优序融资理论在我国上市公司悖论的原因

【研究院】
西方资本结构理论研究的目的在于：从理论上揭示公司选择某一特定资本结构的原因，以及公司资本结构与市场价值的内在关系，为资本结构决策提供理论指导。

本文将关注焦点投向中国上市公司，结合其所处的制度环境，分析优序融资理论在我国上市公司悖论的原因。

一、投融资体制与产权制度改革滞后
投融资体制改革滞后是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致大部分上市公司资本结构不合理的主要原因之一。

改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资金来源，但由于新的资本生成制度尚未形成，离开了政府资金的无偿供给，必然会演变成国家通过银行对企业进行负债性支持，银行实际上就成为企业获取资金的唯一来源，这是企业过低依赖银行贷款的客观因素。

另一方面，由于企业产权边界模糊、产权主体缺位，管理者缺乏必要的产权约束，使得国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业的过度负债扩张提供了主观上的动机。

因为在还没有形成产权主体多元化和利益主体多元化、没有形成新的资本生成制度的前提下，“放权让利”、
“利润留成”等改革措施仅仅是放松了对企业的控制权，使得企业的投资热情大大提高，生成了“投资饥渴症”，其结果必然促使企业通过银行贷款的方式投资经营；但是，由于产权不清，无法从制度上保证管理者自负盈亏，企业盈利时管理者获利，亏损时长期挂帐或寻求新的银行贷款，让国家变相承担企业亏损。

二、我国资本市场股权融资成本低于债权融资成本
按照传统财务学理论，由于债权融资可以产生税盾价值，因而使债权融资成本较低。

但是，我国的证券市场则恰恰相反，极具“中国特色”。

由于债权融资必须在债务到期时还本付息，而且只有具备一定的资格才能进行债权融资，再加上负债的破产约束，所以债务约束是一种硬约束。

股权融资则更多地表现为是一种软约束，因为我国上市公司较少甚至不进行股利分红，而习惯于将利润留存，使股权融资成本较低甚至是“零成本”。

相对于债权融资的硬约束，上市公司普遍感受到债权融资成本的存在，但是却感受不到权益融资成本的压力，因而很容易产生“免费”资本的幻觉。

从而普遍把股权融资看成是一种无需还本付息的廉价筹资方式。

另外名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的税盾效应，使得负债的节税能力大打折扣，对企业管理者的吸引力下降。

三、资本市场发展不平衡，存在着“金融跛足”现象
我国资本市场发展极不平衡。

一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓。

企业债券发行方式仍然沿用传统的审批模式，发行规模实行严格的额度管理，发行市场的发展规模较小，从而导致企业缺乏发行债券的积极性，使得债券市场的发展受到了一定程度的限制。

我国企业债券管制较严格，二级市场交易很不活跃。

由于企业债券市场的不发达，使得企业即使想发行债券进行融资也困难重重，一般只有那些受国家重点扶持的能源电力、交通运输、建筑建材等行业，对国民经济起支柱作用的国有企业才能通过企业债券市场进行融资，但是它们能够获得的资金也是有限的。

资本市场发展的失衡，影响了上市公司融资能力的发挥和资本结构的优化。

四、上市公司股权分置，国有股一股独大
我国上市公司大多是由国有企业改制而来的，股票种类繁多，股权结构十分复杂，存在着明显的人为分割特征：按照投资主体可分为国有股、法人股、个人股和外资股，其中国有股处于控股地位，虽然其比重逐年下降，但从数量上看，仍处于一股独大的地位，调查显示，我国上市公司中只有极少数公司没有国有股；另外按照流通性又可分为流通股和非流通股，而且非流通股占总股本的比重要高于流通股，股票流动性的限制不仅影响了社会总资本的使用效率，也影响了公司治理结构的效率。

由于国有股和法人股、流通股和非流通股的同时存在，使得我国上市公司能够不断圈钱。

五、内部人控制现象严重
按照西方财务学理论，在现代企业中，由于信息不对称，使得企业管理者比所有者具有更多的信息优势，因此管理者往往会以自己的利益最大化而不是企业利益最大化为其经营目标，这就会形成所谓的内部人控制问题。

但是我国的内部人控制与西方的情形又有所差别。

在西方，由于股权高度分散而导致公司的内部人控制，而在中国，则由于以股权高度集中于国家为特征的股权结构不合理而导致内部人控制。

在我国上市公司股权结构中，国有股、法人股的垄断性持有及产权虚置，造成国有股的人格化股东的缺位；另外，社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性和严重的搭便车行为，股东大会难以形成产权的制衡与约束，同时也使董事会、监事会异化为代理人，三会的制衡机制实际并不存在，对公司经理人员的约束机制极不健全。

这使我国上市公司内部人控制现象极为严重。

在融资方式的选择上，内部人看重的是有利于扩大自己的在职消费，即控制权和收入。

这就造成两方面的直接影响：一是上市公司盈利能力低下，二是偏向于软约束的股权融资。

因此，要完善我国上市公司的融资结构，就要完善股权融资相关制度规定，优化融资结构和股权结构，完善企业治理机制，完善企业外部资本市场，建立多层次的资本市场体系，适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。

参考文献：
[1]陆正飞:中国上市公司的行为研究.会计研究,2003,10
[2]王素莲：我国上市公司融资偏好悖论的经济学思考.山西大学学报,2003,12
优序融资理论在我国上市公司悖论的原因
冯玉珍
（江苏徐工工程机械租赁有限公司江苏徐州221000）
摘要：融资理论重点研究企业股权融资与债务融资之间的构成比例，近年来融资优序理论逐渐成为企业融资理论的主流。

本文重点研究我国上市公司存在与传统融资优序理论相悖的原因。

关键词：优序融资理论；上市公司；悖论
冯玉珍：优序融资理论在我国上市公司悖论的原因
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