投行作业→印度大博电厂

印度大博（Dabhol ）电厂失败案例分析

一、印度大博电厂项目的融资结构和风险结构

20 世纪90 年代初, 亚洲各国兴起了利用项目融资方式, 吸引外资投

资于基础设施的浪潮。深圳沙角B 电厂、广西的来宾电厂以及马来西亚在

90 年代相继修建的五独立发电厂, 都是较为成功的案例。受这些案例的

影响, 基于印度国内电力市场供需情况, 印度政府批准了一系列利用外资的

重大能源项目, 大博电厂正是在这样的背景下开始运作的。

大博电厂项目由安然公司安排筹划, 由全球著名的工程承包商

柏克德（Bechtel）承建，并由通用电气公司（GE）提供设备-当时这几乎

是世界上最强的组合。电厂所在地, 是拥有印度最大的城市孟

买的马哈拉斯特拉邦, 是印度经济最发达的地区, 其国内地位相当于我国

的上海。投资者、承包商以及项目所在地的经济实力均是最强的, 当时该项

目的前景让不少人看好。

与常见的项目融资的做法一样，安然公司为大博电厂设立了独立的项

目公司。该项目公司与马邦电力局（国营）签订了售电协议，安排了比

较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协

议中, 规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买，并规定了最低的购

电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保

证外，还包括马邦政府对其提供的担保，并由印度政府对马帮政府提供的担

保进行反担保。

从合同条款来看, 可以说对项目公司而言是非常有利的, 合同中的点点滴滴充分反映了协议各方把项目做好的意愿。然而, 正当项目大张旗鼓地开始建设时, 亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度, 卢比对美元迅速贬值40% 以上。危机给印度经济带来了很大的冲击, 该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到1999 年, 一期工程才得以投入运营, 而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用（产生了上文提到的建设风险）, 因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅度提高。

对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局和大博电厂签订了购电协议, 但金融危机造成的卢比贬值使马邦电力局不得不用接近两倍于其他来源的电价来购买大博电厂发出的电力。2000 年世界能源价格上涨时, 这一差价上升到近4 倍。到2000 年11 月, 马邦电力局已濒临破产, 因而不得不开始拒付大博电厂的电费。根据协议, 先是马邦政府继而印度联邦政府临时拨付了部分款项, 兑现了所提供的担保与反担保。然而它们却无法承担继续兑现其承诺所需的巨额资金, 因而不得不拒绝继续拨款。至此, 该项目运营中的信用风险全面爆发。

根据契约经济学理论，协议中的任何承诺都有与之相对应的承诺成本，随着承诺成本的增加，承诺方产生信用风险的概率也随之加大。在大博电厂案例中，我们可以发现这样一个逻辑推理过程：项目建设、运营中发生的建设风险、汇率风险，导致了大博电厂过高的上网电价，过高的上网电价使马邦电力局、马邦政府、印度政府承受了超出其能力范围的承诺成本，最终它们的违约也就成为一个必然的结果。

实际上，BOT 项目融资的建设风险、金融风险、市场风险与最终的信用风险并没有一个必然的逻辑关系，大博电厂案例中信用风险之所以发生，是与该项目不合理的风险分配结构联系在一起的。

如上文提到的，为了吸引外资，印度政府在大博电厂项目中对安然公司提供了极为优惠的待遇，因为签订了类似于包销的售电协议, 因此项目中的金融风险、市场风险等几乎全部落到了印方头上。如果没有亚洲金融危机，如果印度国内经济运行良好，在这样的一种风险分配结构下，大博电厂项目也有可能运营成功。

但经济活动不允许有太多的如果，一个成功的项目，在项目初期就应该考虑到可能出现的种种问题，并据以设计出合理的风险分配方案。对于印度政府而言，部分是因为缺乏经验，部分原因是为了尽快促进项目的开展，有关项目的可行性研究、项目成本分析、产品市场、资金回收、风险分配问题都未予以认真考虑。本意为吸引外资的优惠待遇，其结果却导致了政府的失信。大博电厂纠纷的直接效应就是，目前几乎所有的印度境内的独立发电厂都陷于停顿，印度吸引外资的努力也因此受到沉重打击。

二、印度大博电厂失败原因及教训

印度大博电厂(Dabhol Power Company 缩写DPC。是以美国安然(Enron) 公司为主投资近30 亿美元建成，是印度摄大的外商投资项目和项目融资项目，也是目前在印度最大的独立发电厂项目。从2000 年底开始，不断出现该电厂电费支付纠纷的报导。到2001 年初，大博电厂与马哈拉斯特拉邦(Mahatashtra ，简称马邦) 的电费纠纷进一步升级，电厂无奈中只好停止发电。虽然该项目由印度中央政府对购电协议提供反担保，但是在大博要求印度中央政府兑现担保时，印度政府开始食言。现在谁也不清楚．大博电厂的问题最后将如何解决该项目纠纷引起的直接效应就是．目前几乎所有的印度境内的独立发电厂都因为该项目的失败而陷于停

顿，印度吸引外资的努力也受到沉重打击。

安然(Enron) 公司的总部设在美国休斯顿、是世界上最大的能源商，2000 年资本市值达到700亿美元，销售收入接近2,000 亿美元。安然的业务包括天燃气、电力及其他能源产品、工程、投资、服务、网上交易等。安然仅2000--2001 年度一年的网上交易额就达400 亿美元，是目前垒球最大的商对商(B2B) 网站之一大博电厂的失败和其它一系列经营失误，使安然的股票价格由2000年的90美元下跌到2001年的不足1 美元。随着经营的恶化，安然公司已申请破产保护，这将是有史以来规模最大的公司破产案。什么原因让具有丰富市场经验的安然公司在如此重大的项目融资项目上遭受严重挫折: (一)、项目背景

大博电厂工程开始于20 世纪90 年代初。当时在亚洲各国兴起了利用项目融资，吸取民间资金开办基础项目的浪潮。香港和黄集团在深圳沙角B厂的项目融资项目、马来西亚1991年大停电事故后兴建的五个大型独

立发电厂(IPP ，即Independent PowerProducer 或

Independent Power Plant) 和菲律宾的发电项目受当地经济快速发展支持，迅速取得成功。

受这些外部成功案例的影响，印度为提高其电力系统效率、满足其电力需求、吸引外资，也开始大力推行自由化改革。当时的印度国大党政府不顾一切地启动”新的自由化计划，批准了一系列利用外资和新技术的重大能源项目，希望尽快实现“大跃进”部分原因是缺乏经验，部分原因是为了尽快促进项目的开展，有关项目的前期可行性研究、项目成本分析、产品消费、资金回收和风陵分散问题都未予认真考虑，还“保证”项目有高画报率。对项目开发中出现的不同声音，没有认真分析其合理与否，只要求项目迅速开始