信贷资产证券化产品评级的五个思路与实际案例分析

信贷资产证券化产品评级的五个思路与实际案例分析姜波，上海新世纪资信评估有限公司总裁助理，结构融资评级总监，并担任公司评级委员会委员，评级标准委员会委员，2007年加入新世纪从事工商企业评级、金融机构评级和结构融资产品评级，2008年负责新世纪评级和标准普尔评级的技术合作项目。

编者按

由于基础资产的不同，信贷资产证券化产品往往有着不同特征，评级方法也因此各有差异。在中国资产证券化论坛主办的“2016中国中小银行资产证券化专题培训”上，上海新世纪资信评估有限公司总裁助理，评级标准委员会委员姜波先生详尽地介绍了法律风险、交易结构、资产池信用、现金流分析及压力测试、参与方履约能力等五个方面的评级思路和评级方法。

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姜波：

非常荣幸能够有这个机会向各位汇报评级机构对于各类不同基础资产的评级方法。

我简单地把评级产品按照评级方法的不同分成两个大类：第一类是以收费权和收益权为基础资产的ABS产品。这类产品在整个结构方面和原始权益人的持续经营方面有剪不断的联系，所以不能用传统的证券化产品评级方法去评价，其更多的会受到主体评级的吸引，在这方面我不再展开了。第二类是以债权类资产为基础资产的ABS产品，债权可以进行完整的权利转让。这类产品根据资产池结构的不同，

可简单地分为动态池和静态池。采用哪种资产池结构，与基础资产的产生特征相关，如银行的信用卡债和消费类的贷款，因为随借随还的特征，比较适合做成动态池结构，而其它的基础资产类型做成静态池可能会更加合适。

一、资产证券化产品的特征

接下来，我简单介绍一下资产证券化产品的特征。首先，还款主要来自基础资产池产生的现金流，从理论上讲，原始权益人除了资产服务之外，可以不承担任何现金流方面的义务。一般以基础资产池产生的现金流作为基础发行的证券，都会用到一定形式的信用增进。可以是内部增进，这也是证券化产品迷人的地方，就像前面朱总介绍的摩山保理的案子。摩山保理本身的信用等级，根据我的经验判断是可能不会超过A+，但是它可以发售一档AAA的证券。某种意义上来讲，资产证券化产品是根据证券的目标等级倒过来构建的产品，而且和传统产品有很大不同，更多的像是一个手艺人做的手艺活和艺术品。基础资产通过真实出售做到完整的债权转让，这是内部信用增进的前提。国内主要用“破产隔离”这个词，而我更愿意用“破产远离”这个词。实事求是地讲，任何一个参与方的破产多多少少都会影响到投资者按时足额收到本息偿付。即便是做到了真实的销售，原始权益人破产后也要寻找替代的资产服务机构，如果没有替代名单，在市场上并不一定能在短期内找到。因为任何一个交易参与方破产最终还是会影响到投资人，所以在具体的评级思路里会有一个交易参与方履约能力的分析，主要就是基于这种情况。

二、资产证券化产品评级的五方面思路

正是由于有上述特征，所以证券化产品的评级思路主要从五个方面来考虑。不管是怎样的资产证券化产品，不管是受益权、收费权、债权还是动态池、静态池，我们都会从五个方面来进行分析。区别在于，对于不同的基础资产特征，我们可能在资产池的组合信用分析以及现金流对产品的压力测试上面会有不同的处理。

对于法律风险而言，评级机构一般会从两个纬度考虑：（1）基础资产的产生是否合法；（2）基础资产是否能够转让。一般而言，银行通过自身业务产生的基础资产，无论是信贷资产、信用卡债，还是汽车贷款、房贷，在法律风险和破产隔离方面，相比其它类别的资产会更容易处理，因为这些债权在法律上都是一项完整的权利。对于用银行的资产去做成资产证券化产品，在法律方面会比较容易操作。而贸易应收账款操作起来相对会麻烦些，需要确定企业的这笔贸易应收款的义务已经完全履行掉了，需要确权等一系列的动作，需要在项目前期就找律师参与。因此，评级机构针对银行信贷资产本身的法律风险判断会相对容易。

对于交易结构产生的风险，这里列的是一些普遍的、显而易见的情况。而其他的交易结构的风险，可以更多地通过现金流模型来捕捉特定的交易结构产生的风险。举个比较极端的例子，如果基础资产的信用利差比较大，又都是本息摊还结构，可能会设计得比较极端一点，将证券端全部做成固定摊还，没有过手档，剩余全部作为分配。这样的交易结构就会非常危险，在不考虑基础资产违约的情况下，早偿是

对资产池现金流扰动最大的因素。

如果按照这个的交易结构来做，早偿会对整个资产池造成非常大的风险，因为后面的现金流提到前面来了，证券端又全部是固定摊还，剩余的分配次级，造成后面的证券没有足够的现金流偿还。类似于这样的交易结构设计，我们可能会通过现金流模型的压力测试和压力条件的改变来捕捉到这种风险，可能会跟原始权益人和交易安排人报告某种交易结构会产生特定的风险。

还有一部分是流动性风险，PPT里面没有把不良资产的评级方法写进去，因为不良资产本身就是少见的基础资产，针对这种资产会有特定的流动性风险。在正常的基础资产中，应收帐款，尤其是工程类的应收帐款也会有非常明显的流动性风险。因为工程履约在国内的环境之下不一定会完全按照合同的约定，如果是发生了这样的情况，交易结构上面设计得不太合理的话可能就会有非常明显的流动性风险。交易结构风险在某些产品当中会表现得比较明显，我们会通过现金流的压力测试或者前期的交易结构上来分析，把这个部分理清楚。

这是大概的内部增信措施，因为内部增信就像前面讲的摩山保理案例，其实是最经济实惠的信用增进措施，可能这也是证券化产品的魅力所在。用一个不恰当的词来说，就是清水变鸡汤。当然，我并不这样认为，因为产品最终信用质量的好坏，很大程度上还是取决于基础资产的质量。而且这个内部增信是否有效，其实只是一种计算出来的结果，某种程度上会有非常明显的模型风险。

内部增信会有一个前提，就是能够做到破产隔离，或者能够做到

破产远离。那么债权收益权可不可以做到内部增信？现在在操作层面应该也可以实现，比如银行持有的一些资管计划份额，如果做转让的话会是一个非常繁复的手续，而且也不经济，所以转让给SPV的是资管份额的收益权。如果是转资管份额的收益权，实际是债权的收益权，债权收益权转让的时候我们可能会关注到如果这家银行破产的话，这个部分的资管计划由于在表内，应该会被列为清算财产，不同于完全卖断给信托计划的债权资产那样取得信托财产的独立地位。不过，法院在判决的时候可能会考虑到这部分的收益权已经出售给了投资人，最终投资人仍有可能收回这个本金和利息。但是从评级角度来看，在实现债权收益权的时间上可能会有很大的不确定性。因此，如果银行转让债权收益权的话，虽然能够通过内部增进，把优先级别提高到一定程度，但是在评级上可能会有上限，这个上限就是银行自己的信用等级。内部信用增进用得最多的是优先劣后和超额抵押。超额抵押可能在某些基础资产会用得比较多一些，比如基础资产的利率特别低，而发行的证券利率比较高，就会用超额抵押来做信用增进，尤其在有出表需求的情况下。比较明显的是公积金贷款ABS，因为公积金的利率非常低，债券产品肯定会比公积金贷款的利率更高，在有出表需求的前提下，更多的用超额抵押进行信用增进，也就是100块钱的资产只发85块钱，或者是发90块钱的。不常用的原因是基础资产和发行证券的差额会进入当期的损益，直接就会在当期的利润表上面反映出来。

交易利差也会是内部信用增进的一部分，今天庞总提到，银行信