第二章 有价证券的投资价值分析与估值方法

第二章有价证券的投资价值分析与估值方法

第一节证券估值基本原理（2010年新增小节）

一、价值与价格的基本概念

证券估值是指证券价值的评估。证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似乎又是证券交易的结果。

（一）虚拟资本及其价格

作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。他们的价格运动形式具体表现为：

1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动

2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比

3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。

（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际

1.市场价格

2.内在价值：由证券本身决定的价格。是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在价值形成。每个投资者对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会一样。

3.公允价值。如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否则采用估值技术确定公允价值。

4.安全边际。是指证券的市场价格低于其内在价值的部分。

二、货币的时间价值、复利、现值与贴现

（一）货币的时间价值

（二）复利

在复利条件下，一笔资金的期末价值（终值、到期值）：

FV=PV（1+i）n

若每期付息m次，到期本利和为：

FV=PV（1+i/m）nm

根据70规则，如果某个变量每年按x%的比率增长，那么在将近70/x年以后，该变量将翻一番！

（三）现值和贴现

PV=FV/（1+i）n

（四）现金流贴现与净现值

不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金。

从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价于现金流估值。

根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较。

不同贴现率条件下，净现值不一样。

三、证券估值方法

（一）绝对估值

1.现金流贴现模型

2.经济利润估值模型

3.调整现值模型

4.资本现金流模型

5.权益现金流模型

（二）相对估值

1.市盈率

2.市净率

3.经济增加值与利息折旧摊销前收入比

4.市值回报增长比

（三）资产价值

权益价值=资产价值-负债价值

常用重置成本法和清算价值法。

（四）其他估值方法

无套利定价和风险中性定价

第二节债券估值分析

一、债券估价原理（新改编部分）

债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。

（一）债券现金流的确定

1.债券的面值和票面利率。

2.计付息间隔。

3.债券的嵌入式期权条款。

4.债券的税收待遇。

5.其他因素。

（二）债券贴现率的确定

债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率：

债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率风险溢价

1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定。

2.预期通胀率。

3.风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险。

投资学中，真实无风险利率预期通胀率=无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示。

二、债券报价与实付价格（新改编部分）

（一）报价形式

交易中，报价是每100元面值债券的价格，报价方式：

1.全价报价。

2.净价报价。

（二）利息计算

注意全年天数和利息累计天数的计算

1.短期债券。通常全年天数定为360天，半年180天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT，全称是Actual）计算和按每月30天计算两种。

例2-1（一定要看懂）

2.中长期附息债券

全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算。

我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”。

例2-2（一定要看懂）

3.贴现式债券

我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息。公式为：应计利息额=（到期总付额—发行价格）/（起息日至到期日的天数）*起息日至结算日的天数

例2-3（一定要看懂）

三、债券估值模型

根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式：

（一）零息债券

零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年以内的债券为零息债券。

P=FV/（1 yT）T

FV为零息债券的面值。

例2-4

例2-5

（二）附息债券定价

附息债券可以视为一组零息债券的组合。用（2.5）分别为每只债券定价而后加总。也可直接用（2.4）（三）累息债券定价

累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券。

四、债券收益率

（一）当期收益率

在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。

反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为：

缺点是：

（1）零息债券无法计算当期收益

（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣。

（二）到期收益率

债券的到期收益率（YTM）是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。内部报酬率（IRR）。

公式：

对半年付息一次的债券来说，C和r除以2，n乘以2

（三）即期利率

即期利率也称零利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。

例2-11：息票剥离法

（四）持有期收益率

持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。

（五）赎回收益率

可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。

对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表。

首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回（发行）价格的利率。

五、债券的风险结构与期限结构

（一）利率的风险结构

不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构。

在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券暴跌。