基金管理中国债投资组合策略分析〈上

《证券投资学》参考资料

基金管理中国债投资组合策略分析

在现行《证券投资基金管理暂行办法》中规定：1 个基金投资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的20％。从目前3 家证券投资基金总共60个亿的发行规模来看，按照其招募说明书规定，3 个基金投资于国债的资金应为12亿。由于国债与股票的性质不一样，国债的投资组合管理与股票的投资组合管理也不一样，如何对国债的投资组合进行管理是一个很复杂的问题。下面将讨论国债投资组合的各种策略，并结合现状对基金管理中国债投资组合方案进行设计和分析。

一、国债投资组合的一般策略介绍

国债投资组合策略指的是为了满足客户的投资需求所选择的国债投资组合原则和方式方法，它对于国债的管理起着至关重要的作用，对于相同的投资目的、不同的投资策略可能有截然不同的效果。60年代以前国债投资组合的管理策略只有被动式策略，基本上以“买入并持有”为主；70年代初，发展了积极式管理策略。到了70年代后期，西方大多数国家出现了破记录的通货膨胀和利率变动，国债的收益也变得很不稳定，机构客户普遍希望能有合适的策略来管理国债，从而得到稳定的收益，因此许多投资组合专项管理技术应运而生。近几十年来，被动式投资组合策略、积极式管理策略与在此基础上产生的各种投资组合专项技术在不同的场合起着积极的作用。

1、被动式投资组合策略（Passive portfolio strategies）

被动式投资组合策略是指顺从市场，进行稳妥投资的策略，其支持者认为在选择市场机会的时候，容易出错，不如顺应市场，从而得到稳定收益。被动式投资组合策略包括买入并持有策略与指数化策略。

（1）、买入并持有策略（Buy and hold）

买入并持有策略为最简单的投资组合策略，国债投资组合经理只需要根据资金条件，寻找一些期限与资金投资期较为相近的品种来减少价格与再投资风险，他并不需要考虑进行积极地市场交易来获取更高的收益。这种策略可以避免国债二级市场风险，按照国债买入时的

条件，获得无风险收益。许多成功的国债投资组合经理将此策略进一步发展为“改进的买入并持有策略”，那就是在买入国债之后，当发现该品种有较为有利的价位时，增加其持仓量。当然，如果该类操作较为频繁，那么该策略就成为积极式管理策略了。

对应于此种策略，国债投资组合经理主要考虑短期国债。这种策略的缺点是资金流动性较差。

（2）指数化策略（Indexing）

在有效的市场中，大量的实证研究证明大多数国债投资组合经理不能超过市场的表现，因此许多国债投资组合经理都倾向于将国债资产指数化，也就是说国债投资组合经理选择一种投资组合，使其表现与市场上国债指数（如雷曼兄弟指数、美林指数、所罗门兄弟指数）的表现基本吻合。这种情况下，判断一个国债投资组合经理成功与否的标准已不是所得到的收益与风险，而是其投资组合的表现与指数表现的差异，因此在选择指数化策略的时候，参考指数的选择是很重要的。

2、积极式管理策略（Active management strategies）

积极式管理策略是指运用各种方法，积极主动地寻找市场机会的策略。其支持者认为国债市场的效率不强，市场上有许多被低估或高估的国债，从而可以买进或卖出来获得收

益。积极式管理策略主要应用以下方法：

（1）利率预测（Interest rate anticipation）

应该说在所有的国债管理方法中，利率预测是风险性最大的一种，因为预测利率所依靠的是远期利率的不确定性预测，当预测到利率可能往上走的时候，就应该尽量使手中的资本保值；当预测到利率可能下降的时候，就尽量地多获得一些资本利得。实现这些目标通常是通过调整投资组合的期度来实现的，预测到利率要下降的时候，尽量使投资组合的期度更长；而当预测到利率要上升时，尽量减短投资组合的期度。因此风险与投资组合的期度就是一对函数关系，而一旦利率变动方向预测错误的时候，投资的损失是巨大的。

（2）价值分析（Valuation analysis）

价值分析是指通过分析债券的内在价值，用以挑选国债。通过比较各种各样国债的存续期、收益率及是否为附息国债等因素，发现市场上同类国债中哪些是被市场低估的，哪些是被市场高估的，然后进行投资。

（3）信用分析（Credit analysis）

信用分析主要针对于整个债券市场（包括国债与企业债），国债投资组合经理通过对债券发行的各种条件进行详细地分析，得出发行者不能兑付债券的可能程度，这主要参考债券评级机构对债券的评级变化。评级变化的主要原因为发行主体发生变化（财务状况发生变化等）或外界环境发生了变化，当宏观经济运行较为良好的时候，较为弱小的企业也可以按期偿还债务，而当宏观经济出现问题的时候，财务状况再好的企业也对能否按期偿还债务

感到困难，因此可以通过对宏观经济周期的了解来估计企业状况的变化，并尽可能在债券评级机

构发布债券级别变动之前预测到债券的评级变化，从而要求相应的风险报酬。由于目前基金投资债券的范围只有国债，因此进行信用分析的意义不大。

（4）收益率差分析（Yield spread analysis）

收益率差分析的一个基本假设为，不同种类的国债之间存在一个合理的利率差（比如长期国债与短期国债之间的合理差距），因此国债投资组合经理一旦发现异常情况出现，就立即抓住时机进行调期。

不同期限之间的利率差主要通过利率曲线的形状来体现，利率曲线上的间断点往往成为投资调整的对象。收益率差的变化一般来说与经济环境有很大的关系，在经济衰退的时候，为了刺激经济短期利率往往很低，而在经济扩张期，为了对付通货膨胀，短期利率往往较高。

3、国债投资组合专项技术

国债投资组合专项技术主要是为了满足不断增加的机构投资者的特殊需要而产生的，通常用来满足像退休基金这样的机构投资者取得定期定量收入等特殊需要。在我国因为《证券投资基金管理暂行办法》规定基金收益分配应当采用现金形式，每年至少一次，所以这些投资组合专项技术对我国证券投资基金也是适用的。国债投资组合专项技术主要包括专项投资组合技术和条件免疫技术：

（1）专项投资组合（Dedicated portfolios）

专项投资组合，指的是国债投资组合经理用此种方法来满足一些计划好的将要到期的