第六章：股票价值分析

图形表示：
成长期
g g1
过渡期 成熟期
gt
g2
n1
n2
t
Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的， 则在此期间增长率为
t n1 gt g1 ( g1 g 2 ) 其中，n1 1 t n2 , n2 n1 则第二阶段的折现值为
n2 d dt 1 (1 gt ) 2 t v0 t t (1 k ) (1 k ) t n1 1 t n1 1 n2
第六章 股票价值分析、
第一节 股票价值的影响因素
一、股票的价值的种类 1、票面价值：票面价格
2、账目价值：股票净资产，是每股股票代表的实 际资产的价值。在无优先股的情况下，等于公司 净资产/在外发行的股票数。
3、清算价值：公司清算时每一份股票代表的公司 净资。
4、内在价值：把未来的现金流折算到现在的价值。 通过比较内在价值和市场价值，来选择投资与否。 股票价格=预期股息/银行利率

T
T dt 1 dt v0 T t (k g )(1 k ) (1 k ) t 1
Q
对股票不持有到期影不影响其内在价值？ P117
120 100 80 60 40 20 0
2002/04/30 2002/10/31 2003/04/30 2003/10/31 2004/04/30 2004/10/29
三、股利分阶段增长模型
两阶段增长模型
三阶段增长模型
多元增长模型
（i）两阶段增长一般模型
增长率
阶段一：超常高速增长g
阶段二：稳定增长gn
n
时间
两阶段增长模型的适用范围及推导
• 适用于在特定阶段高速增长，此阶段过后 所有高速增长的原因全部消失，然后以稳 定的速度增长。 • 可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒 打破。比如供电业
相对价值法
衡量股票价值的另一种方法，相对价值法。--------通过与在相同、相近行业的比较、相 同或相近公司的比较得出公司的股票价值 高估和低估情况。 那前面讲的内在价值法是怎么做到的呢？
相对价值法
• 市盈率• 是投资回报的一种衡量方法，表示按照当 前或者预期的收益水平收回投资的年数。 • 公式表示： P/E =市场价格/预期年收益 • 能不能根据单个公司的市盈率做出判断是 高估还是低估？ • 市盈率法和内在价值法相比有哪些好处呢？ 能不能继续把优势发挥呢？
民间办电厂，威胁国家电网
背景-----首富办电厂 魏桥集团的平均电价水平要比国家电网低1/3以上 魏桥镇是中国百强名镇之一，能取得这一称号 主要是因为镇上的山东魏桥创业集团有限公司(下 称“魏桥集团”)。魏桥集团总资产650亿元、员 工16万人，是集棉业、棉纺、织造、染整、服装、 家纺、热电、铝业于一体的特大型企业。 该集团董事长为张士平，而张士平家族在2011 年胡润富豪榜中以300亿的资产被评为“山东首 富”。
第二节 股票估值模型-----股利折现模型 （Discouted Dividend Model ,DDM）
证券投资价值评估
有价证券价值本质 有价证券是一种虚拟资本，其投资价值是 未来能带来一定的现金流。 因此可以用收入资本化法衡量其价值 收入资本化原理 任何资本的内在价值等于投资者持有该资 产的未来现金流折现之和。
民间办电厂，威胁国家电网
威胁国家电网利益 与很多大型生产企业一样，魏桥集团也建有自备 电厂，但不同的是魏桥集团的电厂不但为本集团 供电，同时也通过自建电网向其他企业供电。 山东省在其电网版图之内，这就成为一个巨大的 挑战。如果这样的模式在山东甚至全国推广，国 家电网的利益势必受损，其与地电的矛盾由此而 生。 暴力冲突---2009年惠民县李庄，1000人参加
– 收入资本化定价法
• 任何资产的“内在”的价值都是由投资 者从拥有该资产其预期在将来可获得的 现金流的折现值所决定的。 • 资产内在价值计算方法：
C3 Ct C1 C2 V 2 3 t (1 k ) (1 k ) (1 k ) t 1 (1 k )

一、股利折现模型的基本模型
民间办电厂，威胁国家电网
能否复制？ 无论是工商业用电，还是居民用电，魏桥集团的 电价都比国家电网要低1/3以上，这意味着用上魏 桥集团的电对企业和居民来说都会带来实实在在 的利益。如果开放电力市场，那么魏桥集团无疑 将获得更多用户的认可。 山东得天独厚，资金充足，稳定的用电量，当地 政府支持，电力行业的人才多。 结局：国家电网欲和魏桥重新联网，平分利益。
第一节 股票价值的影响因素
2.影响股票价值的其他因素 前面讲的因素是什么？一个是。。。一个是。 ♫ 公司净资产---净资产代表的是对经济实体 的资产价值，成正比。 ♫ 公司盈利水平---代表了股票代表的经济实 体的增值能力，成正比 ♫ 公司的股利政策---在壮大实力和分配股息 之间做选择。成正比。股价公式。
招商银行 上证综指
第三节 小作业：题目一 招商银行(600036) 价值评估
2005/04/29 2005/10/31 2006/04/28 2006/10/31 2007/04/30 2007/10/31 2008/04/30 2008/10/31 2009/04/30 2009/10/30 2010/04/30 2010/10/29 2011/04/29
（iii）多元增长模型
• 在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长， 但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一 直下去。 • 1~T-的股利只能按照最一般的公式计算 • T+以后按照可以按照固定增长模型计算
vT vT
dt t (1 k ) t 1 dt dt 1 t T (1 k ) ( k g )(1 k ) t T (k g )
市净率
市净率=每股市价/每股净资产 相比于市盈率法，优势在哪呢？ -----市盈率不能衡没有预期收益的企业，而市 净率可以，如破产和经营困难的企业 -----市盈率不稳定，因为企业经营状况—每股 预期收益—发放的股息-市盈率。而净资产 是比较稳定的，
市价/现金流比率
• 由于公司盈利水平容易被操纵，即容易造 假，而现金流量难以造假。所以该比率成 为热点。 • 其公式是P/CF=Pt/CFt+1
（r>g）
股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与 股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正 比。 由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到 一定应用。适用于不断成长的公司。但缺点假设
如何估算股利的永续增长率g？
方法一：计算股利的历史增长率的平均值。
适用条件： （1）公司的成立时间长，历史数据多； （2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继 续下去。 基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的 一个参考，或者是需要调整的基础。
（ii）三阶段增长模型
两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1 的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻变为g2， 而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是 不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三 阶段模型。 股息增长的三个不同阶段：
① 在前n1年内，股息以常数g1增长。 ② 在n1+1到n2年内，股息增长率以线性方式从 g1变化到g2。 ③ 在n2+1后，股息以常数g2增长。
P0
D1 1 r
(1 r )2 (1 r )3
D1 D1

D1 r
注意：该模型假设过分简单，适用的情况较少，
零增长模型举例
• 举例，某公司现每年每股支付8元，而且这 种支付将会一直持续下去，必要收益率是 10%，现在该股票价格是73元，该股票是 低估还是高估？
二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型 原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终 值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到 现值。
将历年股利折现到估值时点
D 估值日 1
D（1+g） 2
… …
D(1+g)^(n-1) n-1 n
… …
P 0
D1 rg
D0 (1 g ) 1 r

D0 (1 g ) 2 (1 r )2

D0 (1 g )3 (1 r )3


D0 (1 g ) n (1 r )n

D0 (1 g ) rg
含义是股票的价格除以下一期的预期每股现 金流。
D=D1/(1+r)+D2/(1+r)2+D3/(1+r)3+…+Dn/(1+r)n
请问：要计算股票的内在价值，需要做什么？ 假设有一条：假设股票无限期的持有，所以收益只有股息。
二、股利增长模型类别 固定股利模型 模 型 类 别
股利增长率固定模型
股利分阶段增长模型
第二节 股利折现模型
一、固定股利模型 （Fixed Dividend Model,FDM）------深刻内涵的发现 股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得 均维持在第一期期末的股利水平。
总折现值为
1 2 3 v0 v0 v0 v0 n2 d n2 (1 g 2 ) dt 1 (1 gt ) 1 g1 t d0 ( ) n2 t 1 k (1 k ) (1 k ) (k g 2 ) t 1 t n1 1 n1
练习：假设永安公司是新成立的公司。目前的股 利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%， 第7~10年股利增长呈现直线下降，第11年稳定 为10%，随后按此速率持久增长，若必要收益率 为15%，求其股票的内在价值。
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
计算招商银行股票的内在价值