四、逻辑选择：抓住主要矛盾
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能否预测未来？
• 宏观预测是伪科学？ 预测工具是否合理 预测假设是否成立 预测数据是否准确 预测者本身是否能抗干扰 结论：预测是一门艺术
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经济学理论是研究的套路
• 我们最需要的实证经济学（Positive Economics）而非规 范经济学 本质就是“能抓老鼠就是好猫” 但规范经济学是宏观研究中重要的线索
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意外所在：2010年的回落不完全是基数影响所致，实体经济增长景气持续回落的影响至关 重要。钢铁需求、电力需求，以及多项工业产出数据的回落幅度已明显大于景气扩张背景下受 基数影响的回落幅度。 判断失误的修正：金融危机“挖坑”是在周期回落进程完成的，并未改变周期既有的节奏。 景气周期节奏依然如故，2010年仍处于周期底部的形成过程中。 2011年是周期真正回升的希望所在。
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•
•
•
政策分析框架
货币 政策 总需求 政策
降息 降低存款准备金率 进一步完善人民币汇率形成机制 完善金融监管结构，推动金融创新

财政 政策
增加公用事业、基建投资等公共投资 增加转移支付，降低收入差距，提振消费 推动税费改革和减税，减轻居民和企业负担 支持科技创新和节能减排，推动产业结构升级
二者密切相关——股市是宏观经济的晴雨表
美国GDP(左)（滞后1季度）
03-03 02-03 01-03 00-03 99-03 98-03 97-03 96-03 95-03 94-03 93-03 92-03 91-03 90-03
8பைடு நூலகம்
6
4
2
0
-2
-4
-6
10
中国的经济增长与股市
16 14 12 10 8 6 4 GDP增速（提前1季度） 上证综指增速（右） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5
31
20 0
4
4
3
3
投资周期（7-10年）
16 14 12 10 10 8 0 6 4 2 0 -10 -20 -30 GDP增速（左） 固定资产投资实际增速 40 30 20
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
32
15
美国货币政策与股价变化（1919-39）
16
70年代的道琼斯指数：货币的力量
210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 70 71 72 第一次石 油危机 73 74 75 76 77 78 79 第二次石 油危机 日经255 道琼斯工业
80
81
82
83
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通胀影响政策空间

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把握经济波动的规律，以此判断未来的走势
周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样， 是有机体的核心。
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长周期（54年）
Ａ基钦周期（kitchin cycle),又称存货周 期，平均3－5年为一周期 Ｂ朱格拉周期 （Juglar cycle),中周期或 投资周期，7-11年为一周期 Ｃ库兹涅茨周期 （kuznets cycle),也称 建筑业周期，15-25年为一周期 Ｄ康德拉基耶夫周期（kondratieff cycle)，也称长波，54年为一周期 假定Ａ=4.5 B=9 C=18 Ｄ=3C=6B=12A D=54 则
阶段 4
阶段 5
阶段 6
现金 商品 股票
债券

不同经济阶段资产表现各异，在经济周期底部，股票表现最佳。
12
不同经济周期阶段的资产配臵：投资时钟
13
政策对股市的影响
• 货币政策对股市有较大的影响。 • 产业政策会影响到产业发展，从而影响公司估值。
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政策紧缩引发资产价格泡沫破灭进而引起实体经济紧缩
30 350 300
25
工业增加值月同比 短期贷款利率(经处理) 沪深300指数月同比
2007年以来 持续加息
250 200 150
20
15 100 10 50 0 5 -50 0 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 -100
96-03
97-03
98-03
99-03
00-03
01-03
02-03
03-03
04-03
05-03
06-03
07-03
08-03
09-03
•
注：上证综指为六个月移动平均后去对数
11
经济周期的六阶段与大类资产表现
利率 下降 低 利率 利率 上调 利率 上调 高 利率 利率 下降
阶段1
阶段 2
阶段 3
19
8 7.5 7
6 5.5 5 4.5 GDP季度增速(修正前) 4 3.5 3
最多存款加息一次
30 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 -3 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
20
12 11 1年期存款利率(右) 10 9 8 7 6 5 CPI 4 3 2 1