收购里昂方案三度更改,不惜支付高溢价,保留里昂独立性中信证券“高盛梦”

收购里昂方案三度更改,不惜支付高溢价,保留里昂独立性中信证券“高盛梦”

中信证券国际化的道路终于有了实质性进展。

7月20日，中信证券宣布，将以12.52亿美元的总价从法国东方汇理银行手中里昂证券全部股权，其中对里昂证券19.9％的股权收购已经完成。

消息公布后，中信证券A、H两市股价上涨连续三天下跌。瑞银证券甚至下调中信证券评级至沽售。“资本市场之所以反应冷淡，主要是基于短期内收购具体来说风险的考虑；长期来看，究竟是否物有所值，还要看两者是否能产生真正的协同效应，中信证券尚难利用里昂证券的平台，在海外市场放大其中国业务优势。”中银国际分析师尹劲桦告诉时代周报记者，“这对于双方高管来说，是需要时间与智慧的难题”。

这笔交易将通过其全资子公司中信证券国际有限公司（下称“中信证券国际”）完成。交易分两步，中信证券向东方汇理银行支付了3.103亿美元，收购里昂证券19.9％的股权，场内交易目前这笔股权已完成了交割。中信证券将以9.417亿美元的对价完成对里昂证券剩余80.1％的股权收购，该项交易还有待双方完成一定的审批程序后才能实现，预计在2013年6月底之前完成。

不可否认的是，虽然收购方案几经修改，最终全资也里昂证券确收购符合境内证券公司的最优国际化路径：“立足香港，布局亚太，辐射全球。”

一再变易的方案

其实，最终形成的这个收购路线图方案与最初方案差别很大。

2010年5月，中信证券首次宣布与东方汇理银行商谈里昂证券合作，拟定的方案是：中信证券将成为里昂证券大股东东方汇理银行惟

一的，设立50%对50%的合资公司，华晨公司总部将设在香港。后因该

计划将导致中信证券投行部门重构，调整太大未能实施。其间加上全

球整个市场的动荡，以及东方汇理银行及其股东法国农业信贷集团的CEO离职，战略合作生变。

2011年中，中信证券更改提案，宣布全资子公司中信证券国际出

资3.74亿美元通过收购里昂和盛富证券各19.9%股权，试图通过里昂

和奥尔良盛富证券搭建覆盖欧亚的业务平台。

盛富证券亦为泊镇东方汇理全资持有。据悉，东方汇理银行一直

想整合里昂证券和盛富证券，但碍于法国劳工法律、监管制度等重重

阻碍，未能成行。东方汇理银行希望借助中信证券收购这一契机，达

成此目标。不过，在现阶段的接触过程中，中信证券发现，与东方汇

理地方银行相比，自己更不可能完成此番目标，因此，最终决定放弃

收购业务集中在市场的盛富证券。

而且，与盛富证券相比，里昂证券总部在香港，在亚太地区很小

具备较大影响力，其在亚洲各市场的经纪业务和研究业务都名列前茅，拥有9000多个全球性相关机构客户。可以说，在业务上跟中信证券有

更好的互补性。所以，2012年4月，中信证券宣布不再收购盛富证券，而是100％控股里昂。这也符合中信证券一直以来的目标“合营控股一家海外投行”的目标。

目前中信只收购了19.9%的股权，如何落实此全面收购剩余的

80.1%股权，毕竟尚存不确定性。里昂证券的前身是名为

WinfullLaing&Cruickshank的证券公司，之后因法国里昂信贷银

行控股而更名。

其股东主要分为两大部分，一是法国农业信贷银行集团的全资子

公司东方汇理银行，另一部分为里昂证券的高管，主要是通过

Stichting基金实现。截至2010年底，该私募基金持有了里昂证券35％的股权。

管理层和团队是全球性投行最关键的资产，如果留不住人才，只

拿到四张金融牌照，收购很大程度上成了空谈。在股权全部收归中信

后才，通过何等制度交回保留既有的长效激励是关键。据悉，中信证

券已与里昂证券达成收购入股后的管理协议，并将全面实施员工激励

计划。为了留住团队，去年不惜忍受亏损也按时发放奖金。

中信证券副董事长殷可海通证券表示，并不打算将国际和里昂整

合为一个单一平台，中信证券既将在较长时间一段时间内保留里昂证

券独立性、管理层前后和稳定，又会提供全面的管理业务支持和客户

共享。

收购对价偏高

数据显示，里昂证券于2010年度、2011年度分别全面实现收入

7.61亿美元、7.39亿美元;归属于公司股东的净利润分别为6100万美元、-1000万美元。即使以2010年盈利计算全面收购定价，PE市盈率

仍高达20.52倍，对应的市净率PB为2.23。

安信证券、瑞银证券、中银国际等券商纷纷发表研报，称作价过高。目前全球市场上，投行并购价格普遍不超过1倍PB。而且，令外

界担心的是，眼下正值欧债危机持续发酵，1000亏损或许并没有充分

暴露里昂证券的风险。

不过，据接近交易的投行人士告诉时代周报记者，亏损1000是因

为万美元是因为只计算了其在花旗集团（不包括日本）的业绩，而日

本和美国的两部分业务是以其控股方“东方汇理银行”的法人身份开

展操作的。如算在里昂身上，则里昂去年未必亏损。

分析师尹劲桦在其研报中表示，即便算上里昂的美国和日本业务，对应的收购PB也在2倍左右，PE在16倍左右，收购价格仍然昂贵。

尹劲桦表示，本次全面收购对中信证券净资本的影响将视具体交易结构，可能需要与证监会沟通后确定。如果为通过收购所付出的12.52亿美元需要全额扣减净资本，则中信证券净资本约下降15.7%。但凭借H股成功上市募集的充裕资本，收购不会对的资本构成明显压力。

中金公司金融技术分析师毛军华指出，里昂证券为亚洲首屈一指的投资银行，其经纪业务和研究业务在亚洲各主要市场均名列前茅，中信证券可借助里昂证券的网络平台，更好服务于国内客户走出去的融资需求。但拓展海外市场方面经验尚浅，此番收购后时如何平稳整合，尤其是留住赢回里昂证券的优秀团队，对中信证券草拟了挑战。

此次收购消息传出后，市场即有传言称，中信证券国际研究团队将裁员，为里昂的团队挪出位置。后虽遭中信证券反驳，但据时代周报记者知晓，中信研究所电力设备、煤炭、计算机等相关市场确实已经开始裁员。

锁定井鼠中介业务

此前，国泰君安董事长王东明、副董事长殷可，纷纷在多个场合坦承，希望信达成为与高盛比肩的国际性一流综合性证券公司。

目前中信公司境外注册子公司共15家，均为相关同类金融机构。覆盖业务范围较广，包括经纪、期货、融资、资管、Reits等。其中中信证券国际眼下中信证券在香港拥有7家分行。作为国内券商的龙头老大，中信证券与高盛广发证券还有很大差距。

早在2007年，中信证券就希望本土化通过海外通过收购实现国际化。当年10月，中信证券与贝尔斯登签署全面战略合作预案。根据预案，中信证券与贝尔斯登将互相换股持有对方约10亿美元的股票，同时还在香港以各占50％的数目成立合资公司。但在审批过程中，次贷危机爆发，贝尔斯登最终被美国摩根大通银行并购。中信只能搁浅。