证券市场个人投资者特征对处置效应的影响

.5 陕西科技大学学报 O ct.2007 V ol.25 JOU R N AL O F SH AA N XI U N IV ERSIT Y OF SCI EN CE&T ECH NO L OG Y 137 * 文章编号:1000 5811(2007)05 0137 04

证券市场个人投资者特征对处置效应的影响

杨 青

(西北工业大学管理学院,陕西西安 710021)

摘 要:处置效应是投资者在证券投资过程出现的 持亏售盈 的一种行为偏差.作者采用

Odean模型对我国证券市场上投资者的处置效应进行了检验,证明了处置效应的存在,并进一

步发现不同性别、年龄、开户日期的投资者其处置效应倾向有所不同.

关键词:处置效应;前景理论;投资者特征

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

0 引言

传统金融学假设投资者是理性的,投资目的是实现收益最大化,投资者是无差别的,并始终都是风险厌恶的.但是随着对金融理论研究的不断深入,人们发现金融市场中存在着大量的 异象 无法用传统金融理论去解释,并发现投资者存在着一些认知上的偏差,比如投资者并不始终都是风险厌恶的,而是时而表现为风险回避,时而又表现为风险偏好.为此,将心理学、行为学同金融学相结合的行为金融学应运而生,从而使得金融市场中的异象得到了令人信服的解释.

处置效应(disposition effect)是一个很重要的现象,也是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资赢利的 确定性心理 和对亏损的 损失厌恶心理 ,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出盈利股票(w inner)以锁定利润;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有亏损股票(loser),不愿意实现损失(Shefrin和Statman,1985)[1].可以说处置效应是很多投资者,特别是个人投资者盈少亏多的重要原因.

本文首先对证券市场上投资者的处置效应进行了实证研究,然后按照不同性别、年龄、开户日期和交易频率等特征将投资者进行分类,以考察投资者的个人特征与成熟程度对处置效应的影响.对此进行研究,有利于把握投资者的行为特征和规律,从而为投资者的理性投资提供良好建议.

1 研究综述

国外学者从实证角度对处置效应进行了广泛的研究和验证,如:Odean(1998)[2]对美国某折扣经纪公司的个人帐户进行实证分析证明了处置效应的存在,并发现出于避税的考虑,美国投资者在12月份卖出的亏损股票较多,处置效应在12月份并不明显;M ar k Grinblatt和M atti Kelo harju(2001)[3]对芬兰股市的投资者买卖行为进行了研究,进一步证实了处置效应的存在;Barber is和H uang(2001)[4]的研究指出投资者往往是对拥有的单只股票回避损失,而不是针对整个股票回避损失;Shapira和Venezia(2001)[5]发现个人投资者较机构投资者更容易表现出处置效应倾向;Dhar和Zhu(2006)[6]以及Feng和Seasholes (2005)[7]发现成熟投资者的处置效应会小一些.

国内一些学者也对我国股票市场投资者的处置效应进行了研究,如:赵学军和王永宏(2001)[8]对中国股市的 处置效应 进行了实证研究,得出:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重;吕岚和李学(2002)[9]也进一步验证了处置效应的存在,且处置效应在年末相对增强,个人投资者较机构投资者处置效应更强烈;李新路和张文修(2005)[10]的研究结果发现在上涨行情中投资者表现出比总体上更强的处置效应,在下跌行情中投资者存在反处置效应的现象,即在下跌行情中投资者倾向于卖出亏损股票而持有盈利股票;陈磊和曾勇(2005)[11]选取2000~2002年的交易记录来验证股市下跌时期的处置效应,结论是2000~2002年我国股市存在不明显的处置效应.

总之,国内学者的研究尚处于对国内证券市场投资者是否存在处置效应的验证上,对于个人投资者的

*收稿日期:2007-06-13

作者简介:杨 青(1970-),女,副教授,在读博士生,研究方向:行为金融与金融风险管理

陕西科技大学学报第25卷特征和成熟度是否会消除处置效应的研究还存在一定的空白.

2 数据来源

本文研究的数据由两部分组成:帐户数据和公共数据.

帐户数据:交易帐户数据来自某证券公司营业部,全部为个人投资者,即所谓散户.帐户数据分为两部分:一部分是每一个帐户交易的流水数据,包括每一笔交易的成交时间、成交价格、成交数量、成交金额、证券代码及名称、资金帐号等,样本期间是2001年1月2日至2005年12月31日;另一部分是这些帐户的年龄、性别和开户日期.

公共数据:公共数据为沪深两市挂牌交易的所有股票日线数据,包括股票代码、成交量、成交金额、当日开盘价、收盘价、最高价、最低价.

本文对数据做了如下处理:(1)帐户的流水交易中剔除了非股票交易,如基金、国债、转债和权证等,把股票交易作为研究的重点;(2)剔除样本期内只卖出没有对应买入价格的股票;(3)在样本期间内发生分红送股及配股的股票予以复权处理,以保持股票价格前后的可比性.有效帐户数量是17531个,其有效交易是1238500条.

3 理论依据和研究方法

3 1 理论依据

作为行为金融理论重要基础的前景理论(Kahnem an 和T verlsky ,1979)认为,由于价值函数是 S 型(如图1所示),股票的盈利和亏损可以用参考点(reference point)来判断:当股票价格高于参考点价格时(主观判断为盈利),这时价值函数是凹函数,因此投资者是风险回避者;当股票价格低于参考点价格时(主观判断为亏损),这时价值函数是凸函数,因此投资者又成为风险偏好者.如果投资者用以前所买股票的买入价格作为参考点,当股票市场价格上升高于买入价时投资者面临两个选择,即出售股票获取少量盈利和冒亏损风险继续持有以期望价格进一步上升,这时大多数投资者都是风险回避者,趋于较早卖出盈利股票.相反,如果市场价格低于买入价格,投资者将回避实现损失从而继续持有亏损股票

.

图1 S 型价值函数曲线示意图由于投资者的处置效应取决于参考点,因此很自然的问题是不同的投资

者会有不同的参考点,且同一个投资者也有多次买入同一只股的情况,这时第

一次买入价、最近买入价、最高买入价、最低买入价以及平均买入价综合起来

形成一个 参考水平 (Kahnem an,1992)[12].当参考点距当前市场价格越近时,

处置效应的程度就越小(Weber 和Cmerer ,1998)[13].

3 2 研究方法

Odean(1998)构建了卖盈比率和卖亏比率两个度量处置效应程度的指标,目前被大多数学者所采用.Odean 认为处置效应的度量就是要检验投资者是否较快的卖出盈利股票

而较长时间持有亏损股票,仅仅从卖出盈利股票的数量是否超过亏损股票的数量是无法判断的.因为假使投资者对卖出的是盈利股票还是亏损股票并不关心,在市场处于上升行情中投资者的组合中必然有较多的盈利股票,因此卖出较多的盈利股票的数量也必然多于卖出亏损股票的数量,在下跌行情中又会出现相反的情况.所以对于处置效应的度量,应着眼于投资者卖出盈利股票和亏损股票相对于卖出二者机会的频率.为此,他构建了卖盈比率(PGR )和卖亏比率(P L R)两个指标来考察处置效应.

盈利股票和亏损股票的判断有两种形式:一是实现盈利RG (realised g ain)和实现亏损RL (realised loss);另一种是帐面盈利P G (paper gain)和帐面亏损P L (paper lo ss).实现的盈亏是相对于已经卖出的股票而言,如果卖出价格高于该股票的平均买入价格则是盈利,否则为亏损.帐面的盈亏是指投资者的组合中的帐面盈利或亏损,如果当日股票收盘价高于平均买入价则为帐面盈利,如果当日股票收盘价低于平均买入价则为帐面亏损.这时两个比率可按以下公式计算:

卖盈比率(PGR )=RG R G +PG

(1)卖亏比率(PL R )=RL RL +PL

(2) 用这两个比率相对大小可以反映出投资者是倾向于卖盈还是卖亏.如果卖盈比率远大于卖亏比率,则投资者倾向于卖盈;如果卖盈比率小于卖亏比率,则投资者倾向于卖亏.用卖盈比例和卖亏比例之差P GR 138