第十章 股票价值分析
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本期税后利润 上期税后利润 税后利润增长率 上期税后利润
• 税后利润=营业利润+营业外收入-营业外支出 -所得税，也称净利润
6
3、盈利能力分析
• 测算公司经营业绩的主要指标
营业利润 主营业务利润率 主营业务收入 税后利润 税后利润 净资产收益率ROE 公司净资产 股东权益
• 也称为股东权益收益率
10.3 相对估价法
一、自主研究确定公司未来业绩增长 • 收集并仔细研读公司招股说明书和季报、中 报和年报等。 • 推测公司未来业绩增长。推测公司原有资产 可能产生的利润时可利用公司过去三年扣除 非经营性损益后的净利润的年均复合增长率 的70%作为未来净利润增长率； • 公司募集资金投资项目可能产生的利润；公 司超募部分可能产生的投资收益。 • 适时修正预测。
2、通过历史数据估算
g n 期末股利派发 / 期初股利派发 1
例10-2 根据历史数据，用两种方法估算工商银 行未来股利增长速度。 • 根据留存收益计算的公司未来股利增长率为： g=57.28%×19.27%=11.04%
• 从股利增长的历史数据来看，
g n 期末股利派发 / 期初股利派发 1 5 0.239 / 0.133 1 12.47%
15
例10-3
• 假设投资某公司股票要求获得的回报率 为10%，公司股东报酬率为8%，未来每 股盈余为10元。试分析未来收益留存比 率分别为20%、40%和60%时，公司股票 的内在价值。 • 收益留存比率为20%，则P≈95.24元 • 收益留存比率为40%，则P≈88.24元 • 收益留存比率为60%，则P≈76.92元
Dn D1 D2 P ... ... 2 t 1 r (1 r ) (1 r ) Di : 第i期分派的股息 r : 投资公司股票要求获得的回报率
10
戈登模型 Gordon model
• 假设公司现金股利每年按照固定的比率 g增长，D0是去年发放的股利，则第n年 的股利为 Dn D0 (1 g )n • 如果股利增长能够永久保持，并且r>g， 则股票的内在价值为
28
例10-7
• 创业板上市公司中青宝是一家网络游戏公司 ，因最近高调进入手机游戏市场而受到市场 热烈追捧。2013年9月18日收盘价格为41.30 ，相对于其2012年每股税后利润仅为0.064元 ，其市盈率高达645.31倍。由于手机游戏市 场竞争十分激烈，未来盈利不确定性很大， 故而没有机构对中青宝未来三年的盈利进行 预测。试以PEG为基础进行分析：市场预期中 青宝未来业绩将如何增长？这种预期可靠吗 ？
14
股利分配形式对股票价值的影响
1、ROE小于必要收益率r 此时公司投资项目的净现值为负值，公 司的价值因此而减少，故该类公司保留 盈余的比例越大，公司价值反而越小。 • 因此对于这类没有很好投资项目，发展 速度较慢的上市公司，对股东最有利的 股利分配形式是多派送现金，以免公司 价值因盈余再投资而降低
24
25
市盈率的辩证认识
• 不同行业、不同公司的市盈率不能简单对比。 D1 E1 (1 b) P 1 b P r g r ROE b E1 r ROE b • 预期的合理市盈率水平取决于收益留存比率、 必要报酬率和股东权益收益率。 • 市梦率：新兴产业上市公司较高的市盈率水 平，如何正确评估成长性？
8
股票价格 股票价格 市盈率PE = 每股税后利润 每股盈余 股票价格 市净率 每股净资产
• 静态市盈率：以过去一年的每股盈余作 分母； • 动态市盈率：以未来一年的每股盈余作 分母；
9
10.2股票合理价值与戈登模型
• 假设投资者以获取上市公司分配股息为 目的进行长期投资，则未来可供分配的 股息的现值之和就是股票的内在价值
3
二、重要的财务指标
1、偿债能力分析 • 研判公司是否有足够的现金和银行存款 偿付各种到期的费用和债务。
流动资产 流动比率 流动负债 速动资产 流动资产 存货 速动比率 流动负债 流动负债
负债总额 资产负债比率 资产总额
4
2、经营与发展能力分析
• 研究上市公司经营活动是否正常，未来是否 具备持续发展的能力。
第10章 股票价值分析
• 财务状况：公司素质的综合体现 • 戈登模型：评估股票合理价值的最简洁 方法 • 市盈率——评估股票价值的相对估价法 • 对未来业绩增长的预测
1
传统绩优股——华泰股份为何突然暴跌？
• 华泰股份一向以业绩优良、价值低估为市场 所关注。 • 2010年3月24日公布年报，每股税后利润为 1.90元，而当时股票价格是16元，对应市盈 率仅为8.42倍。相对市场平均20多倍的市盈 率水平，华泰股份显然被市场明显低估。 • 2010年4月20日公布第一季度亏损的季报后跳 空大幅度下跌，开始了一轮漫长的熊市之旅。 • 华泰股份的业绩变脸毫无征兆吗？如何看待 华泰股份的绩优股性质？
21
二、借外脑确定公司未来业绩增长
• 查找相关研究报告； • 对研究报告进行处理。
22
10.4 市盈率
• 同类公司的市盈率水平应该接近，否则就有套利机 会。 • 市盈率=股票价格/每股盈余 • 股票价格=合理的市盈率水平×待估股票的EPS • 判断合理的市盈率水平 • 市场平均市盈率水平：以全体上市公司为对象所计 算的市盈率，全体上市公司股票市值总和除以税后 利润总和。 • 行业平均市盈率水平：以行业全体上市公司为对象 所计算的市盈率，行业所有上市公司股票市值总和 除以税后利润总和 23 • 类似公司市盈率水平
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股利分配形式对股票价值的影响
3、ROE等于必要收益率r 此时公司投资项目的净现值为零，
D1 E1 (1 b) E1 P rg r br r
• 此时股利政策不影响公司的价值，但实 际上股东获得股利需要纳10%的税，因 此投资者大多愿意公司保留较多盈余进 行再投资，以推迟缴纳所得税。
经营活动现金流量净额 净利润现金含量 净利润
• 更好的表明企业盈利的质量高低
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4、投资收益分析
• 反映投资者投资公股票收益水平的高低
净资产值 股东权益 每股净资产 总股数 总股数 净利润 每股收益(EPS) 总股数
净利润 非经营性损益 每股收益扣除 总股数
• 每股收益：每股盈余，每股税后利润
1、从留存收益的增长率来估算，假设 • 企业收益增长完全来自其新增净投资； • 新增净投资只来源于股东的留存收益； • 企业每年利润中用于现金股利分配的比率保持 不变； • 则下一年股东收益EPS1与本年度的股东收益 EPS0之间关系如下：
EPS1 EPS0 EPS0 b ROE 每股收益-每股派息 g b ROE b : 收益留存比率= 每股收益 13 ROE:盈余再投资报酬率，即净资产收益率
2
10.1 财务状况：公司素质的综合表现
一、三大财务报表 • 资产负债表、利润表和现金流量表，年报（4 月30日前）和中报（8月30日前）中披露三大 财务报表。 1、资产负债表（balance sheet）反映企业在 某一特定时点所持有的资产、所负的债务及 股东权益的存量情况：资产=负债+股东权益 2、利润表（income statement）反映企业在某 一时期生产成果和经营业绩的报表，揭示了 企业在某一时期内所形成的收入、发生的费 用以及成本的流量情况。 3、现金流量表(cash flows)反映企业在某一会 计期间现金流入流出的情况及引起现金变化 原因的报表。
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例10-4
• 假设投资某公司股票要求获得的回报率 为15%，公司股东报酬率为18%，未来每 股盈余为5元。试分析未来收益留存比 率分别为20%、40%和60%时，公司股票 的内在价值。 • 收益留存比率为20%，则P≈35.09元 • 收益留存比率为40%，则P≈38.46元 • 收益留存比率为60%，则P≈47.62元
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• 作业 问题和应用：2、3、4 • 投资分析报告 1、利用最近三年的财务报告，计算你所 选股票对应公司的各类财务指标，对该 公司经营状况做出综合评价，计算PEG 并对公司未来业绩进行预测； 2、利用戈登模型，对你所选股票的合理 价值进行估算，并与市场价格进行对比， 分析出现差异的原因
30
19
例10-5
• 利用工商银行的历史数据，用戈登模型评估工 商银行股票的内在价值。 • 【例题10-2】给出工商银行未来股利增长率为 11.04% 。 • 无风险利率可以用国债收益率曲线来代表。 2013年9月18日的一年期国债的收益率是 3.5923%。 • 2001-2012年上证收益率的算术平均数13.11% 作为上证指数预期收益率。 • 工商银行股票的贝塔值为0.6。 • 投资工商银行股票需要获得的回报率为： =3.5923%+0.6（13.11%-3.5923%）=9.3% • 修正股利增长率为4.34%后，戈登模型计算工 20 商银行股票的内在价值约为5.02元
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例10-6
• 科大讯飞是近些年中国股票市场上最热 门的股票，被投资人打上了未来高成长 的标签。2013年9月18日，科大讯飞收 盘价格为45.39元。2012年科大讯飞的 每股税后利润为0.39元。机构预测科大 讯飞2013～2015年的每股税后均值为 0.63元、0.95元和1.45元。问：科大讯 飞的PEG值是多少？
PE PEG 企业未来三年每股收益 复合增长率
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ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
PEG判断公司股价的合理性
1、PEG=1，市场赋予该股票的估值可以充分反 映其未来业绩的成长性，估计较为合理； 2、PEG>1，一种认识是该股票的价格被高估， 另一种认识是该公司的业绩成长性会高于市 场预期，成长性股票PEG会大于1； 3、PEG<1，市场低估了该股票的价值，或者市 场认为其业绩增长低于预期，价值性股票 PEG会小于1 • 中国投资市场：成长性公司市盈率40-50倍是 合理的，
D0 (1 g ) D1 P rg rg
11
例10-1
• 某股票去年支付0.5元/股的股息，假设 未来股利增长率和必要收益率有如下表 四种情形，请分别计算股票的内在价值 股利增长率 必要收益率 1、 5% 10% 2、 8% 10% 3、 5% 15% 4、 8% 15%
12
对股利增长率的估算
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股利分配形式对股票价值的影响
2、ROE大于必要收益率r 此时公司投资项目的净现值为正值，公 司的价值因此而增加，故该类公司保留 盈余的比例越大，公司价值越大。 • 因此对于这类有很好投资项目，发展速 度较快的上市公司，对股东最有利的股 利分配形式是少派送现金（多派送红 股），以使公司价值增加，股东能获得 更好的回报
销货成本 存货周转率（次） 平均存货
• 平均存货=（期初存货+期末存货）/2 • 销货成本通常用利润表中的营业成本代替
全年赊销收入 应收账款周转率（次） 平均应收账款
• 平均应收帐款=（期初应收+期末应收）/2 • 全年赊销收入通常用利润表中营业收入代替
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本期主营业务 上期主营业务 主营业务收入增长率 上期主营业务 本期营业利润 上期营业利润 营业利润增长率 上期营业利润
• 税后利润=营业利润+营业外收入-营业外支出 -所得税，也称净利润
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3、盈利能力分析
• 测算公司经营业绩的主要指标
营业利润 主营业务利润率 主营业务收入 税后利润 税后利润 净资产收益率ROE 公司净资产 股东权益
• 也称为股东权益收益率
10.3 相对估价法
一、自主研究确定公司未来业绩增长 • 收集并仔细研读公司招股说明书和季报、中 报和年报等。 • 推测公司未来业绩增长。推测公司原有资产 可能产生的利润时可利用公司过去三年扣除 非经营性损益后的净利润的年均复合增长率 的70%作为未来净利润增长率； • 公司募集资金投资项目可能产生的利润；公 司超募部分可能产生的投资收益。 • 适时修正预测。
2、通过历史数据估算
g n 期末股利派发 / 期初股利派发 1
例10-2 根据历史数据，用两种方法估算工商银 行未来股利增长速度。 • 根据留存收益计算的公司未来股利增长率为： g=57.28%×19.27%=11.04%
• 从股利增长的历史数据来看，
g n 期末股利派发 / 期初股利派发 1 5 0.239 / 0.133 1 12.47%
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例10-3
• 假设投资某公司股票要求获得的回报率 为10%，公司股东报酬率为8%，未来每 股盈余为10元。试分析未来收益留存比 率分别为20%、40%和60%时，公司股票 的内在价值。 • 收益留存比率为20%，则P≈95.24元 • 收益留存比率为40%，则P≈88.24元 • 收益留存比率为60%，则P≈76.92元
Dn D1 D2 P ... ... 2 t 1 r (1 r ) (1 r ) Di : 第i期分派的股息 r : 投资公司股票要求获得的回报率
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戈登模型 Gordon model
• 假设公司现金股利每年按照固定的比率 g增长，D0是去年发放的股利，则第n年 的股利为 Dn D0 (1 g )n • 如果股利增长能够永久保持，并且r>g， 则股票的内在价值为
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例10-7
• 创业板上市公司中青宝是一家网络游戏公司 ，因最近高调进入手机游戏市场而受到市场 热烈追捧。2013年9月18日收盘价格为41.30 ，相对于其2012年每股税后利润仅为0.064元 ，其市盈率高达645.31倍。由于手机游戏市 场竞争十分激烈，未来盈利不确定性很大， 故而没有机构对中青宝未来三年的盈利进行 预测。试以PEG为基础进行分析：市场预期中 青宝未来业绩将如何增长？这种预期可靠吗 ？
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股利分配形式对股票价值的影响
1、ROE小于必要收益率r 此时公司投资项目的净现值为负值，公 司的价值因此而减少，故该类公司保留 盈余的比例越大，公司价值反而越小。 • 因此对于这类没有很好投资项目，发展 速度较慢的上市公司，对股东最有利的 股利分配形式是多派送现金，以免公司 价值因盈余再投资而降低
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市盈率的辩证认识
• 不同行业、不同公司的市盈率不能简单对比。 D1 E1 (1 b) P 1 b P r g r ROE b E1 r ROE b • 预期的合理市盈率水平取决于收益留存比率、 必要报酬率和股东权益收益率。 • 市梦率：新兴产业上市公司较高的市盈率水 平，如何正确评估成长性？
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股票价格 股票价格 市盈率PE = 每股税后利润 每股盈余 股票价格 市净率 每股净资产
• 静态市盈率：以过去一年的每股盈余作 分母； • 动态市盈率：以未来一年的每股盈余作 分母；
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10.2股票合理价值与戈登模型
• 假设投资者以获取上市公司分配股息为 目的进行长期投资，则未来可供分配的 股息的现值之和就是股票的内在价值
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二、重要的财务指标
1、偿债能力分析 • 研判公司是否有足够的现金和银行存款 偿付各种到期的费用和债务。
流动资产 流动比率 流动负债 速动资产 流动资产 存货 速动比率 流动负债 流动负债
负债总额 资产负债比率 资产总额
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2、经营与发展能力分析
• 研究上市公司经营活动是否正常，未来是否 具备持续发展的能力。
第10章 股票价值分析
• 财务状况：公司素质的综合体现 • 戈登模型：评估股票合理价值的最简洁 方法 • 市盈率——评估股票价值的相对估价法 • 对未来业绩增长的预测
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传统绩优股——华泰股份为何突然暴跌？
• 华泰股份一向以业绩优良、价值低估为市场 所关注。 • 2010年3月24日公布年报，每股税后利润为 1.90元，而当时股票价格是16元，对应市盈 率仅为8.42倍。相对市场平均20多倍的市盈 率水平，华泰股份显然被市场明显低估。 • 2010年4月20日公布第一季度亏损的季报后跳 空大幅度下跌，开始了一轮漫长的熊市之旅。 • 华泰股份的业绩变脸毫无征兆吗？如何看待 华泰股份的绩优股性质？
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二、借外脑确定公司未来业绩增长
• 查找相关研究报告； • 对研究报告进行处理。
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10.4 市盈率
• 同类公司的市盈率水平应该接近，否则就有套利机 会。 • 市盈率=股票价格/每股盈余 • 股票价格=合理的市盈率水平×待估股票的EPS • 判断合理的市盈率水平 • 市场平均市盈率水平：以全体上市公司为对象所计 算的市盈率，全体上市公司股票市值总和除以税后 利润总和。 • 行业平均市盈率水平：以行业全体上市公司为对象 所计算的市盈率，行业所有上市公司股票市值总和 除以税后利润总和 23 • 类似公司市盈率水平
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股利分配形式对股票价值的影响
3、ROE等于必要收益率r 此时公司投资项目的净现值为零，
D1 E1 (1 b) E1 P rg r br r
• 此时股利政策不影响公司的价值，但实 际上股东获得股利需要纳10%的税，因 此投资者大多愿意公司保留较多盈余进 行再投资，以推迟缴纳所得税。
经营活动现金流量净额 净利润现金含量 净利润
• 更好的表明企业盈利的质量高低
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4、投资收益分析
• 反映投资者投资公股票收益水平的高低
净资产值 股东权益 每股净资产 总股数 总股数 净利润 每股收益(EPS) 总股数
净利润 非经营性损益 每股收益扣除 总股数
• 每股收益：每股盈余，每股税后利润
1、从留存收益的增长率来估算，假设 • 企业收益增长完全来自其新增净投资； • 新增净投资只来源于股东的留存收益； • 企业每年利润中用于现金股利分配的比率保持 不变； • 则下一年股东收益EPS1与本年度的股东收益 EPS0之间关系如下：
EPS1 EPS0 EPS0 b ROE 每股收益-每股派息 g b ROE b : 收益留存比率= 每股收益 13 ROE:盈余再投资报酬率，即净资产收益率
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10.1 财务状况：公司素质的综合表现
一、三大财务报表 • 资产负债表、利润表和现金流量表，年报（4 月30日前）和中报（8月30日前）中披露三大 财务报表。 1、资产负债表（balance sheet）反映企业在 某一特定时点所持有的资产、所负的债务及 股东权益的存量情况：资产=负债+股东权益 2、利润表（income statement）反映企业在某 一时期生产成果和经营业绩的报表，揭示了 企业在某一时期内所形成的收入、发生的费 用以及成本的流量情况。 3、现金流量表(cash flows)反映企业在某一会 计期间现金流入流出的情况及引起现金变化 原因的报表。
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例10-4
• 假设投资某公司股票要求获得的回报率 为15%，公司股东报酬率为18%，未来每 股盈余为5元。试分析未来收益留存比 率分别为20%、40%和60%时，公司股票 的内在价值。 • 收益留存比率为20%，则P≈35.09元 • 收益留存比率为40%，则P≈38.46元 • 收益留存比率为60%，则P≈47.62元
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• 作业 问题和应用：2、3、4 • 投资分析报告 1、利用最近三年的财务报告，计算你所 选股票对应公司的各类财务指标，对该 公司经营状况做出综合评价，计算PEG 并对公司未来业绩进行预测； 2、利用戈登模型，对你所选股票的合理 价值进行估算，并与市场价格进行对比， 分析出现差异的原因
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例10-5
• 利用工商银行的历史数据，用戈登模型评估工 商银行股票的内在价值。 • 【例题10-2】给出工商银行未来股利增长率为 11.04% 。 • 无风险利率可以用国债收益率曲线来代表。 2013年9月18日的一年期国债的收益率是 3.5923%。 • 2001-2012年上证收益率的算术平均数13.11% 作为上证指数预期收益率。 • 工商银行股票的贝塔值为0.6。 • 投资工商银行股票需要获得的回报率为： =3.5923%+0.6（13.11%-3.5923%）=9.3% • 修正股利增长率为4.34%后，戈登模型计算工 20 商银行股票的内在价值约为5.02元
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例10-6
• 科大讯飞是近些年中国股票市场上最热 门的股票，被投资人打上了未来高成长 的标签。2013年9月18日，科大讯飞收 盘价格为45.39元。2012年科大讯飞的 每股税后利润为0.39元。机构预测科大 讯飞2013～2015年的每股税后均值为 0.63元、0.95元和1.45元。问：科大讯 飞的PEG值是多少？
PE PEG 企业未来三年每股收益 复合增长率
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ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
PEG判断公司股价的合理性
1、PEG=1，市场赋予该股票的估值可以充分反 映其未来业绩的成长性，估计较为合理； 2、PEG>1，一种认识是该股票的价格被高估， 另一种认识是该公司的业绩成长性会高于市 场预期，成长性股票PEG会大于1； 3、PEG<1，市场低估了该股票的价值，或者市 场认为其业绩增长低于预期，价值性股票 PEG会小于1 • 中国投资市场：成长性公司市盈率40-50倍是 合理的，
D0 (1 g ) D1 P rg rg
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例10-1
• 某股票去年支付0.5元/股的股息，假设 未来股利增长率和必要收益率有如下表 四种情形，请分别计算股票的内在价值 股利增长率 必要收益率 1、 5% 10% 2、 8% 10% 3、 5% 15% 4、 8% 15%
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对股利增长率的估算
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股利分配形式对股票价值的影响
2、ROE大于必要收益率r 此时公司投资项目的净现值为正值，公 司的价值因此而增加，故该类公司保留 盈余的比例越大，公司价值越大。 • 因此对于这类有很好投资项目，发展速 度较快的上市公司，对股东最有利的股 利分配形式是少派送现金（多派送红 股），以使公司价值增加，股东能获得 更好的回报
销货成本 存货周转率（次） 平均存货
• 平均存货=（期初存货+期末存货）/2 • 销货成本通常用利润表中的营业成本代替
全年赊销收入 应收账款周转率（次） 平均应收账款
• 平均应收帐款=（期初应收+期末应收）/2 • 全年赊销收入通常用利润表中营业收入代替
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本期主营业务 上期主营业务 主营业务收入增长率 上期主营业务 本期营业利润 上期营业利润 营业利润增长率 上期营业利润