评级机构 RMBS评级方法对比分析报告

评级机构 RMBS评级方法对
比分析报告
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2017年12月
正文目录
一、RMBS产品特点 (4)
（一）抵押物回收率较高 (4)
（二）信用基础难以评估 (5)
（三）贷款期限长 (5)
（四）提前还款风险大 (6)
二、RMBS评级方法 (6)
（一）资产池信用质量分析 (6)
（二）现金流压力测试 (7)
（三）评级判断 (7)
三、评级方法比较 (9)
（一）基准资产池比较 (9)
（二）资产池评价的核心指标比较 (9)
（三）压力情景和压力参数比较 (12)
1、情景违约损失率 (13)
2、违约时间分布 (15)
3、提前还款率 (16)
图表目录
图表1：RMBS评级流程 (8)
图表2：RMBS其他ABS产品评级方法比较 (8)
图表3：基准资产池的构建指标比较 (9)
图表4：资产池评价的核心指标列示 (11)
图表6：穆迪预计损失率、预计违约率计算示例 (14)
图表7：穆迪预计违约损失率计算示例 (14)
图表8：穆迪违约损失率压力乘数表 (14)
图表9：惠誉市场价值减值压力、清算时间压力及经济风险因子设置 (15)
图表10：标普、穆迪违约时间分布 (16)
图表11：标普、穆迪各评级提前还款率 (16)
住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Security,MBS）是指金融机构以其持有的住房抵押贷款未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。

根据抵押贷款的住房性质不同，住房抵押贷款证券化产品可分为个人住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security,RMBS）和商业住房抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Security,CMBS）。

RMBS源于美国60年代。

当时由于通货膨胀加剧，利率攀升，金融机构固定资产收益率逐渐不能弥补攀高的短期负债成本。

在这种情况下，政府决定启动住房抵押贷款二级市场，RMBS应运而生。

RMBS 作为证券化市场上的首类产品，从此掀起了全球资产证券化的浪潮。

一、RMBS产品特点
由于RMBS基础资产为个人住房抵押贷款，入池资产数量多，单笔金额小，分散度较高，基础信用为个人信用，贷款期限长，抵押物价值高，因此RMBS产品具有如下特点：
（一）抵押物回收率较高
RMBS抵押物为个人住房，具有较高的价值和较好的变现能力。

房地产首付比率受到国家政策管控，目前我国个人住房首付比例最低
为20%，初始抵押率最高为80%，一般低于70%，使得抵押品价值对贷款余额的覆盖程度较高，回收率较高。

（二）信用基础难以评估
RMBS以其资产池内个人住房抵押贷款的本金和利息作为偿付证券本息的现金流来源，还款人为个人，证券本息的正常支付基于个人信用。

由于入池贷款的笔数多、借款人数量多，每个借款人的个人信用难以逐一排查。

同时，与企业间受行业周期和地区经济环境影响较大有所不同，个人借款人之间的经济状况、信用状况相对独立，很难进行统一的把控。

此外，对借款人的信用评估，主要依赖于银行提供的信贷资料。

根据发起人的不同，信贷资料的准确性、完整性、可靠性都可能存在差异，使得住房抵押贷款资产证券的信用基础难以准确评估。

（三）贷款期限长
相比其他贷款资产支持证券，RMBS最突出的特点就是入池贷款期限长。

目前我国已发行的RMBS产品入池贷款加权期限一般在10-20年，与其他贷款资产支持证券产品相比，公司信贷资产支持证券入池资产为对公贷款，期限一般在3-5年，个人汽车抵押贷款支持证券入池资产为车贷，期限一般在2-4年。

相比之下，RMBS住房贷款期限较长，对应风险较大。

（四）提前还款风险大
提前还款是指借款人在正常偿还本息一定时间后，可以选择提前偿还部分或全部剩余贷款本金。

由于住房抵押贷款期限长的特点，其还款现金流很大程度上受到提前还款率和提前还款分布的影响。

提前还款率不仅仅取决于利率走势，还取决于贷款成本和市场投资收益，当贷款利率高于市场利率时，市场利率较低，借款人没有很好的投资环境，闲置资金成本变高，往往会选择提前还款。

二、RMBS评级方法
总体上看，三大评级机构RMBS评级方法的基本思路是一致的，主要分为三个部分：
（一）资产池信用质量分析
1、建立基准资产池并确定基准违约率（Benchmark PD）、基准损失率（Benchmark Severity）；
2、根据待评资产池的相关指标，对基准违约率、基准损失率进行调整，得到待评资产池在正常情景下的预计违约率（Adjusted PD）、预计损失率（Adjusted Severity），将预计违约率和预计损失率相乘，得到正常情景下的预计违约损失率；
3、根据不同的施压方法，对预计违约损失率施加压力，得到待评资产池在不同目标级别下的情景违约损失率，该情景违约损失率将
作为一个重要参数输入现金流压力测试模型；
（二）现金流压力测试
1、构建现金流模型：计算住房抵押贷款的本息偿付扣除相关的违约损失和提前还款带来的利息损失、相关税费、中介机构费用后，能否完全覆盖待评证券的本息；
2、相关参数的压力设置：在RMBS评级方法中，除情景违约损失率外，关键的压力指标为违约时间分布、提前还款率。

通过设置不同目标级别下该指标的压力条件，模拟不同目标级别的压力情景；
3、把不同目标级别下的情景违约损失率、违约时间分布、提前还款率输入现金流模型，计算最终结果；
（三）评级判断
如果在该目标级别的压力情景下，净现金流入仍然能覆盖待评证券的本息，则可以给予该级别。

图表1：RMBS评级流程
RMBS评级方法与其他ABS产品存在一定差异，CLO、车贷ABS 产品通常先测算资产池的信用质量，即不同目标级别下的违约率，然后计算不同目标级别压力情景下的净现金流正好覆盖待评证券本息时资产池可承受的违约率，若前者小于后者，可给予待评证券相应级别。

图表2：RMBS其他ABS产品评级方法比较
三、评级方法比较
三大评级机构评RMBS评级的基本思路大致相同，但在基准资产池的构建、资产池信用质量评价指标、不同压力情景设置和压力参数的设置等具体步骤中，三大评级机构存在一定差异。

（一）基准资产池比较
三大机构分别构建了不同的基准资产池时，标普的基准资产池符合美国经济大萧条时期的贷款特征，惠誉、穆迪则依靠历史数据库构建基准池。

图表3：基准资产池的构建指标比较
（二）资产池评价的核心指标比较
在根据资产池特征对违约率进行调整时，三大评级机构所选取核
心指标存在异同。

三家评级机构都选取几项共同的指标，包括抵押率、借款人信用评分、贷款期限、贷款资料完整度、贷款目的、住房类型、贷款地理集中度，这些指标是衡量抵押贷款资产池的核心指标。

此外，各家机构还选取了不同的辅助指标。

标普使用两种方法评估了资产的地理集中度：1.赫芬达尔指数法（Herfindal-Hirschman Index,HHI），HHI等于资产池各地区贷款占比的平方和，HHI越大，资产的地理集中度越高；2.根据房地产抵押贷款历史数据库，计算各州占比作为基准值，与目标资产池的各州占比进行比较，评估地理集中度。

标普还使用了贷款人收入债务比指标，这项指标由于各家银行的计算口径不同，数据失真较为严重，并未被惠誉和穆迪所采用。

惠誉使用了经济风险因子和贷款自愈率这两项外生指标，这两项指标与资产池特征无关，来源于评级机构自身对历史数据的分析和对未来经济环境的预期，以保证评级的相对稳定。

穆迪使用的指标最为全面，基本涵盖了其他两家机构所选取的指标。

图表4：资产池评价的核心指标列示
（三）压力情景和压力参数比较
压力情景中最关键的参数是情景违约损失率、违约分布、提前还款率。

通过不同情景违约损失率、违约分布和提前还款率的组合，模
拟了不同级别的压力情景。

1、情景违约损失率
三家机构披露的情景违约损失率计算方式各有不同.
标普对预计违约损失率施加目标级别的压力乘数，得到目标级别的情景违约损失率，由于预计违约损失率反映了当前环境的压力状况，当其较高时意味着经济环境已经承受了一定的压力，因此选择较低的压力乘数；反之，如果预计违约损失率较低，则选择较高的压力乘数。

图表5：标普违约损失率压力乘数表
穆迪使用MILAN法计算情景违约损失率：（1）估计基准池在正常情况下的基准违约率和基准损失率，将基准违约率和基准损失率相乘得到基准违约损失率，并根据基准违约损失率的大小对其施加目标级别的压力乘数得到目标级别的违约损失率，压力乘数的大小会根据基准违约损失率进行选择。

（2）根据资产池特征调整得到预计违约率和预计损失率，将预计违约率和预计损失率相乘并调整得到预计违约损失率，即待评证券所需要的信用增强水平（MILAN CE）。

（3）将预计违约损失率与目标级别的违约损失率进行比较，选取其中较大的值作为输入现金流模型的情景违约损失率。

即：情景违约损失率=Max （预计违约损失率，目标级别的违约损失率）。

图表6：穆迪预计损失率、预计违约率计算示例
图表7：穆迪预计违约损失率计算示例
图表8：穆迪违约损失率压力乘数表
惠誉通过对违约率和损失率模型中的参数施加压力，得到目标级
别的违约率和损失率，并将其相乘得到目标级别的情景违约损失率。

主要施压的变量包括市场价值减值、清算时间、经济风险因子：（1）市场价值减值反映的是房屋价值高估部分占市场价值的比例，级别越高，对市场价值减值的假设也越高；（2）清算时间指贷款将在拖欠多长时间后发生违约。

清算时间越长，对应的存置成本越高，损失率也就越大。

因此级别越高，假设的清算时间也越长；（3）经济风险因子反应了经济环境对违约率的影响，目标等级越高，经济风险因子越大，违约率越高。

图表9：惠誉市场价值减值压力、清算时间压力及经济风险因子设置
2、违约时间分布
三家评级机构在违约时间分布上都做出了各自的假设，包括前倾的、标准的、后倾的违约时间分布曲线，其中，惠誉未披露具体的数值。

图表10：标普、穆迪违约时间分布
3、提前还款率
三家评级机构分别对不同目标级别下的提前还款率做出了假设，其中标普假设了针对不同级别的高低两套提前还款率，穆迪仅使用一套标准的提前还款率，惠誉并未详细披露相关数据。

图表11：标普、穆迪各评级提前还款率。