浅谈A股退市制度演进

浅谈A股退市制度演进

对于2017年的股市，真正要讨论的命题应该是注册制。注册制真正的推出，没办法绕过退市制度，只有退市制度真正落实之后，注册制才会带来积极的意义，为指数走出慢牛做出贡献。下文将从退市制度内涵、意义、退市难的原因及目前的现状等方面浅谈我国上市公司退市制度的演进。

一、退市制度的内涵

作为一个成熟且完善的证券股票投资市场，不仅包括上市公司的上市制度，还应该包括上市公司的退市制度，上市管“入口”，退市管“出口”，所以退市制度是证券市场上至关重要、不可或缺的一部分。所谓退市制度，就是指经过法律法规所规定的合法的程序将已经不在符合上市条件的公司股票退出主要交易市场之外，摘牌或着是终止上市。退市的公司进入三板市场、场外交易市场或者是完全退出证券股票交易市场。上市公司的退市制度分为强制被动退市和自愿主动退市，强制被动退市是指上市公司已不在具备上市的条件，因而被有关主管机关强制责令退出证券市场的情况，如欣泰电气；自愿主动退市是指上市公司依据其公司的决策部门所作出的决策、决定，从证券市场自动退出的行为，如ST长油。退市制度的完善及能否有效地实施，关系到证券市场的良性发展，因此备受广大投资者的关注。

二、退市制度的意义

在欧美国家建立上市公司退市制度的几百年的证券市场发展历史和经验表明，退市制度的建立与完善，对实现证券市场资源的优化配置、提高上市公司的经营效率、培养理性成熟的投资者、完善上市公司的治理结构有积极的作用。因此上市公司退市制度及其完善，对于我国证券市场发展也有极其重大的意义：

首先，上市公司退市制度有利于改善我国证券市场的主体结构，提高我国上市公司的整体质量，优化我国资本市场资源配置。完善的上市公司退市制度的建立可以使投资者根据市场信息理性选择投资对象，使我国证券市场融资的上市公司优胜劣汰，使资本可以集结在优秀的企业和产业中。如果我国没有良好的退市制度，会造成绩效差的上市公司成为证券市场的主体，通过股民的过度投资行为扩大对市场资金的占有，必然会影响市场资源优化配置的功能。

其次，上市公司退市制度有利于规范我国证券市场运行、削弱证券市场风险、增强对上市公司的约束力。近几年来，我国上市的公司越来越多，其中公司亏损的数量也在相应增加，与此同时，交易风险也在逐步增长。如果没有退市制度，任其亏损的公司继续在市场上运行，必然会损害投资者和股民的利益。

最后，严格推进退市机制，加快提高退市效率，有进有出的市场才会有活力，是配套注册制改革及未来股市长期走牛的制度基础。

三、目前的退市现状

自1998年实施退市风险警示制度以来，根据wind资讯终端的统计，截止2016年7月30日，A股市场中累计出现六百多次退市风险警示（被标注为ST或*ST），其中158家公司被暂停上市，但最终退市的仅57家。目前我国证券市场依旧处于“只进不出”的尴尬局面，但随着管理层加大退市的力度，退市效率在逐步提升，退市制度也在逐步完善。

四、退市制度演进及退市难的原因

在证券市场诞生近10年后，2001年证监会首次推出退市机制：当年2月23日发布的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》中，主要以盈利指标为判断公司退市的标准：若上市公司连续三年亏损，则暂停上市，若连续四年亏损则终止上市。在这一标准下，2001年4月，已经连续四年亏损的“PT水仙”成为了A股市场中的“退市第一股”。此后数年退

市机制一度运转良好。在退市制度实施的头七年（2001-2007）中，共有43家A股公司被强制退市，年均退市6家。

但自2007年底至2013年初整整五年中，虽然上市公司亏损面一直高达15%以上，这五年却没有出现一家A股公司退市的情况。可能是因为经过一段时间的规则熟悉与漏洞博弈，亏损企业和地方政府已经找到了对抗退市规则的“秘诀”：利用财务报表操纵，制造“两年亏损，一年微利”的循环游戏，从而令退市制度“形同虚设”。同时2007年正是中国上市公司会计准则与国际会计准则接轨实施的第一年。与国际准则接轨的新会计制度，改变了过去刻板化的“操作格式”，变成对会计理念和原则的指导，包括对非经常损益、固定资产公允估值等会计操作留出了极大的弹性处理空间，从而为上市公司的财务操纵留下了诸多“后门”。在中国证券市场，由于与国际接轨的新会计准则，与“指令性计划”模式下所制定的证券法等基础法律之间，存在着大量监管空白与法规衔接上的“模糊地带”，令依赖于单一财务指标的退市机制更加难以实施。

在其后的退市制度改革中，这一弊端更明显地体现出来：2012年作为注册制改革的配

套机制，深交所和上交所对A股退市制度进行了全面改革，设计出一套与IPO标准高度对称的多样化退市标准，除了“连续亏损”退市指标外，还增设了“资不抵债”、营收不达标以及交易量和价格等退市标准。但在实际运作中却依然困难重重：自2012年新退市制度执行以来，到2016年5月底总共只有8家企业退市，占2800余家上市公司比例不足千分之三；与之形成鲜明对比的，则是美国股市年均退市率达到7.37%，而其中一半以上是企业在权衡利弊之后选择主动退市。

在2014年6月证监会举办的退市机制专题研讨会上，证监会副主席庄心一以“痛苦和纠结”来形容退市制度改革的难度。与会者提出“重大违法情形强制退市”的制度改革建议，但这不仅需要法理政策的梳理落实，而且面临着职工和债权人，也涉及地方政府和部门，更关系到不特定的、成千上万投资者的切身利益。

即便如此，证监会依然在2014年10月推出了被称为史上最严的“退市新政”，并明确表示此后将严格落实退市制度规范，切实做到“出现一家退市一家”。与前期的诸多退市机制改革相比，此轮“退市新政”的两大亮点是首次确立了主动退市的途径和方法，并针对欺诈发行上市、重大信息披露违法的上市公司，明确实施强制退市程序。

退市难的另外一个原因是市场对“ST类股”的炒作充满预期。据以往的数据统计，在

暂停上市后恢复上市的101家公司中，首个交易日平均涨幅高达190%，成为证券市场中被热捧的“退市重组”概念板块。这些所谓“扭亏为盈”恢复上市的公司里，除少数几家外，大多是依靠出售资产、债务重组与政府补贴等财务手法实现“保壳”目标。针对这一依靠财务手法“保壳”的普遍现象，2012年深、沪交易所退市机制改革中，曾经推出限制将“非

经常损益”计入退市警示公司利润的制度，规定上市公司被予以退市风险警示或被暂停上市后，其后一年净利润在扣除非经常损益后如果为负数，将被终止上市。非经常损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。而在为“非经常损益”式“扭亏为盈”留下一线生机的同时，监管部门堵住了另一扇更加关键的“后门”：那就是资产重组式“保壳”与炒作。

五、退市制度逐步完善

由于A股市场“上市排队时间太长”，一些企业不得不以“借壳”方式曲线上市，由此形成了“中国特色的资产重组”即“壳资源”炒作现象，由此导致A股市场估值体系的严

重扭曲，小市值、连续亏损的个股竞相成了资金追捧的香饽饽，严重干扰了退市制度的实施。与此相呼应，2016年6月证监会推出的“史上最严”资产重组政策，成为“退市新政”不

可或缺的组成部分。在2016年6月17日证券会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》