中国货币政策形势及对人民币汇率和利率的影响

针对美联储今年以来的三次加息，从3月中国央行跟随上调逆回购利率，到6月按兵不动，再到9月定向降准，2018年以来中美货币政策已呈边际分化态势。受此影响，中美利差明显收窄，人民币汇率承压大幅下行。为对冲市场顺周期行为，央行及时采取调整远期售汇风险准备金率等逆周期管理措施。人民币汇率波动性扩大给我国涉外企业经营活动带来较大不确定性。如何看待中美两国货币政策未来形势变化及对各自货币汇率和利率的影响？下一阶段人民币汇率会企稳还是继续下行？调整远期售汇外汇风险准备金率政策对汇率的影响机制和效果是怎样？中美货币政策新常态下企业如何做好汇率风险管理？在本期中，本刊组织专题对上述问题作深入探讨，供读者参考。

中国货币政策形势及对人民币汇率和利率的影响

China's Monetary Policy and Its Impact on RMB Exchange Rate

and Interest Rates

谢亚轩

中国的货币政策实行多目标制，目前这个阶段稳增长政策目标的重要性上升。同时，受经济增速下降，中美贸易摩擦和美元走强等多因素的影响，人民币汇率呈现明显的贬值压力，对外币值稳定目标的重要性也同样不能忽视。从央行过去政策操作的实践经验看，现实的选择是在对资本流动的宏观审慎管理、提升汇率弹性和货币政策有效性（国际协调）三者之间取得一个平衡值。

China adopts a monetary policy with multiple objectives, and at the current stage, to stabilize growth has become the primary policy objective. Meanwhile, due to the impact of the slowdown of economic growth, the trade friction between the US and China and the strength of the US dollar, the RMB exchange rate has been subjected to significant depreciation pressure, and to maintain the stability of the currency has become another important objective. From the practical experience of the central bank, a realistic choice is to strike a balance between the macro-prudential management of capital flows, the enhancement of exchange rate flexibility and the improvement of the effectiveness of monetary policy (international coordination).

中国当前的货币政策为应对内需和外需存在的诸多不确定性，采取了多项措施增加中长期流动性供应，降低企业融资成本，推动经济结构转型升级。这些措施一定程度降低了广谱的利率水平，缩小了利差。但同时，由于美元走强和中美贸易战等多重因素的影响，人民币汇率从2018年4月开始走弱，6月之后走弱的速度加快，使得稳增长和稳汇率的货币政策目标冲突显性化。从过往的货币政策实践来看，央行会选择在对资本流动的宏观审慎管理、提升汇率弹性和货币政策有效性（国际协调）三者之间取得一个平衡值。

一、内需和外需领域的不确定性上升

要求货币政策更为注重稳增长目标

内需方面的不确定性主要来自于前期的一系列去杠杆和防风险政策带来的影响，即“强化监管、规范管理中长期看有利于微观经济主体规范运作和金融市场健康发展，不过短期内也可能形成一定叠加，对实体经济和金融稳定形成扰动”。从最新公布的数据看，8月全社会新增融资总额1.52万亿元，好于市场预期，但如果考虑口径调整的因素，社融的增量仍低于上年同期。受基建投资增长乏力的影响，1-8月固定资产投资完成额同比增长5.3%，续创新低。8月社零消费数据小幅反弹0.2个百分点达到9%，但其持续性仍然存疑。

从央行的表述看，外需的不确定性主要来自于贸易摩擦，“贸易摩擦可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱”。此外，还包括“新兴市场面临新一轮金融波动”，“全球金融市场脆弱性增加”。正如欧央行主席德拉吉在最新议息会议后的记者招待会上所表述的那样，“保护主义抬头、新兴市场脆弱性和金融市场波动相关的风险最近变得更加突出”。笔者认为未来中国经济面临的外部不确定性，突出表现在以下几个方面：（1）国际利率水平上升。美联储加息和长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债流入的国家带来较大压力，比如阿根廷。从2017年阿根廷国际收支情况看，经常项目逆差达307.9亿美元，比2016年扩大1倍，其中货物服务贸易逆差为153.9亿美元，向海外支付资本利息159.1亿美元，即一半的逆差是由于支付利息而产生的。中国虽然并不依赖外债，但并非不受全球利率水平上升的冲击。（2）强美元的负面影响。4月以来，美元指数上涨近8%，一度接近97的水平。作为美元的背面，包括中国在内的大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值，新兴市场货币指数从年初高位的71.9回落到目前的61.5，回落幅度达14.5%。在此情况下，为应对贬值及其带来的通货膨胀，土耳其和阿根廷等新兴经济体需要大幅提高政策利率，这损害其经济增长前景。（3）国际资本外流。国际清算银行的研究报告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》认为，强美元（美元广义有效汇率的上升）和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系（美元强，资本外流），与新兴经济体的实体投资动能负相关（美元强，投资动能减弱）。强美元引发离岸美元荒，进一步引发国际资本流出新兴经济体，从而使其陷入“美元走强&资本外流”的负反馈。（4）贸易保护主义的威胁。中美贸易摩擦不仅仅影响中国的出口，进而影响中国的投资和消费。而且如果中国对美出口减少，也将意味着中国从其他经济体的进口相应减少，中美贸易摩擦对全球贸易的螺旋式收缩作用值得警惕。此外，国际清算银行认为，贸易战可能导致美国通胀水平超预期上升，带来更高的美元利率水平和汇率水平，使得新兴经济体融资条件恶化。并且，强美元可能进一步导致