国际巨灾债券发展经验对我国的启示

近年来，随着我国经济发展的脚步逐渐加快，如地震、洪水、瘟疫等自然灾害事件造成的损失日趋加重，使国家财政越来越难以承受，不仅降低了巨灾救助效率，而且不利于经济发展的可持续性。面对此类风险损失，发达国家市场多采取由保险机构承保，并将风险责任分保给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），再由SPV发行巨灾债券，将风险分散给更多普通投资人的方式，提供一定比例的保障；发展中国家则多数采取由政府或政府基金作为发起人，并通过国有保险机构将风险责任分保给国际再保险公司，再由再保险公司将风险责任转分保给世界银行设立的SPV，发行巨灾债券提供风险保障。

国际巨灾债券的发展经验

美国巨灾债券的发行运作

美国巨灾债券起步早发展快。到目前为止已成功发行30多笔，USAA公司是美国巨灾债券最大发行者。1997年6月USAA通过开曼群岛Residential Re.发行首只1年期飓风巨灾债券，发行量4.77亿美元。USAA巨灾债券发行包括A-1和A-2两部分。A-1部分只有利息（不包括本金）有风险，是AAA（最高）投资等级；A-2部分，本金和利息都有风险，是BB级（低投资等级），A-2部分的风险准备金是A-1部分两倍多。

巨灾债券的发行主要包括三方面费用：一是违约风险保证金；二是设立特别目的机构（SPV）费用；三是投资银行业务成本。USAA巨灾债券约定的触发条件是3级以上的单一飓风给USAA公司造成的损失，暴露期为一年。债券到期时，若没有达到触发点，投资人即可完整地得到本金与利息。若达到触发点，投资者认购的若是本金保证型巨灾债券，SPV（特殊目的机构）会足额偿还债券本金给投资人，但会延迟支付；若是本金风险型巨灾债券，将对投资者减少或不支付本金与利息。由此交

易，USAA公司获得10亿〜15亿元损失的80%返还。

日本巨灾债券的发行运作

日本是地震风险多发国家。1997年12月，Tokyo Marine & Fire通过Parametric Re发行9000万美元巨灾债券，触发条件为10年内东京地区发生7.1级以上地震。Parametric Re通过参数模型设计在东京不同区域的地震震级与本金损失相关联。如果债券期限内东京核心区域发生7.1级地震，投资者将损失70%本金。如果在东京郊区发生7.1级地震，投资者将损失44%本金。

欧洲巨灾债券的发行运作

瑞士再保险公司是欧洲巨灾债券主要发行人。2006年6月，瑞士再保险公司配售9.5亿美元的自然巨灾债券，并制定Successor计划针对每一种风险因素提供了风险分布图和风险触发点，投资者可以在单个风险和多项风险组合中的不同风险层和触发点选项之间进行选择。

国际巨灾债券的主要特点

以高收益债券为主

巨灾债券期限一般为3年，主要集中在BB评级，大多为高收益债券，平均发行利率为5%〜10%，单只规模集中在1亿美元至4亿美元之间。巨灾债券发行规模受巨

灾影响，通常灾后明显上升。但投资者对风险的疑虑也会增加，促使发行利率上升，如2005年卡特里娜飓风袭击美国后，2006年巨灾债券的发行量和发行利率同步上升。

发起人和投资者类型不断丰富

巨灾债券发展初期，发起人以美日欧的保险公司、再保险公司为主。随着市场发展，政府及其管理机构、被保险机构开始作为发起人。发展中国家正在持续尝试，墨西哥、菲律宾、智利、哥伦比亚、秘鲁等均有发行巨灾债券。

投资人主要为非传统投资者，如专注于保险风险的巨灾投资基金等

近年来，对冲基金、主权财富基金、养老金和共同基金等另类投资者所占市场份额不断提升。2019年巨灾基金投资占巨灾债券投资规模的比重达59%，对冲基金和共同基金占比分别为11%和5%。

触发机制以损失赔偿型为主

包括损失赔偿型、行业损失型、物理参数型和模型损失型。损失赔偿型触发机制是以发起人的实际损失为基础设计债券清算条件，由投资者在约定限额内承担发起人特定的风险暴露，有利于保险公司针对特定保单精准管理风险，故该类型发行量最大，截至2019年底，损失赔偿型巨灾债券余额占比达67%。

触发风险较高

截至2019年底，全球累计有62只巨灾债券触发清偿条件，本金的损失合计约27.15亿美元，损失率整体介于BB和B评级的公司债之间。当触发清偿条件，债券本金损失往往较大，62只巨灾债券有30只本金损失超过50%，其中17只损失100%。

我国巨灾债券的发行案例及设计思路

我国巨灾债券的发行案例

2015年7月，中国再保险股份有限公司所属子公司中再产险在境外成功发行首只以地震风险为保障对象的巨灾债券，该巨灾债券发行规模为5000万美元，发行期限为3年，特殊目的机构Panda Re设立在百慕大。中再集团及中再产险以再保险转分的方式，将其所承保的部分国内地震风险分保给特殊目的机构Panda Re，再

由Panda Re在境外资本市场发行巨灾债券进行融资，以融资本金为这部分风险提供全额抵押保险保障。此次巨灾债券发行的定价以中再产险2015年巨灾模型公司（RMS）的地震累计模型结果为基础，综合国内外债券市场调整风险附加。

在政策层面，2015年“巨灾债券运用与监管”被列为保险业“十三五”规划重点研究课题。2016年9月，保监会发布《中国保险业发展“十三五”规划纲要》指出，推动巨灾债券的应用，逐步形成财政支持下的多层次巨灾风险分散机制，研究建立巨灾风险管理数据库。

巨灾债券触发机制的两个思路

一是参照各省级行政单位启动的突发公共卫生事件响应等级，达到一定级别（如特别重大突发公共卫生事件）启动触发机制。如近期新冠肺炎因其传染性强、影响范围大，大部分省市启动了Ⅰ级响应。但这种方法的弊端是巨灾事件影响程度和损失大小难以量化，会造成较大影响和较小影响的事件被同等对待。

二是参考世界银行流行病债券，设定一定量化标准，如死亡人数、增长速度、蔓延趋势等，如达到相应标准，则触发赔偿条款。但流行病债券触发条件过于苛刻，难以起到避免疾病蔓延的作用。巨灾债券在设置触发机制时可考虑将触发量化条件降低，使巨灾债券真正起到尽早干预的作用。

巨灾债券触发机制的阈值选取

巨灾债券的阈值即为巨灾债券执行赔付的触发点，即巨灾造成的损失达到阈值时，巨灾债券不再正常还本付息，转而利用本金和利息对巨灾造成的损失进行救助。阈值的选取主要考虑两个方面。首先，较低的阈值会使债券价格下降，发行成本显著上升，较高的阈值会使债券的价格会上升，发行成本相应的也会下降；其次，阈值的选取会影响巨灾损失的赔付情况，较高的阈值会令许多阈值以下的巨灾损失得不到赔付，或赔付时间严重滞后；较低的阈值可以更好地覆盖巨灾造成的损失，但投资者可能面临较大损失。

推进我国巨灾债券发展的建议