精品—国债期限结构-mba智库百科-国债期限 国债期限结构

精品—国债期限结构-mba智库百科|国债期限国债期限结构国债期限
国债期限结构问题初探
国债期限结构，就是各种期限债券的搭配，即一国所有的国家债券中，长期债券、中期债券、短期债券各自所占的比例及对比关系。

研究国债的期限结构问题的重要意义在于，国债兼具弥补政府的财政赤字的财政功能和调节货币供应与货币流通效率的金融功能，而这两方面的功能的发挥都要以完善的国债期限结构为前提。

一、国债期限结构合理的重要性
(一)国债期限结构与发挥财政功能方面
1.国债期限结构应与财政支出结构对应。

各种期限国债可满足政府不同性质支出的需要。

用于弥补财政赤字的国债偏向中长期;季节性的财政收支不平衡造成的短期资金不足，要求政府发行短期国债来进行季节性资金余缺的调剂。

但这一点并不是绝对的，滚动发行短期国债会产生一部分稳定的余额，可以供政府长期使用。

2.丰富的国债期限品种可以避免政府承受过高的利息成本。

首先，适当降低国债筹资成本是当前我国国债管理工作的首要任务，也应当是目前和今后国债管理工作的最大原则。

降低筹资成本，包含着降低发行利率、手续费以及券面印制费和债务资金的在途占压费用。

发行不同期限的国债，有利于降低发行利率。

如果政府只发行一种期限的国债，会造成相应市场资金的需求大于供给，从而引起该品种的发行利率上升。

其次，在利率市场化的条件下，市场利率随着经济周期的波动而变化。

在不同期限的国债中进行选择，有利于政府相机行事，减小偿债成本。

在经济衰退时，发行固定利率的长期国债可以缩小利息成本开支;在经济繁荣时期，市场利率高，政府应该尽量避免发行长期国债。

3.发行各种不同期限的国债有利于政府合理安排债务的偿还。

期限结构单一容易造成国债偿还期过于集中，人为增大财政负担。

而短中长期国债的搭配有利于错开偿债期。

尤其是长期国债的发行对避免政府还债高峰的出现有着重要的意义。

如果在本年度或者随后几年内，以前年度所发国债的还本付息量相对于财政状况来说负担较重，那么近期发行长期国债可以缓解政府的还债压力，确保平稳的度过还债高峰。

因此，发行长期债券是政府完善国债管理的一种方法。

(二)国债期限结构与发挥金融功能方面
1.不同种期限的国债为相应期限的金融工具提供了基准利率
基准利率对于金融市场所起的重要作用，是其他任何方式无法取代的。

基准利率反映了整个金融市场利率的变动趋势，并对其他金融资产价格的产生起指导作用。

金融创新将使我国金融市场出现许多新的金融产品和衍生工具，如住房抵押贷款、住房抵押债券，它们的定价都要以国债利率为基准利率。

2.央行公开市场业务的操作需要一定规模的短期国债市场相配合
在金融市场如此发达的今天，公开市场业务是许多政府调控货币流通所依赖的重要工具，其实质是货币管理当局根据当时的经济状况而在金融市场上出售或购入政府债券，特别是短期国库券，用来影响基础货币量，从而调节信用规模、货币供给量和利率，实现金融宏观控制。

公开市场业务能有效地发挥作用，前提条件是短期国债市场及回购市场有一定的规模和深度。

只有这样，中央银行才能够进入公开市场，并且在一定深度和广度范围内进行调控。

若没有这样的条件，公开市场业务的调控能力很难发挥，预期效果由于调控的力度和规模的限制也将难以达到。

3.不同期限的国债可以满足不同投资者的需要
不同投资者资金的性质不同，所以投资国债时选择的期限存在差异。

商业银行愿意多持
有短期国债以满足流动性需要;保险公司等金融机构愿意多持有利率高的长期国债，以取得稳定的投资收益;个人投资者则比较偏爱中期国债。

国债期限品种的丰富有利于满足不同的投资需求，提高金融市场效率。

二、我国国债期限结构不合理之现状
到目前为止，我国的国债市场主要以中期国债为主。

期限在一年以内的国库券和期限在十年以上的长期国债所占的比重很小。

这种国债期限结构是世界上少见的。

美国的国债期限品种同我国相比就丰富得多。

短期国库券有3个月、6个月、1年期三个品种，中长期国债的期限有2年、3年、5年、7年、10年、30年。

由于我国国债期限结构不合理，国债利率作为基准利率的作用大大削弱。

同时，因为国库券市场规模小，使得货币市场几乎成了同业拆借市场的代名词。

这是我国货币市场从改革开放以来一直没能像资本市场那样有长足发展的重要原因。

而货币市场发展的滞后严重地制约了我国金融市场的发展。

我国政府已意识到了这一问题的严重性。

2001年我国在丰富国债期限品种方面有了巨大进步，探索性发行了10年期以上的超长期国债，包括银行间债券市场和交易所债券市场先后发行的15年、20年期国债。

超长期国债的推出，对活跃国债市场、拓展其广度和深度以及丰富国债投资品种、满足市场多样化需求均产生了积极的推动作用。

超长期国债发行顺利，在二级市场上良好表现。

财政部国库司副司长张通在2001年记账式(七期)国债承销签字仪式上表示，财政部将继续推行国债市场的一系列改革，还将推出3年甚至1年以内的短期国债。

这样，我国国债市场上期限品种会越来越齐备。

然而，要想真正完善我国国债期限结构，还有制度方面的工作要做。

三、完善我国国债期限结构的配套制度改革
(一)变国债规模管理的年度规模审批制为余额限额制
目前，我国的国债规模管理制度是年度规模审批制度，即每年由全国人民代表大会审议通过中央政府的年度国债发行额。

政府债务管理往往将注意力过多地放在了确保每年还本付息或应急之需上，使每年的发行额波动较大，而且造成债务期限结构设计过于短视。

因而从长期来看，债务期限结构就过于单一，国债政策的运用也缺乏灵活性。

西方实行的是余额限额制度，即由议会通过对政府一定时期内未偿还余额制订一定限额的制度，对债务期限结构设计的科学性更高，可以从更长期时间段内考虑债务期限结构的合理性，至少能够确保在法律规定限额内，通过期限的设计使每年的净发行额保持稳定。

而且只要债务管理恰当，政府对国债政策的利用就比较灵活。

因此我国国债期限结构的完善需要国债规模管理制度的改变。

(二)确定不同期限品种国债的发行周期
每种期限国债的发行必须是连续的，能够衔接的。

只有这样，作为利率体系中心环节的基准利率才能形成，起到指导金融市场的作用。

我国没有建立不同品种国债的发行周期，这样不利于基准利率的形成。

发行周期是指发行国债具有时间上的规律性。

美国的短期国库券发行一直比较有规律，3个月和6个月的品种每周发行一次，通常是在星期一(假期顺延)：期限一年的品种每月发行一次。

中长期国债的发行时间过去没有规律。

进入20世纪80年代后，美国财政部认为，具有规律性的拍卖周期，使投资者对国债的发行有稳定的预期，从而有利于降低政府借款的成本。

因此，从1985年开始，中长期国债的发行有了一定的规律。

一般情况下，2年期债券每月20日前后发行;4年期债券每季第2个月底发行;3年、7年、10年、25年及30年期债券在每季季中日发行。

在拍卖宣布日，国债的品种、数量、拍卖日、发行日、到期日等将一一公布于众。

从美国的成功经验可以看出发行周期的重要性，那么我国可在实践中摸索适宜的发行周期。

(三)加强国库资金的头寸管理
所发行的短期国债需要一定时间才能入库。

如果对头寸的预测不准确，那么可能出现以下两种情况：临时性的国库资金短缺时，来不及用短期国债来筹措，或者不需要临时性资金时，头寸浪费，增大财政负担。

国债期限
中国宏观经济环境中的国债利率期限结构基于动态随机一般均衡模型的研究
本文节选于沈鑫博士毕业论文第二章，三类理论分支为主线，辅以其他相关理论、典型事实和利率期限结构与政策的结合应用，对现有相关文献进行梳理。

利率期限结构理论包含三个分支：纯粹预期理论(Pure Expectations Hypothesis)、流动性偏好理论(Liquidity Preference Theory)和市场分割理论(Market Segmentation Theory)。

研究对象包含静态的收益率曲线(Yield Curve)形状及其形成原因，和动态的演变过程。

本章以三类理论分支为主线，辅以其他相关理论、典型事实和利率期限结构与政策的结合应用，对现有相关文献进行梳理。

(一)纯粹预期理论
纯粹预期理论有两种形式：强纯粹预期形式和弱纯粹预期形式。

强纯粹预期形式认为长期国债收益率等于到期前预期短期收益率的几何平均值，即在无套利假设下，应用该理论可以得出当前远期利率是对未来即期利率的无偏估计的结论，其隐含假设是各到期期限的国债之间是完全可替代的或市场参与者是风险中性的，收益率曲线的形状取决于国债市场参与者对未来利率的预期;弱纯粹预期形式认为长期国债收益率等于到期前预期短期收益率的几何平均值加一个不随时间变化、但随期限变化的风险溢价(Term Premium或Risk Premium)。

纯粹预期利率很好地解释了整条收益率曲线同向变化的情况。

与此同时，由于国债价格与收益率关系式中的指数函数为凸函数，Jensen不等式使得更长期国债(20年期以上)的收益率低于长期国债收益率，这与国债市场比较发达的美国等国利率期限结构的典型事实相符。

纯粹预期理论，特别是其强形式，较为简单，如果能够通过经验事实检验，那么通过任意时刻的利率期限结构可以反解出当时市场对未来短期利率的预期。

但是，一般情况下，收益率曲线是向上倾斜且凹的，这就意味着预期短期利率将随期限的加长而变得无穷大。

这显得有悖常理，因此强纯粹预期理论逐渐被其弱形式取代。

由于弱纯粹预期理论认为长期国债收益率与到期前预期短期收益率的几何平均值相差一个固定的常数，长期收益率的变化完全由预期短期利率的变化导致，故而，即便不求出这个常数的大小，通过观察长期收益率的变化同样可以解读国债市场参与者对未来短期利率与经济形势预期的变化。

至此，判断纯粹预期理论正确与否的关键归结于该理论是否与经验事实相符。

国内外众多学者对这一问题进行了实证检验。

Campbell and Shiller(1991)的方法影响较为广泛，他们提出了两个检验方法，用以验证纯粹预期理论的一个等价命题：更加陡峭的收益率曲线意味着长、短期预期利率均会上升，反之亦然。

他们的第一个检验直接应用了弱纯粹预期理论：即加权预期短期利率的变化对收益率曲线斜率的回归。

(2.1)式的被解释变量可被视为市场对t至t+m时段内预期无误形况下，完全预期到的期限溢价(Term Spread)。

如果纯粹预期理论正确，那么回归系数(应该等于1。

第二个检验是预期t+m至t+n时段的未来利率等于该时段的当前远期利率：
即长期利率变化对收益率曲线斜率的回归。

同样，如果纯粹预期理论正确，那么回归系数b应该等于1。

Gürkaynak Sack and Wright(2007)和Gürkaynak and Wright(2010) 使用时间跨度为40年的月度美国样本对这两个回归式进行了检验，结果发现第一个大于0但小于1，否定纯粹预期理论;第二个小于1、显著不为1且随n的增加变得更小。

跟据纯粹预期理论，当收益率曲线更加陡峭时，长期利率应该上升，但检验结果为下降。

Shiller(1979)对此的解释是，长期收益率的波动率如此大以至于它很难被认为是预期短期利率均值的预
期。

Fama and Bliss(1987)、Backus，Foresi and Mozumdar et al.(2001)、Duffee(2002)和Cochrane and Piazzesi(2005、2008)利用持有期收益率和即期收益率之间的回归对纯粹预期理论进行了检验。

由于该理论认为风险溢价为常数，因此事前(Ex-ante)超额持有期收益应为常数。

以Cochrane and Piazzesi(2008)为例：
如果纯粹预期理论成立，则所有斜率系数都应该为0。

回归结果同样否定了该理论，且回归式的R2在12%至20%之间。

(二)流动性偏好理论
流动性偏好理论可谓是固定收益研究领域应用最为广泛的理论分支。

该理论承认风险溢价的存在，认为与长期债券相比，短期债券的风险更小，债券市场参与者更加倾向持有短期债券，因此为了补偿长期债券持有者所面临的更多风险，长期收益率应为预期短期收益率和风险溢价之和。

正是因为风险溢价的存在，长期收益率通常高于短期收益率，使收益率曲线向上倾斜。

需要强调的是，在考虑不同交易情况时，风险溢价中的风险所指内容不同：当国债持有者意欲将国债持有至到期时，他面临的风险只有通胀风险(Inflation Risk);而当他意欲在到期前将国债出售的话，他还会因为出售日利率与当前远期利率可能不同而面临利率风险(Interest Rates Risk)，或称价格风险(Price Risk)。

流动性偏好理论更多地研究第二种情况。

流动性偏好理论经历了从简单的仿射利率期限结构模型(Affine Term Structure Model)，到宏观金融模型(Macro-finance Model)，再到DSGE模型的发展历程。

各类模型均着重考察利率期限结构的动态过程，它们之间的最显著区别在于驱动收益率曲线变动的因素不同，宏观经济环境在利率期限结构形成过程中的作用逐步被深化。

1、仿射利率期限结构模型
预测利率走势和解释利率期限结构的成因一直是金融业界与学术界十分关注的问题。

Campbell and Shiller(1991)、Cohrane and Piazzesi(2005)、Diebold and Li(2006)等学者倾向使用V AR模型预期未来利率。

但是直接假设各期限利率服从V AR过程难以保证其预测结果不存在套利机会。

而无套利一直是金融工程学科的基本假设条件，因此需要对V AR模型进行适当的调整。

仿射利率期限结构模型由此产生。

这类模型中随机折现因子(Stochastic Discount Factor，以下简称为SDF)的使用以及债券收益率的递归求解保证了无套利条件。

仿射利率期限结构模型大致包含三个部分：
1. 决定利率期限结构的因子(Factor)，记为X，是k*1维向量，服从V AR过程，这些因子可以是可被观察(Observed)的，或者是不可被观察到(Latent)的：
其中a为k*1向量，b为k*k矩阵，c为k*1向量，t+1为k个独立同分布、服从正态分布的随机变量。

在金融数学和金融工程领域，(2.6)式多以连续时间形式存在：其中((Xt)和((Xt)分别代表漂移(Drift)系数和扩散(Diffuse)系数，它们可能与Xt有关，Wt是标准Wiener过程。

如果Xt仅是短期利率rt1，服从Ornstein-Uhlenbeck过程且漂移系数为固定常数，则该模型是V asicek(1977)模型;如果((Xt)= (( rt1)1/2，则是Cox-Ingersoll-Ross(1985)模型等。

2. 短期利率rt1是这些因子的仿射函数：
3. 服从几何正态分布(Lognormal)的SDF，Mt+1：
在应用时，第一部分有时以经测度变换后的风险中性(Risk-neutral)形式存在：
由SDF的定义，债券价格为：
Langetieg (1980)的推导指出，在(2.6)、(2.8)和(2.9)的基础上，其他期限收益率满足：其中An为常数，Bn为k*1维向量，两者由递归式定义：
仿射利率期限结构模型结构简单、易于处理，且构成模型的三个部分几乎可以解释收益率曲线所有可能的变动方式(Litterman and Scheinkman，1991)，因此在学术界被广泛使用(例
如，Duffie and Kan，1996、Dai and Singleton，2000、Dai and Singleton，2002、Duffie，2002、Kim and Orphanides 2005、Kim and Wright，2005等)。

在这些应用中，因子Xt大多只包含三个元素，可分别代表收益率曲线的水平(Level)、斜率(Slope)与凸性(Curvature)。

以Christensen，Lopez and Rudebusch(2010)为例，该文中三个不可观测的因子满足：在这样的假设条件下，(2.10)式可近似地表示为：
(2.13)式等同于Nelson and Siegel (1987)的多项式拟合。

仿射利率期限结构模型能够利用较少的变量很好地拟合利率期限结构的静态特征和动态行为，并对众多典型事实进行合理地解释。

但是由于这类模型的初始用途是预期未来利率，决定利率期限结构的因子都是不可观测的，没有响应的经济学意义，从而无从考察利率期限结构的形成原因(Rudebusch and Wu，2008) 和利率与宏观经济变量之间的联系(Andreasen，2008)。

为了解释形成利率期限结构的经济学原因，学者们在仿射利率期限结构模型的基础上提出了宏观金融模型。

2、宏观金融模型
宏观金融模型将一些重要的宏观经济变量视为决定利率期限结构的因子，考察宏观经济环境对形成收益率曲线的作用和影响。

按照引入宏观经济变量方式的不同，宏观金融模型又可细分为简约宏观金融模型(Simple Macro-finance Model)和结构宏观金融模型(Structural Macro-finance Model)。

3、基于消费的资本资产定价模型
仿射利率期限结构模型和宏观金融模型的实证分析结果较好，可以完美地拟合向上倾斜且凹的收益率曲线，但是它们使用的SDF仍是基于统计意义并考虑到处理的难以程度之后而得出的。

在金融资产定价研究领域，另一类研究方法是使用通过消费效用最大化得到的SDF对金融资产进行定价，即基于消费的资本资产定价模型(The Consumption Capital Asset Pricing Model，CCAPM)。

这类模型的SDF具有微观经济学基础，因此一些学者意欲通过CCAPM的SDF研究利率期限结构问题。

但是在这一理论应用之初，即便所有其他变量使用随意性较大的外生过程刻画，模型仍无法得出收益率曲线的最基本事实向上倾斜，即风险溢价为正数。

Campbell(1986)考虑了一个消费禀赋经济，每期消费由一个外生过程给定，代表性消费者通过不同期限的债券最大化效用：
由此推出SDF为：
即为当期与下一期消费边际效用之比。

此时，债券的风险溢价与消费的外生过程紧密相连：如果外生消费禀赋增长率是正自相关的(Positively Autocorrelated)，那么风险溢价应为负数，反之亦然。

其原因是，如果预期未来消费增长率降低，那么未来消费的边际效用上升，导致债券价格上升，收益率下降。

换言之，债券在这样的经济环境中只起到对冲(Hedge)作用，风险溢价应为负数。

因此，为得到与经验事实和理论相符的正的风险溢价，消费禀赋过程应为负自相关的。

但这一结论的问题在于，现实中消费量更接近于一个随机游走过程(Random Walk)，即债券的风险溢价应近似为零。

Donaldso，Johnson and Mehra(1990)和Den Haan(1995)的研究使用实际经济周期模型，同样无法得到与经验事实相符的风险溢价，甚至无法保证其为正数。

Backus，Gregory and Zin(1989)更加极端地认为，使用CCAPM模型几乎不可能得到适当的风险溢价，得出这一结论的原因与Campbell(1986)类似，即模型中的债券是对冲资产，不是风险资产，因此要求债券收益率包含正的风险溢价恐难以实现。

这一问题被学术界称为债券溢价之谜(Bond Premium Puzzle)。

总体而言，尽管CCAPM框架下的利率期限结构模型在出现之初并不能得到符合经验事实的结果，但将外生通胀过程以及其与消费禀赋过程之间的关系略加处理后，便可以得到令
人满意的结果。

虽然此类模型完善了简约宏观金融模型中的SDF设置，使之拥有微观经济学基础，而且放弃了不可观测因子，但消费禀赋与通胀仍是外生给定的，因此此类模型对简约宏观金融模型的完善还不够彻底。

4、DSGE模型
至此，在流动性偏好理论下，利率期限结构模型经历了从仿射利率期限结构模型到简约宏观金融模型的发展，针对简约模型没有微观经济学基础的缺陷，结构宏观金融模型在新凯恩斯框架下完善了因子的动态过程，基于CCAPM的模型完善了SDF的设置。

如果能将两者结合，即使用DSGE模型，便可以得到具有完整微观经济学基础的利率期限结构模型。

使用DSGE模型分析利率期限结构之前需要解决的是模型解的结构。

众所周知，常见的DSGE模型一阶Taylor展开解是确定性等价的。

即虽然模型构建的经济环境中有各类冲击，但模型经济主体在形成一阶最优决策时却并不考虑未来冲击伴随的风险，而当期冲击在决策之前便已经形成，此时冲击是一个已经实现(Realized)的随机变量，不具有不确定性。

换言之，具有冲击、但仅求得一阶近似解的DSGE模型和与之形式相同、但不具有冲击的动态一般均衡(DGE)模型等价经济主体是风险中性的。

而在没有不确定性的经济环境中，债券之类的金融资产没有存在的必要。

另外，此时由SDF递归形成的收益率曲线并不含有风险溢价，所求得的解可归类为已被否定的强纯粹预期理论。

在DSGE模型的二阶近似解中存在一个固定常数与未来风险相关，反映经济主体的预防性动机(Precautionary Motivation)，由二阶近似解得到的债券风险溢价为一个常数，可归类为弱纯粹预期理论。

在DSGE模型的三阶近似解中，预防性动机与模型中其它状态变量(State Variable)结合，产生随时间变化的风险溢价。

但需要强调是，三阶近似解只是为产生随时间变化风险溢价提供一种理论上、技术上的可能，模型行为方程的设置与参数取值可能使模型得到的风险溢价过小而不具有经济学意义，例如由DSGE模型得到的风险溢价比由实证计算的风险溢价小两至三个数量级。

Andreason(2012) 研究了英国国债利率期限结构。

由于英国名义债券与实际债券市场均很发达，模型同时考虑了两类市场和七个宏观经济数据。

经过估计的参数使模型与历史实际值的拟合程度相当好。

但是参数估计过程与结果略有瑕疵：第一，模型在确定其他参数取值之后才以校准的方式确定通胀率的稳态值，但物价在模型中是非中性的，不给定该变量的稳态，模型甚至无法求解。

含糊不清的估计方法导致模型结果值得怀疑。

第二，模型包含七个各自独立同分布的冲击，但部分冲击的历史估计值表现出一定程度上的自相关。

从利率期限结构理论模型的发展角度来讲，基于DSGE模型的分析可以较为完美地解决其他模型的缺陷模型中的所有变量均拥有经济含义，推动模型动态变化的状态变量均拥有微观经济学基础。

但是由于该框架发展时间有限，即使得到较好结论的文献中，模型仍有瑕疵。

Rudebusch and Swanson(2012)、van Binsbergen et al.(2012)和Andreason(2012)均使用了Epstein-Zin效用函数，从参数估计与校准的结果来看，美国的风险厌恶系数在80左右，英国的约为180，显著地不等于跨期替代弹性的倒数通常在1至10之间。

其他一些参数，例如主观折现系数、与粘性相关的系数、冲击标准差等，均与旨在研究宏观经济DSGE模型的参数有较大差距。

5、对结构性变化的思考
DSGE框架下的利率期限结构研究，汲取结构宏观金融模型和CCAPM理论之长，模型中变量和变量之间关系被赋予了坚实的理论基础。

但一些学者对DSGE框架，甚至包括以往对纯粹预期理论检验的方法，仍存在质疑。

到目前为止，第二节探讨的模型全部假设模型参数是固定不变的，而在应用这些模型的实证分析中，样本时间跨度多是几十年。

在如此长的时间里，很难保证经济环境中的一些重要的政策性变量，例如中央银行的通胀目标等，不发生变化。

Stock and Watson(2007)和Cogley，Primiceri and Sargent(2009)等学者指出，美国通胀中的固定部分(Permanent Component)，或者说是美国联邦储备委员(以下简称Fed)会的。