(完整版)分拆上市介绍及案例分析

分拆上市介绍及案例分析
一、分拆上市涵义
分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。

分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。

二、分拆上市的背景
自2010年4月13日证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的消息公布以来，初期市场各方主要是基于相关上市公司估值提升的角度出发进行“寻宝”，而此后对于分拆上市的担忧和质疑也屡见不鲜。

从表面来看，分拆上市政策出台的背景是为了通过增加创业板股票供应来达到有效抑制市场对于创业板过度炒作的行为，促进市场回归理性。

到针对创业板市场所存在着“三高”现象（即发行价高、市盈率高和超募金额高），管理层并未如往常一样采取简单的行政干预手段进行调控，而是进行针对性的调控、引导和规范，如根据市场情况加快或降低扩容节奏；通过《创业板上市公司规范运作指引》和《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》等相关政策对超募资金用途进行严格规定，通过合理发挥和调动市场自我调节功能，谋求实现新股发行节奏市场化和发行价格市场化的目标。

因此，管理层允许分拆上市的真正意图并不仅仅是为了抑制创业板市场的过度投机，而是有其更深一层的含义：“即大力培育战略新兴产业的孵化器和扩大相关产业资本规模，提高核心竞争力”。

而做出这样的判断，主要是考虑到国内经济所面临的内外部环境等多重因素，一方面该政策的出台是为了应对国际经济
形势再度恶化所做出的应对之策，另一方面更是基于我国经济发展特别是经济结构调整战略布局的需要。

由希腊债务危机蔓延所引发的欧元区主权债务危机的持续升级导致目前国际经济形势再度趋于恶化，贸易摩擦的升级和外需的萎缩都将对国内出口形势产生负面冲击，继而对中国的经济增长带来较大阻力。

在此背景下，传统的出口贸易已面临更加严峻的挑战，国内出口产品结构的调整已迫在眉睫，鉴于此，我们认为国家势必会继续加大对于战略性新兴产业的政策倾斜力度，产业结构调整的速度也将随之加快，作为新兴产业的重要融资平台——创业板市场无疑具备了广阔的发展前景，其所选择的上市公司多数都符合国家战略新兴产业的发展方向，许多公司也都是各个细分行业的翘楚。

因此，在国家着手进行经济结构调整的重要战略时期，如何迅速扩大具备核心竞争力的新兴行业龙头企业的规模，拓宽直接和间接融资渠道就显得尤为重要。

正是基于国家未来经济战略角度出发，我们认为创业板的扩容速度将会日益加快，而推动主板市场上市公司分拆旗下具备高成长性的子公司到创业板上市也就成为一种必然选择。

三、分拆上市的好处
自2005 年起，伴随着国内A 股市场股权分置改革试点的推行，为解决上市公司与集团之间的关联交易、股权收益不清等症结，引发了一轮轰轰烈烈的整体上市热潮，当时主要是通过上市公司定向增发收购集团公司资产、与集团公司完成资产置换、或进行集团旗下上市公司的收购整合等方式达到实现集团整体上市的目标。

但随着时间的推移，“大而全”的企业经营模式的弊端开始显现，根据有关统计资料显示，央企及大型国企的企业经营效率指标要明显低于民营企业。

由于目前我国正处于经济转型的关键时期，加之国际经济形势的错综复杂，因此大力培育新兴产业集群，提高企业经营效率就显得尤为关键。

正是如此，我们认为推动分拆上市有着其积极的现实意义和重要的战略意义。

1、提高市场价值和股东权益
虽然上市公司（以前简称：母公司）分拆旗下子公司到创业板上市前后，其所持有子公司的股份数量不变而持股比例将会因子公司的股份增加而有所降低，但由于创业板的上市公司估值指标如PE 和PB 要远高于主板市场（见图表3 和图表4），因此母公司可充分分享子公司创业板上市之后所带来的投资收益。

截至2010 年5 月中旬，国内创业板平均市盈
率超过60 倍，而同期A 股平均市盈率仅不到20 倍（TTM 整体法），创业板相对于主板市场存在着较为明显的溢价。

鉴于创业板和主板两者之间的高溢价水平，如果母公司将旗下具有高成长性的子公司分拆至创业板上市之后，那么上市公司所持有的子公司资产将能够获得明显的资产溢价，从而使得公司的投资收益和市场价值得到显著提升。

而对母公司的原有股东来说，其利有三：（1）由于其可能免费获得分拆上市子公司的股份，或对股份享有优
先认购权，这样一来他们可以通过股份流通机制实现股份的变现；（2）母公司还可能将子
公司分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送给股东；（3）如果得到市场高度认同，实行
分拆上市极有可能推动母公司的股价上升，股东也将因此获得更大回报。

2、增强母子公司的融资能力，提高营运效率，为公司长期成长提供源动力
实际上由于分拆上市具有“一种资产、两次使用”的效果，因此子公司的分拆上市将使得母公司获得资产溢价，公司的资产估值也将随之提升，并继而促进公司股价的上涨，其融资能力也将得到明显增强。

母公司可以利用再融资进行产能扩张或新项目的培育，从而为公司的长期发展创造有利条件。

多元化经营的公司，可能会因为信息不对称导致资源分配的无效率，而子公司的分拆，可以让母公司和子公司的管理层经营发展的战略更为清晰，集中精力经营其核心业务，实行专业化经营，而专业化的经营将有助于提高企业的营运效率和盈利能力，实现资源的优化配臵。

分拆上市完成后的子公司也将拥有自己的融资平台，为公司的项目投入提供强大的资金支持，从而推动公司在所属细分行业的竞争力得到进一步提升。

3、激发管理层的潜能，实现管理层利益与公司业绩、股价的有效捆绑
如果母公司属于国企性质，在传统企业经营机制下，股权激励或市值考核等措施的推行存在着较大的阻力，使得企业管理层的利益和母公司股价相关性较弱，从而导致企业经营效率的长期低下。

而在分拆上市完成之后，子公司将成为独立法人，并拥有自己的股票，在灵活的管理机制下，可以通过实施股权激励或引入市值考核，促使管理层利益和公司的业绩成长、股价进行有效捆绑，激励子公司
管理层提高公司的盈利能力，在实现股东财富最大化的同时实现自身利益的最大化。

在A股分拆到国内创业板上市中，目前政策没有明确在拟分拆上市企业中
管理层的持股比例，但如果根据中国证监会之前发布的两个文件，分别为《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》和《上市公司股权激励管理办法(试行)》，在未来分拆上市的公司中，其管理层持股达到10%完全是有可能的。

其一，在《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》可以看出，该文件规定，“上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人
员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%”。

其二，《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。

非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。

4、通过对公司旗下优质业务的专业化管理，保证其可持续发展
众所周知，一个企业的发展往往离不开战略性收购和扩张，而在企业规模不断壮大的同时，对于单一行业的依赖度将使得企业自身面临较大的行业周期波动的风险，而正是基于这种考虑，许多企业都会谋求多元化发展之路，通过对外收购或组建新的子公司来涉及其他业务领域。

这些子公司如果具备广阔的行业发展前景或盈利能力远高于母公司平均水平，但却往往因为业务结构的关系导致其潜在价值不能被市场所充分体现，而这恰恰是目前市场给予专注型企业的估值要高于综合类企业的原因所在。

因此，母公司可以借助分拆上市使公司的核心业务和投资概念更加清晰，进一步突出旗下优质业务资产的经营业绩和盈利能力，为未来业务的专业化管理和可持续发展创造条件。

4、拓宽资产经营的运作空间
分拆上市使母公司与子公司在资产的转让、注入及融资活动等方面更为灵活，有助于公司在两个资本市场之间或同一资本市场两个市场主体之间的资本运作
实现对接，大大拓展了资产经营活动的空间。

5、为企业风险资本的退出提供重要通道
由于分拆上市往往会导致母公司对于旗下子公司控股权的稀释，因此会被许多企业用作逐步退出非核心业务的重要通道来使用。

以往通过资产拍卖或协议转让等方式退出有关业务的情况下，业务单位的价值往往会被低估，有时甚至低于其净资产价值，而分拆上市则会以市场认可的价值帮助企业通过股权出让的方式来实现资金套现，加之上市资产较之其他资产具有更强的流动性，企业便可在退出时间上占得先机。

四、分拆上市条件
1、主板公司分拆子公司上市创业板，需要满足6个条件:
（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；
（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；
（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；
（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；
（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；
（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

2、要满足创业板上市规则: 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500 万元，最近一年营业收入不少于5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；
3、要满足战略性新兴产业政策的要求：新能源、新材料、生命科学、生物医药、信息网络、海洋空间开发、地质勘探、节能环保技术等领域。

五、分拆上市相关案例分析
（一）佐力药业上市
1、背景知识
佐力药业曾为主板上市公司康恩贝（600572）的控股子公司。

根据其招股说明书显示，2004年6月至2007年11月康恩贝直接、间接共持有佐力药业63%的股权。

2007年11月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股销售公
根据佐力药业IPO公开披露信息，康恩贝募集资金未投资于佐力药业，且康恩贝出具了避免同业竞争承诺。

康恩贝及下属公司的董、监、高级及亲属持有佐力药业5%的股权。

因此佐力药业IPO满足证监会关于分拆上市的6条标准。

3、康恩贝股权转让情况分析
浙江康恩贝制药股份有限公司于2007年11月26日召开五届董事会第十五次会议通过《关于转让部分佐力药业股份有限公司股份的议案》，并于2007年11月28日对外发布了公告，将其持有的31%的股份及控股公司浙江康恩贝医药销售有限公司持有的6%的股份转给31位自然人。

佐力药业发行人律师认为：“本次转让的股权权属清晰，转让程序合法，本次股权转让合法有效，不存在争议或纠纷。

”
根据佐力药业发行上市披露文件内容初步判断，上市公司分拆资产只要履行了必要的审核批准程序（按照交易所相关规定及公司章程规定召开了董事会、股东会等），且批准过程合法有效，不存在争议与纠纷，证监会即认定分拆上市对原上市公司造成的影响不构成审核障碍，但是不排除申报过程中发行人、原上市公司及各中介机构需详细分析说明分拆上市对原上市公司的影响。

4、独立性分析
（1）主要产品的区别
康恩贝主要从事现代植物药产品的研制、生产和销售，以天然植物药为主导，辅以新型制剂为主的特色药等作为公司业务发展方向。

康恩贝所经营的现代植物药是由经过物理化学提取分离过程定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分并采用现代制剂技术生产制造而成的药物。

佐力药业立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要产品乌灵菌粉和乌灵胶囊属于现代中药行业分类之创新中药的药用真菌药类别，其核心技术特征是运用生物技术来制备现代中药。

康恩贝同时出具了避免同业竞争承诺：“本公司及本公司下属全资和控股子公司未来不会直接或间接从事或参与任何以药用真菌乌灵参为原料的相关产品（包括原料、单方制剂以及以乌灵菌粉为君药的复方制剂）的研发和生产。

在本公司作为佐力药业主要股东[即持有佐力药业的股权比例5%以上（含5%）]期间，
康恩贝在佐力药业董事会中仅占两席，无法形成实质控制。

综上所述，由于业务方向的不同，康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，康恩贝在控制佐力药业期间拟在其研发、品牌、市场等方面与佐力药业独特的产品品种资源进行整合，但一直未顺利开展。

因此，佐力药业在业务、资产、人员、财务、机构、市场销售等方面一直
独立于康恩贝，在研发、生产、经营各环节均有独立、完整的体系，具有面向市场自主经营业务的能力。

5、佐力药业报告期内与康恩贝关联交易
（1）、经常性关联交易
①采购、销售
报告期内，2007年至2010年6月，佐力药业通过康恩贝及其关联方产生的采购金额很少，每年发生额不到总采购金额的2%；关联销售除2007年通过上海安康医药有限公司发生1,051.07万元以外，其他年份均低于12万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。

（2）、偶发性关联交易
①资金拆借
报告期内，佐力药业向康恩贝及其关联方拆入资金用于临时性周转，2007年至2009年发生额分别为：4,600.00万元、5,200.00万元、2,600.00万元，2010年未借入资金。

2007 年度，佐力药业仍属于康恩贝的子公司，而且资金拆借时间较短，发行人未向对方支付利息。

根据佐力药业与康恩贝集团签订的借款协议，2008 年度的月借款利率为7.15‰-7.5‰，2009 年度的月借款利率为5.3‰，略高于银行借款利率，但是由于在国家规定的利率浮动范围之内，且借款时间较短，因此对佐力药业影响不大。

截止2009年4月24日，上述拆入资金已经全部归还，此后未再发生关联资金拆入情况。

②借款担保
报告期内康恩贝向佐力药业提供借款担保，从2009年10月起，康恩贝对佐力药业提供的担保随着借款的实际归还而解除，截止到2009年12月08日，康恩贝为佐力药业提供的关联担保全部解除，2010年未再发生。

会计师针对佐力药业关联担保事项发表如下意见：“康恩贝为佐力药业提供的担保对公司的经营和发展产生了一定的积极影响，但随着公司的综合实力、品牌美誉度及财务状况已具备独立融资能力，康恩贝是否能继续提供担保对佐力药业的经营和发展不会构成重大影响。

”
综上所述，在报告期内，佐力药业与康恩贝产生的经常性关联交易很少，对公司独立性不构成影响；康恩贝为了扶持佐力药业发展，向其拆出资金用于临时资金周转并为其借款提供担保，发生额逐年减少，且在上市之前半年内已经规范清理，对佐力药业上市后续持续经营发展不构成重大影响。

结合上述案例分析，佐力药业符合证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》对拟上市公司的资质要求，满足“五独立”，具备独立自主持续经营能力，分拆方康恩贝对佐力药业不构成重大影响。

（二）经典案例--同仁堂分拆上市
1、简要介绍
北京同仁堂科技发展股份有限公司（以下简称同仁堂科技）是由北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂）将其所属的同仁堂制药二厂、同仁堂中药提练厂、进出口分公司和研发中心四部分进行投资，联合中国北京同仁堂（集团）公司和六位自然人（即赵丙贤、殷顺海、田大方、王兆奇、梅群、田瑞华）共同发起设立的股份有限公司。

2000年2月14 日，同仁堂科技在北京市工商行政管理局办理了名称预先核准登记，领取了北京市工商行政管理局核发的(京)企名核内字[2000]第10157614 号《企业名称预先核准通知书》。

2000年2月22日，北京同仁堂股份有限公司临时股东大会通过了设立同仁堂科技的议案。

2000年3月9日北京市人民政府以京政函[2000]17号文批准设立同仁堂科技。

2000年3月9日，北京同仁堂科技发展股份有限公司召开创立大会暨第一次股东大会。

2000年3月22日，同仁堂科技在北京市工商行政管理局登记注册，领取了注册号为100001124466（2-2）的《企业法人营业执照》。

2000年3 月9日,同仁堂科技召开了创立大会暨首次股东大会。

会议通过了设立北京同仁堂科技发展股份有限公司和公司转为社会募集公司、申请在香港创业板公开发行上市股份的决议，并授权同仁堂科技董事会积极争取申请到香港发行股票并在香港创业板上市的各项报批、招股、推介、融资、上市等事宜。

同仁堂科技股东大会已依法定程序作出了批准本次发行及上市的决议。

同仁堂科技发行及上市的申请于2000年6月19日取得中国证券监督管理委员会《关于同意北京同仁堂科技发展股份有限公司发行境外上市外资股的批复》，文号为证监发行字[2000]78号。

2000年10月31日，同仁堂科技在香港联交所创业板挂牌交易，发行价3.28港元，首日开盘价4.00港元，下午以4.30港元报收，全日最高价5.20港元，最低价4.00港元，当天成交量2771.5万股，成交金额12455.2万港元。

同仁堂科技此次在港发行H股7280万股（不含超额认购部分，股票面值1.00元人民币，每股发行价3.28港元，集资二亿三千八百七十八万元港币（不含超额认购部分），获二十多倍超额认购。

交易首日以4.30港元报收，比其招股价高出近三成，升幅高达31％。

这是一次非常成功的上市。

同仁堂科技设立时发起人认购的同仁堂科技的全部股份为11000万股，公开发行（H股）前同仁堂A股持有同仁堂科技90.9％的股份，公开发行后同仁堂A 股持有同仁堂科技54.7％的股份。

本案例为国内上市公司将其资产分拆并在境外上市的首案（再融资案），形成了被日后业内人士所津津乐道的“同仁堂模式”。

2、背景分析
同仁堂分拆上市是中国资本市场寻找新的融资渠道的探索，不管是从国际国内市场还是从同仁堂本身的发展来看，都是有很深的原因的。

近年来，海外上市是许多企业的梦想和追逐的目标。

而对于有331年历史的中药第一品牌同仁堂来说，更有其独特的优势和意义。

在海外许多地区，同仁堂就是中药，中药就是同仁堂。

只以这三个字，同仁堂在海外就拥有了多家大型药店的股份。

然而，传统的中药急需走现代化、国际化道路。

目前，我国中药的国际市场占有率不足5％，被日本、韩国的“汉方药”挤得难以立足。

要改变这种被动处境，利用海外的资本和科技优势，以现代化中药进军国际医药主流市场是一条被广泛认同的道路，而从历史上来看香港就是中药海外流通的集散地。

从同仁堂自身来讲，同仁堂有世界级的品牌和成为世界级企业的实力，但却不具备世界级企业的规模和现实资质，即使按照中国的标准来看，迄今仍然不过是一家中型企业而已。

如果不换一种思路，同仁堂无疑仍将继续维持目前这种缓慢但是稳健的增长势头，不过即使是在国内市场恐怕也难有突破，而市场是不会等人的。

国内市场已经开始成为国内外医药公司寸土必争的主要角斗场，而在中国制药企业本来应占绝对优势的海外中药市场上，经过日本和韩国商人稍加改头
换面的所谓“汉方药”却反客为主，在市场上规模也越来越大，但由于中医药独特的机理和西方的科学理论完全是两套不同的解释系统，难以用符合“国际规范”
的“科学标准”来进行定量的阐述，也就一直得不到将信将疑的西方主流社会的认同和接纳。

据统计，全球植物药年贸易额约150亿美元，而中国的中成药只占其中的3%—5%。

中医药若能成功实现现代化、国际化和市场化，将带来相当可观的商业机会，同仁堂则抓住了它。

面对激烈的市场竞争，同仁堂必须的选择就是将优秀的传统中药打入国际医药主流市场。

1999年，同仁堂举起海外上市的大旗，并将之视为海外战略中最关键的一步。

国际中药市场每年有200亿美元的需求量，如果一个企业能在这个市场中占10％的份额，那就是相当于160多亿元人民币的销售额。

而国际中药市场的现状是，日本和韩国改良后的“汉方药”占了85％以上的市场份额，而发源地的中国在这个市场上只占了很小的份额，而且多为低附加值的原料药。

根据同仁堂股份2000年3月20日公布的2000年年报，其全年主营收入是10.24亿元人民币，如果真能达到160多亿的收入，同仁堂的业绩将会增长16倍。

不论是从企业自身发展还是迫于出口创汇的压力，同仁堂进军海外市场是企业的重要目标。

同时，同仁堂方面和各方中介机构都对同仁堂在海外上市后的情况报有极大期望，同仁堂在国内上市三年，经济效益稳步提升。

据2000年中报披露，其上半年公司销售收入完成5亿元，同时增长25.25%；主营业务利润完成2.3亿元，同比增长27.57%。

其中重点产品销售增长迅速，如同仁乌鸡白凤丸系列产品销售同比增长82.41%；国公酒销售同比增长1.29%；牛黄清心丸销售更是增长116.59%。

公司预计同仁乌鸡白凤丸和国公酒的全年销售收入可超亿元。

同仁堂股份公司募集资金投资计划已完成三分之二。

其中投资于同仁堂制药二厂的三个项目已经完成，包括新产品新剂型车间改造、提取生产线技术改造和颗粒车间改造项目。

这些项目的完工，为同仁堂科技上市之后的业绩增长提供了最基本的技术保障。

由此也不难看出，三年来借助于来自资本市场的资金支持，得益于企业机制、经营理念和运作模式的更新，同仁堂不仅具备了组建同仁堂科技的实力，而且可望由同仁堂科技在香港创业板的上市，赢得新的辉煌。