货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性

货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性

一、选择货币政策中介目标的目的

（一）中央银行实施货币政策的最终目的是调控宏观经济运行

中央银行执行货币政策，即通过调控金融变量达到调控宏观经济变量的效果，其目的在于调控宏观经济运行。中央银行不能直接控制投资、消费和对外经济活动，只有通过金融杠杆来调控经济。中央银行执行货币政策隐含的理论前提是，中央银行可以调控金融杠杆，金融杠杆对宏观经济具有影响。中央银行针对宏观经济变量的调控目标称为最终目标，中央银行针对金融变量的调控目标称为中介目标。

（二）中央银行设定中介目标的目的在于确定调控方向和幅度

货币政策设定中介目标隐含的理论基础有三：货币政策中介目标与最终目标具有较强的相关性，并且具有稳定的数量关系；货币政策中介目标具有可度量性；中央银行对货币政策中介目标具有可控性，中央银行可以将充当中介目标的金融变量控制在所需目标附近。

货币政策之所以设定中介目标，在于设定一个调控方向和调控幅度，防止调控反向、调控过度或调控不足。例如，在经济低迷时确定一个趋于宽松的货币政策目标，在经济高涨时确定一个趋于紧缩的货币政策目标。从理论上讲，中央银行可以假定中介目标和最终目标之间的关系不变，可以据此确定货币政策中介目标，并将有关金融变量调控到中介目标水平，这样就可保证最终目标的实现。但是由于中介目标与最终目标之间的关．系具有一定程度的不确定性，中间目标变量作为经济体系的一个变量，又具有一定的内生性，中央银行企图通过将金融变量控制在目标值而完全实现最终目标的想法是不现实（建议不动，“不现实”说得过于绝对）的。

货币政策不但可以设定中介目标，而且可以为中介目标设定前置目标，即操作目标。其关于操作目标与中介目标之间关系的理论假定与关于中介目标与最终目标之间的关系的假定相同。如果为货币政策最终目标设置两层前置目标，由于操作目标和中介目标之间的关系可能会发生变化，中介目标和最终目标之间的关系也会发生变化，因此实现了操作目标，不见得能实现中介目标；实现了中介目标，不见得能实现最终目标。

（三）选择货币供应量和利率作为中介目标之调控方向可以是一致的

选择货币供应量作为中介目标与选择利率作为中介目标在调控方向上可以是一致的。选择货币供应量增长率作为中介目标，把货币供应量增长率定得高一些，意味着执行宽松的货币政策，也可以通过调低利率来实现，如果将利率作为中介目标，调低利率也会达到相应的目的；把货币供应量增长率定得低一些，意味着执行紧缩性货币政策，也可以通过调高利率来实现政策目的，如果设定利率为中介目标，则将利率目标调高一些就可以了。

二、货币供应量增长率作为中介目标的评价

（一）货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀率之间的相关性

理论上一般认为货币供应量增长率变动是经济增长率变动和通货膨胀率变动的原因，货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀率基本同步或货币供应量增长率超前于经济增长率和通货膨胀率，调控货币供应量增长率就可以影响经济增长率和通货膨胀率。但是，在实践上根据这个命题进行货币政策操作仍然存在

难以解决的理论问题，即使货币流通速度不变，一定幅度货币供应量增长率上升，会引起经济增长率上升和通货膨胀率上升，但在多大程度上引起经济增长率上升，在多大程度上引起通货膨胀率上升，则不易事前判断。

从我国的实践看，1980年以来货币供应量增长具有顺周期性质，即货币供应量增长率与经济增长率的变动同方向，经济扩张阶段货币供应量增长率上升，原因在于经济扩张要求货币供应量有相应增长；货币供应量增长率领先于通货膨胀率，过高的货币供应量增长率会导致继起的高通货膨胀。1980年以来中国货币供应量年增长率、GDP年增长率、消费者价格指数年增长率见图1。

使用1980—2004年间的年度数据对GDP增长率、CPI上涨率、货币供应量增长率和银行一年期存款利率做格兰杰因果关系分析（滞后期三年），结果表明货币供应量增长率的变化引起CPI上涨率的变化，CPI上涨率的变化引起一年期银行存款利率的变化；但格兰杰因果关系分析不能支持货币供应量增长率变化引起CDP增长率变化的结论（检验结果见表1）。换言之，分析表明货币政策的放松或收紧引起物价的变化，中央银行根据物价变化调整银行存款利率。

使用1980—2004年间的年度数据进行初步向量自回归分析（统计结果从略）表明，货币供应量变化对物价有二至三年的影响；物价变化对货币供应量的变化影响不大，对银行存款利率的影响持续一年。

（二）货币流通速度的规律性

根据货币数量说，货币供应量与其流通速度之积等于价格水平与国民收入之积。经过数学变换，可得货币供应量增长率与货币流通速度变化率之和等于通货膨胀率与经济增长率之和。假定货币流通速度恒定，则货币供应量增长率等于经济增长率和通货膨胀率之和。确定了货币供应量增长率，就可以确定经济增长率和通货膨胀率之和。但是经济增长率和通货膨胀率如何分解，仍不能事前确知，只能根据经验和现时经济运行状况外推。

近年来我国货币流通速度具有两种趋势。一种是长期趋势，货币流通速度总体上呈现下降趋势，货币的非交易需求上升；一种是周期性趋势，在经济扩张期上升（货币的交易需求上升，非交易需求下降，但交易需求的升幅小于非交易需求降幅），在经济萧条期下降（货币的交易需求下降，非交易需求上升，但交易需求额降幅小于非交易需求升幅）（见图2，另参见刘明志（2001））。

考虑到货币流通速度的变化性，假定货币流通速度的变化具有可以定量化的规律，则可以通过对货币流通速度的事前判定，以经验外推经济增长率和通货膨胀率，并据此确定货币供应量增长率，即确定经济增长率和通货膨胀率之和。

由于我国货币流通速度在长期内存在下降趋势（大部分年份货币流通速度变化率为负），因此货币供应量增长率在大部分年份都大于经济增长率和通货膨胀率之和，两者之差的相反数即为货币流通速度的变化率。从图2可见尽管我国货币流通速度具有比较明显的长期走势和周期性走势，但是波动比较大，特别是在经济极度高涨和经济极度萧条的时候，难于事前精确预测。但图2同时表明，在经济比较运行平稳的时候，货币流通速度的变化也相对比较平稳。

（三）货币供应量增长率的可控性

货币供应量等于基础货币和货币乘数之积。基础货币是中央银行所控制的变量。尽管近年来外汇占款不断上升，基础货币控制的难度加大，但基础货币仍处