基金管理人信义义务研究

基金管理人信义义务研究
本文是浙江大学法学院助理教授
在CWM50青年学术论坛01期“我国资管行业信义义务研究”上所做的专题报告。

报告要点：
•信义义务的起源、内涵
•相关国际监管标准等研究
•我国基金行业进一步落实信义义务的建议
讲基金管理人信义义务的时候，经常可能面临的问题是分不清楚信托关系和所谓的信义关系。

基金管理人和基金之间的关系未必一定是严格意义上的信托法所界定的信托关系，但是基金管理人对基金负有信义义务。

为什么这么说，首先我们要了解两组概念的区别，信托关系和信义关系，受托人义务和信义义务。

一、信托的起源
大家过去可能都会了解到，信托是作为一种委托人为受益人的利益而向受托人去移转财产在法律上的所有权、由受托人管理财产、并在一定条件成熟的时候、向受益人移交财产的一种个人与家庭的财富保有、继承和管理的方式。

由于受托人享有财产在法律上的所有权，但他的目的又偏偏限定为是要为受益人的利益而保有，这时候受托人可能就会不愿意履行承诺，也可能会出现机会主义行为。

二、受托人义务
英国的大法官法院介入说，在这种情形之下要赋予受益人一个所有权，要求受托人必须要履行承诺。

而且由于受托人在这样的情形下面临着用别人的钱为别人办事的一种地位，所以要求受托人在行事的时候目标必须纯粹，要专一的为受益人的利益行事。

受托人是因为委托人的托付，为了受益人的利益而持有这个财产，因此不能以这种授权作为手段去促进个人的利益。

打一个不是特别贴切但是比较生动的比喻，由于信托关系的特殊性，所以法律要求受托人在自己的意思自治的后花园里划出来一块地，这个地是一块瓜田。

法律认为受托人很有可能面临着偷瓜吃的诱惑，而偏离为受益人行事的目
标，而且这种偷瓜的行为又很难被观察和发现。

所以法律要求，受托人干脆不要进入这块瓜田，除非取得了受托人的明确同意。

所以我们讲受托人的义务有两方面，忠实义务和注意义务。

忠实义务当中有两个核心的规则，第一，无私利规则，即不能利用他的职责去获得未经授权的私人利益。

第二，无冲突规则：不能把受托人的个人利益置于与受托人的职责相冲突的境地。

简单说就是瓜田李下，一定要避嫌。

三、信托关系VS信义关系
在之后的商业发展当中，大法官法院在个案实践当中，发现有很多关系都具备跟信托关系相似的特点，也就是一方基于被动或主动的选择，把自己的实物特别是财产，通过转移所有或转移占有的方式，置于受托人的控制之下，目的是为了提升个人的利益或者保全个人的利益。

因此大法官法院认为这样本质相似性的关系也应当对于他的义务主体适用类似于受托人的义务去约束他，防止机会主义行为的发生。

对于这些关系，后来就把它概括为信义关系，而对这些义务主体的义务概括为信义义务，它在本质上是和受托人的义务相似的，但是在量度上又有一些区别。

回到基金法的关系本身就可以发现，大致上都能够理解基金管理人对于投资者来说，因为是受人之托、代人理财，相当于一个受托人的地位。

但是在实践当中我们经常引起困惑的一点是，管理人并不是法律意义上的受托人。

这里的受托人是限定在信托法的框架之下，而并不是受人之托、代人理财的这个受托之意。

这里的问题本质是说基金的组织形态和管理人的法律地位，以及管理人所负的义务有没有关联，答案是确实有关联，但是只影响量，不影响质，是量变而非质变。

先说第一个问题，并非质变，我们可以看到几种不同形式的基金，先看信托式基金、契约式基金，它应当遵循信托法，这是毫无疑问的，在投资人、管理人、托管人之间形成信托法上委托人（受益人）和受托人的信托法律关系。

在我国的基金法上还特别保留了份额持有人大会的常设机
构，来为以后公司制的基金保留了一点可能。

在美国法律体系上我们会发现，《投资公司法》中也规定了单位投资信托，虽然比例很少，这种单位投资信托由于组合是固定的，所以不存在一个管理人，就是单一的受益人和受托人的结构。

因此我们可以看到，在这样的结构下，财产的所有和控制几是完全分离的，受益人对于管理人的约束非常少。

也可能是基于这样的原因，所以我们在基金法当中特别加上了一个托管人，也就产生了双受托结构，产生了很多的问题。

也可能是基于这样的考虑，所以可以看到在美国的《投资公司法》下，要求公募基金主要是采取公司制的结构，公司制的结构当中可以看到，发起人也是投资顾问，发起设立这个公司，奠定一个公司的基本框架，然后投资人通过
购买份额的方式成为公司的股东，公司当中有一个董事会，这个董事会按照法律的要求一定要有一定数量的独立董事，这个董事是作为公司和所有股东也就是投资者的受托人，由董事会去跟投资顾问签订一个所谓的管理协议，并且监督投资顾问。

所以我们可以看到，在这样的结构之下，是一个明确的公司的受托结构，董事会是公司的受托人，对公司和公司的股东负有信义义务。

而管理人或者投资顾问，是基于他的投资顾问协议，也负有一个法定的信义义务。

而投资者对于投资顾问的约束，主要是通过在股东大会上行使选举董事会的权利、重大事项决策的权利，去约束投资顾问。

终极的负责人事实上是在董事会，他负有监督投资顾问的职责。

还有一种类型的基金，合伙制基金，有些合伙制的基金两类主体，普通合伙人、有限合伙人，普通合伙人默认具有基金里的一切权限，有限合伙人不参与基金的运营管理，所以普通合伙人也可以认为是类受托人，他也对有限合伙人负有信义义务，除非合伙法允许免除。

有限合伙制基金常见的组织架构可能是发起人去设立这个基金，它的子公司或者关联公司担任普通合伙人或管理人。

由这个普通合伙人去运作基金，但是事实上这个基金的运行经营管理是由管理人来承担的。

在这里我们也可以看到，有一个类受托人的结构，而管理人是基于管理协议，也对这个基金和后面的投资者负有一个法定的信义义务。

无论采取哪种组织形式，投资人都是把财产交托给管理人，并且赋予开放性的管理权力来获取收益，无论是信托制、有限合伙制还是公司制，组织形态的差异可能产生的是基金财产在控制程度上的差异。

但是这种本质上的特点奠定了对基金管理人统一进行信义义务约束的监管基础，所以我们讲只有量变，没有质变。

同时可以看到投资者和管理人基本上不存在平等的谈判地位，因此用合同法这种公平交易合作共赢的框架去调整投资管理当中的受托人和投资者之间的关系是存在不足的，又因为投资管理本身存在着固有的风险，投资管理人的专业能力要显著高于投资者，所以用消费者保护法也不足以实现规范管理人的需求。

没有办法判断管理绩效到底是和
固有风险相关还是跟管理人的懈怠相关，因此就产生了信义义务回应的必要性。

同时非常重要的一点是，资产管理或者说基金管理行业不仅关乎社会资源配置的效率，而且也影响到千家万户的家庭财富和福利。

所以我们可以看到在美国的法律体系里，无论是1960年《投资顾问法》的修订，把所有非注册的投资管理人也纳入到206反欺诈条款的适用范围之内，还是《多德弗兰克法》案把私募基金纳入到《投资顾问法》的监管范围，把经纪交易商也认为应当负有信义义务。

再或者是美国的劳工部要求，只要私人退休基金的财产达到一定比例的私募基金，他的管理人也应当遵循最严格的信义义务标准，跟受托人并无二致，这都是有着对于投资管理或者基金管理关系的社会功能的一种政策考量。

所以我们可以看到，用信义义务去调整基金法的关系，去约束基金管理是有着充分必要性的。

我们刚才所说的基金管理的法律关系的本质，不同类型的基金和不同的组织性，放在美国发的监管框架之下可能就可以更好的理解。

美国法分为联邦和州两个框架，联邦的监管法包括证券发行与交易法和金融机构监管法，1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》规制一般的债券发行和交易行为，1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》规制金融机构的设立架构和行为。

由于《投资公司法》和《投资顾问法》的适用范围是以证券的定义为基础的，而1933年和1934年的条款也会适用在投资顾问的监管当中，包括《多德弗兰克法》，构成了联邦监管的框架。

其中《投资公司法》和《投资顾问法》的关系要特别在这里跟大家补充一下，基本可以认为《投资公司法》约束公募基金，《投资顾问法》约束所有的基金管理人，对私募基金的监管主要是通过监管管理人来实现的，公募基金的管理人要遵循《投资公司法》的有关规定，私募基金的管理人基本只要遵循《投资顾问法》。

《投资顾问法》还有多层要求，符合投资顾问的定义和按照《投资顾问法》的要求必须要在SEC注册，是两个不同的要求，即便不需要在SEC注册，比如我们比较熟悉的一定规模以下的私募基金豁免和按类型的VC基金豁免，这些被称为豁免注册管理人，依然要适用《投资顾问法》当中特殊的条款，比如
206反欺诈条款，还有要履行一定的报告义务。

这是联邦法的框架。

下面还有一个非常重要的是州法，不仅仅有监管法，还有商事组织法，投资公司当中的管理公司或者共同基金，基本上是采取马里兰公司或者麻省信托或者特拉华信托这种组织方式，而私募基金很多是采取有限合伙或者有限公司制，可以看到商事组织法当中对这些类受托人的要求也同样适用在投资基金当中。

举个例子，共同基金的董事会，不仅要遵循《投资公司法》的要求，而且也要遵循他所设立公司相应的州的组织法要求。

同样的，共同基金的管理人不仅要遵循《投资公司法》对公募基金管理人的要求，也要遵循《投资顾问法》的要求。

刚刚我用一个非常简单的例子给大家描述了一下传统信托法之下对于受托人的要求，现代资产管理法的要求相比传统信托法的要求是有一定变化的。

忠实义务更多是关于动机的要求，而注意义务更多要求是谨慎、合理。

忠实义务和注意义务重合的部分是管理人应当为受益人或者投资人利益形式的目标要求。

传统的信托法基本上所有的规则都是判例法，但是在现在资产管理法当中，我们刚刚的监管
框架已经呈现，有大量的规则特别是关于忠实义务规则，是以制定法的方式呈现出来的。

忠实义务和注意义务的区别除了内容上，一个非常重要的区别是，忠实义务基本上被认为是强制性的，在美国法上认为排除《投资顾问法》206条忠实义务适用的条款是无效的。

但是注意义务，无论是立法者还是监管机构态度更加宽容，注意义务被更多认为是一种约定性的，如果客户有着非常明确且充分的知情之下的同意，可以豁免特别是私募基金管理人的注意义务。

刚才简单讲了现代资管法大概的信义义务框架，下面具体给大家介绍一下忠实义务的规则、注意义务的审查标准和忠实义务与注意义务在不同的基金当中可能有的变化的规律。

一、忠实义务规则厘清
前面已经讲到了在美国法下的联邦监管的框架，特别要注明的，事实上《投资顾问法》并没有明确规定投资顾问的信义义务，是通过最高院的立法解释来解释投资顾问和客户之间的关系是一种信义关系。

最高院判决当中的这句话可以非常明显的呈现出来忠实义务的核心，就是为了尽可能的消灭或至少披露可能导致投资顾问有意识或无意识的
偏离其提升受益人利益目标的利益冲突。

忠实义务确实是以管理利益冲突为核心的，我们在这里把忠实义务大概的规则分成五块，管理利益冲突、基金管理费、公平对待受益人、信息披露和合规运作。

前面三条主要是管理基金财产时涉及的，后面的信息披露和合规运作主要是讲基金的运营。

回到之前的比喻，传统的信托法里为了担心管理人偷瓜可能会损害投资人的利益，禁止管理人进入瓜田，但是现在的资产管理法会比较灵活务实，如果进入瓜田是不可避免的，甚至可能是更快的途径，这个时候一味的禁止进入瓜田不是理性的选择。

所以现在资管法把重点放在了如何管理利益冲突而不是禁止利益冲突上，除了对典型的利益冲突规定一系列的具体规则之外，很重要的就是通过信息披露和合规运作体系，来强化管理人对于利益冲突的管理。

具体再来细分前面三项的内容就可以发现，管理利益冲突主要是管理受托人的利益和他的职责之间的冲突，而基金管理费为什么要特别列出，主要是因为它本质上也是一种利益冲突交易。

下面的公平对待受益人主要是管理人面对不同的收益人，义务和义务之间发生的冲突。

具体来看管理利益冲突这一项，又可以分成利益冲突交易与基金竞争投资机会和所谓的最佳交割义务，其中对于利益冲突规定可能包括的是管理人在交易当中个人利益处在和他的职责相对立或者相冲突的地位，包括利益冲突程度最高的本人交易，完全对立，代理人交易，可能是基于想要取得更高的报酬，取得双方报酬，而去撮合交易。

还有在共同基金当中有限制但是在《投资顾问法》当中没有明确规定的管理人与基金进行同向的共同交易，还包括管理人当中的雇员进行法律上所禁止的个人交易等，这些都是可能会产生利益冲突的。

《投资公司法》和《投资顾问法》对此采取的主要立场是，对于危害比较大的交易，比如本人交易，采取更为严
格的规制。

比如《投资顾问法》要求本人交易每一笔都得取得受益人的同意。

而对于代理人交易相对宽容，因为危害比较小，可能的冲突比较小。

其中《投资公司法》的要求又比《投资顾问法》要求更加严格，所以我们可以看到忠实义务的具体要求其实也是呈现梯度化的。

而决定这个梯度的最重要的原因是管理人机会主义行为的空间到底大还是小。

时间有限，不对与基金竞争投资机会和最佳交割义务做具体展开，最佳交割义务其实就涉及到忠实义务和注意义务的重合或者交接之处，如果在基金管理人去购买服务的同时接受了服务商所提供的一些其他附加利益，这毫无疑问违反了无私利规则，涉及到忠实义务的违反。

但是由于他通过这样的目的偏离，可能会使得基金支付了更高的对价去获得服务，也可能会构成注意义务的违反。

信息披露和合规运作特别要说明的是，事实上现在资产管理法是通过强制性的信息披露要求，而且通过强制性的在基金内部建立合规运作项目，对合规运作官是以非常高的个人责任，来迫使基金更好的去管理和披露利益冲突的。

如果对于利益冲突的信息披露可能存在不实或令人误导的陈述，还有可能会触发美国《证券法》上非常具有威力的反欺诈条款。

可以看到整个对于忠实义务的监管是一个整体的体系。

二、注意义务审查标准探究
再看一下注意义务，在基金管理行业当中，注意义务主要是指管理人行使自由裁量权管理和处分财产时应当尽到的审慎投资义务。

事实上，如果忠实义务的核心是管理利益冲突，那么注意义务的核心其实是如何管理风险。

注意义务主要是一种能力维持的要求，而贯穿始终的是一种对客户的最佳利益形式的主观心态，所以在注意义务裁判的时候可能就需要掌握主观标准、客观标准、过程标准、结果标准、行为标准和责任标准之间的关系。

如果忠实义务的要求是刚性的，公募基金和私募基金之间的制定法规上虽然存在差异，但并不是很大，注意义务的变化可能就相对显著了。

在美国法下，我们可以看到明显的梯度的差异，比如说对于退休基金，对于银行信托、家庭信托的受托人，是一个比较高的受托人注意义务的标准，对于公募基金和私募基金的注意义务的标准可能就相对较低，甚至对于私募基金在有些情况下可以允许豁免管理人的注意义务。

按照我们前面所说的，其实也是跟基金的法律关系它的构造、基金的投资标的、投资人的议价能力和风险承受能力是显著相关的。

回顾我国基金管理人信义义务规则，可以用诚实信用、谨慎勤勉来概括。

但是这里面还有几个问题需要进一步讨论。

一个是不同机构作为资产管理人，在不同类型情形下信义义务标准是否相同？这个答案相对来说是肯定的，无论是什么机构发起，担任什么样的管理人，无论形式是什么，名称是什么，叫基金还是产品还是计划，本质是相同的，都是一种资产管理关系，应当统一适用信义义务，否则就会造成竞争。

但是我们对信义义务的规则主要是想象当中的，无论是基金法总则的第九条，还是资管新规，都规定了诚实信用、勤勉尽责。

基金法当中甚至还有具体的列举式的规定。

但是诚实信用并不足以完全概括忠实义务，诚实信用更多是一种合作共赢，主要要求的是不单单以损人为目的形式，但是忠实义务要求不止如此，还要求管理人先人后己，甚至在一定情况下承担着损己的风险而去利人，要求并不完全相同。

再延伸下去我们就会发现，资管新规当中的要求勤勉尽责，和基金法当中的要求谨慎勤勉，其实也会存在一点差异，谨慎要求的主要是对审慎投资的要求，是一种能力的要求和对风险态度的要求，而勤勉更多是一种客观的投入
的要求，如果只强调勤勉而不强调谨慎，可能会有一种两手茫茫、头脑空空的导向。

前面已经讲了投资管理的结构性，信义义务是缓解管理人权利滥用和疏忽大意的一种最佳方案，对于基金管理人施加信义义务，事实上是通过事前提出的具有一定开放性的标准，事后再由第三方去裁量管理人的权力行使是不是达到了忠实和合理的方式，来弥补市场失灵和政府管制的不同。

所以信义义务一直以来被认为是一种非常重要的监管工具。

在SEC的官方文件当中就把信义义务的执行和提高市场透明度、遏制欺诈列为三大市场监管手段。

在SEC 的投资管理部专门来管《投资公司法》和《投资顾问法》，在整个SEC的行政处罚部门当中，一年当中每五件行政处罚当中就至少有一件是专门针对投资顾问的，但是可能需要我们去了解的是，信义义务增加了并且是显著增加了行业当中从业人员执行的成本，通过立法的方式强制重新分配了投资管理行业当中的风险和收益。

因此，事实上信义义务的施加一定会面临着行业的抵制，也同样需要我们去进行可能比较精确的成本收益的衡量。

在监管机制上，到底由谁来充当这个中立的第三方也可能是一个问题，如果说注意义务一定是要求法院来最终裁判的话，忠实义务的监管更多的可以交给证券监管机构和自律管理机构来进行，因为他们的监管可能是相比投资者去提起诉讼的方式来说更加专业和高效。

最后总结一下，按照我们前面的思路，我们主要讲了三点。

•第一点是对资产管理行业当中的管理人，应当施加统一的信义义务，这是由投资管理关系的本质决定的。

•第二，对信义义务的要求包括忠实义务和注意义务，忠实义务更多是要求管理利益冲突，注意义务更多是要求管理人去审慎的控制风险。

第三，虽然我们讲信义义务是一种统一的监管要求，但是在实施当中，也要看基金比如公募、私募，包括基金投资结构性的特征、投资标的、投资者的议价能力、市场上其他可替代措施的可获得性，以及这种投
资关系本身的重要性，它可能给社会造成的风险，来决定不同程度的差异化的监管，到底是强制的还是缺省的，到底是要求非常严格的禁止的，还是一定条件下的允许，是允许单个交易的授权还是允许概括性的授权，是要求自律监管机构授权还是允许受益人授权，都是值得进一步讨论的。

我们的研究基本上是基于信义义务的法理，把信义义务相应的原则规则适用到我们的基金管理法律关系中去。

但是因为在业内的经验也不是非常充足，所以可能比较缺乏中国法下的问题意识，也没有非常好的贴合基金管理当中的一些问题，希望在接下来的研讨当中能够请各位专家学者、各位监管层的领导批评指正，谢谢大家。